我在公眾號(hào)分析公司的文章里，不厭其煩地向讀者傳遞一個(gè)觀點(diǎn)：要找經(jīng)營歷史表現(xiàn)優(yōu)秀的公司，避開經(jīng)營歷史表現(xiàn)不好的公司。

原因也很簡(jiǎn)單：投資是看未來的。

“看未來”這個(gè)觀點(diǎn)本身沒有錯(cuò)，但是，未來經(jīng)營表現(xiàn)好的公司，過去表現(xiàn)好的概率要遠(yuǎn)大于表現(xiàn)不好的概率。

換句話說，雖然過去不等于未來，但如果連“過去”都不好，判斷“未來”會(huì)好起來，是不是難度更大呢?

讀者們?nèi)绻芟朊靼琢诉@個(gè)道理，就進(jìn)步了一大步，這個(gè)簡(jiǎn)單的道理，卻是很多人不能認(rèn)同的，或者認(rèn)同了、但難以實(shí)踐的。

01 有點(diǎn)意思

那么，具體看什么指標(biāo)?

我看的就是凈資產(chǎn)收益率ROE，還有我自創(chuàng)的指標(biāo)關(guān)鍵比率：ROE/分紅比率，具體邏輯過去分析公司的文章里講過很多遍了，如果是新讀者，建議借這個(gè)機(jī)會(huì)去看看過往文章，了解我的投資體系。

前者要大于20%，后者要大于0.4，而且在很長一段時(shí)間內(nèi)可以維持，我個(gè)人的標(biāo)準(zhǔn)是過去10年中，達(dá)標(biāo)年份不少于7年。

按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)，A股篩選出的公司不超過1%，從過去的股價(jià)漲幅來看，篩選出的大多數(shù)公司都創(chuàng)造了年化20%甚至30%的股價(jià)漲幅，我之前分析的幾家公司，華夏幸福、華東醫(yī)藥、海康威視，都是其中的典型，我自己持有的貴州茅臺(tái)、格力電器，也都是這種公司的代表。

找到這些公司是第一步，第二步，是去理解這些公司的過去，他們的前世今生，他們的細(xì)枝末節(jié)，最重要的是，在資本逐利必然填平高收益率的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，他們憑什么能持續(xù)獲取這么高的收益率(ROE)?

這一步是困難的，也是有意思的，弄透了這個(gè)問題，投資者的水平就上了一個(gè)大臺(tái)階，對(duì)于各種生意模式的理解也提高了一個(gè)檔次，下次再去思考其他公司這個(gè)問題的時(shí)候，目光會(huì)更銳利，因?yàn)橛辛吮容^和聯(lián)想。

今天這一篇，就是讀者催了好久的“想看你分析公司”，我借著十一假期，分析了一家公司，會(huì)帶著讀者逐步展開，大家可以搬好小板凳了。

按照前面的標(biāo)準(zhǔn)，選出我今年的待分析公司列表，這次來看一家讓我一直以來很感興趣的公司。

這家公司近10年ROE接近30%，關(guān)鍵是波動(dòng)很小，10年中，僅有1年低于20%，而且更讓我好奇心上天的是：

這家公司既不是常見的像茅臺(tái)、格力、海天這樣的消費(fèi)品公司，也不是大家都知道很賺錢的醫(yī)藥公司，他是一家：化工公司!

是不是聽起來就好沒意思?一點(diǎn)都不性感，一點(diǎn)都不像很賺錢的樣子?

不都說這些產(chǎn)品名稱稀奇古怪、普通人一輩子也不會(huì)了解他那些產(chǎn)品的公司，是“同質(zhì)化商品”、只能打價(jià)格戰(zhàn)嗎?怎么能這么賺錢呢?別的工廠老板為什么不能生產(chǎn)他的產(chǎn)品去干這個(gè)暴利生意呢?

各位應(yīng)該也已經(jīng)猜到了這家公司：萬華化學(xué)，在這一列文章里，我來逐步深入地講講經(jīng)過我分析的萬華化學(xué)，是怎樣一家公司。

02 令人驚訝

先看大輪廓的樣子，也就是我前面提到的兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，ROE和關(guān)鍵比率，看下面這張圖。

從ROE來看，萬華化學(xué)近10年的ROE平均是28%，這是一個(gè)很恐怖的數(shù)字，整個(gè)A股市場(chǎng)能超越這個(gè)數(shù)據(jù)的，都是大家耳熟能詳?shù)墓荆好┡_(tái)、格力、?？?、洋河，大概都長這個(gè)樣子。

而且，在過去這10年間，除了15年由于某些原因(后面我們?cè)偌?xì)致分析)，公司ROE驟降到14%以外，另外9年的ROE都超過20%，讀者如果多看幾家公司，就會(huì)知道如此高的ROE和如此穩(wěn)定的ROE，是多么困難。

更讓我驚訝的是，如果把時(shí)間再拉長，自公司2001年上市以來，這20年間公司的平均ROE是29%。

不僅高，而且穩(wěn)定，公司除了2001、2009和2015年ROE小于20%以外，剩下的17年ROE都是大于20%的!

哪怕公司歷史最低的ROE，也就是15年的14%，這又是一個(gè)恐怕A股絕大多數(shù)公司都做不到的成就。

看到這里我們可以很確定一件事情，那就是這家公司過去的賺錢能力，絕對(duì)是一流的高手，不僅高，而且出奇地穩(wěn)。

再看關(guān)鍵比率，近10年的關(guān)鍵比率是0.76，具體來說，除了2015年由于ROE下滑至14%，造成關(guān)鍵比率略低于0.4(0.39)外，其余年份均大于0.4。

在如此高且穩(wěn)定的ROE背景下，這家公司能夠常年維持關(guān)鍵比率在0.4以上，就更神奇了。

在這樣的背景下，只要市場(chǎng)對(duì)公司的看法和信心沒有劇烈變化，公司的股價(jià)上漲是必然的事情，這也是我的兩個(gè)指標(biāo)起作用的邏輯，過去10年間，萬華化學(xué)的股價(jià)漲幅超過6倍，年化漲幅20%左右。

這又是一個(gè)接近甚至超過巴菲特收益率的企業(yè)，稍微說遠(yuǎn)一些，投資人最好的致富方式，就是找到這樣的公司、理解他們的過去、試著保守地估計(jì)他們的未來，然后在通過獨(dú)立分析、認(rèn)為公司未來確定性較高的前提下，等待合適的價(jià)格買入。

看完大的輪廓，我們開始通過財(cái)務(wù)報(bào)表，把這家公司翻個(gè)底朝天。

03 好像哪里不大對(duì)勁

看一家公司，我喜歡不急于看年報(bào)前面的部分，而是從三張報(bào)表開始看起，在拆解這些數(shù)字的過程中，思考這是一家什么樣的公司，他的商業(yè)模式有什么特點(diǎn)，他的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里，又有哪些可能的風(fēng)險(xiǎn)等等。

三張表中，最應(yīng)該先分析的是資產(chǎn)負(fù)債表，這是最容易被忽略、卻蘊(yùn)藏著企業(yè)很多秘密的報(bào)表。

我們從資產(chǎn)負(fù)債表右邊(現(xiàn)在的報(bào)表規(guī)則是“下邊”了)開始看，這反映的是“企業(yè)的錢是從哪來的。”

2019年底，萬華化學(xué)的“家底”(總資產(chǎn))一共969億，作為一家非金融類企業(yè)，資產(chǎn)能達(dá)到接近千億，這是一家龐大的公司了。

這些家底可以分成兩部分，一部分是股東自己的錢(凈資產(chǎn))440億，另一部分是借別人的錢(負(fù)債)529億。

很容易就能算出，公司的資產(chǎn)負(fù)債率是55%，考慮到這是一家傳統(tǒng)制造企業(yè)，55%的資產(chǎn)負(fù)債率看起來還算可以，不激進(jìn)也不保守。

接下來，我們一起把負(fù)債拆了，看看公司都是欠誰的錢、利息高不高，投資者最愿意看到的是“不要利息的錢”。

這529億負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債有448億，占比85%，進(jìn)一步打開來看，按照數(shù)額從高到低排序(下同)，流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)是這樣的：

1.短期借款200億，占比45%(占流動(dòng)負(fù)債比，下同)

2.應(yīng)付(票據(jù)+賬款)164億，占比37%

3.一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債33億，占比7%

4.預(yù)收賬款23億，占比5%

5.其他應(yīng)付款14億，占比3%

我們把關(guān)鍵點(diǎn)一個(gè)個(gè)揪出來看看。

這200億、占比45%的短期借款可不是小數(shù)目，要注意性質(zhì)和利息。

從財(cái)務(wù)報(bào)表附注中看到，其中有197億是信用借款，抵質(zhì)押借款的比例非常低，說明公司在銀行的資質(zhì)非常好，銀行愿意把錢以信用借款(“空口白條”)的方式借給萬華。

再看應(yīng)付類，這反映的是公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游公司的話語權(quán)，萬華164億、占比37%的應(yīng)付類是非常高的，反映公司的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)不錯(cuò)。

2019年公司營業(yè)成本489億，全年加權(quán)應(yīng)付類一共88億，可以算出公司的應(yīng)付類賬期大約是94天，公司可以占用上游資金的時(shí)間還是比較充裕的。

另外翻看年報(bào)可以看到，公司前5名供應(yīng)商的供貨數(shù)額占比是18%，這個(gè)比例不算低，說明公司還是有一些上游中大型供應(yīng)商的，再聯(lián)想到前面的應(yīng)付類賬期，公司對(duì)上游的話語權(quán)確實(shí)是可以的。

應(yīng)付類可以進(jìn)一步打開看，其中，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款大概各自一半，在80億應(yīng)付賬款中，有54億是應(yīng)付工程款，占比68%，比起年初的21億大幅增加，看起來公司是在大興土木，如果這種投資是有利可圖的，那就是投資者樂于看到的。

接著是一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債33億，翻開財(cái)務(wù)報(bào)表附注，主要是1年到期的借款(長期借款31億+融資租賃款2億)，沒什么問題。

最后是其他應(yīng)付款，打開財(cái)務(wù)報(bào)表附注，都是無息的，主要是往來款5億，修理費(fèi)2億，運(yùn)費(fèi)、押金2億，也沒什么問題。

04 我知道了

再來看看非流動(dòng)負(fù)債，這一部分一共81億，占負(fù)債比例15%，相對(duì)沒那么重要，具體結(jié)構(gòu)是：

1.長期借款60億，占比74%

2.遞延收益9億，占比11%

3.長期應(yīng)付款6億，占比7%

4.預(yù)計(jì)負(fù)債3億，占比4%

長期借款比較清楚，不再細(xì)致分析。

遞延收益這個(gè)概念則比較少見，一般是政府補(bǔ)貼類，打開附注看看，幾乎都是政府補(bǔ)助，理解為還未計(jì)入利潤表的收益就行了，一般在資產(chǎn)方會(huì)反映在其他應(yīng)收款中，不用太關(guān)注。

長期應(yīng)付款，主要是應(yīng)付設(shè)備融資租賃款5億。

預(yù)計(jì)負(fù)債，主要是3億環(huán)境準(zhǔn)備金，打開附注看看，主要是由于政府要求實(shí)施的環(huán)境保護(hù)相關(guān)裝置拆除、復(fù)墾項(xiàng)目，這跟公司化工企業(yè)的屬性是有很大關(guān)系的，這也提醒我后面分析的時(shí)候，要格外關(guān)注環(huán)保成本這一部分，以及這一部分是否是行業(yè)壁壘之一。

負(fù)債全部看完后，計(jì)算一下公司的有息負(fù)債率是31%，這才是公司真正要計(jì)算的負(fù)債率，對(duì)于制造業(yè)，這個(gè)數(shù)值還是比較穩(wěn)健的。

看完負(fù)債規(guī)模，利率也是很關(guān)鍵的，可以粗粗算一下。

利潤表顯示：2019年，公司一共支出了利息費(fèi)用12億。從資產(chǎn)負(fù)債中算出來的期末有息負(fù)債298億，期初有息負(fù)債304億，粗算的負(fù)債利率是4%。

考慮到這是用的時(shí)點(diǎn)數(shù)，沒有考慮到過程中的借入和歸還，只能是粗算，但至少這個(gè)數(shù)值看起來是比較正常和偏低的，說明公司的財(cái)務(wù)成本還是控制得比較好的。

到這里，我們就明白公司的錢是怎么來的了，55%來自借別人的(還記得我在萬科那篇文章中講的“好的生意模式特點(diǎn)之一就是空手套白狼”吧?)，另外從數(shù)據(jù)可以看出，公司在銀行界面很受歡迎，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游話語權(quán)不錯(cuò)，財(cái)務(wù)成本管控做得可圈可點(diǎn)，要注意可能的環(huán)保成本。

但是這個(gè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，讓我隱隱留下了一個(gè)疑問：公司在產(chǎn)業(yè)鏈上話語權(quán)還可以，通常情況下，這樣的公司沒必要借這么多錢的，公司借這么多錢干嘛呢?

再聯(lián)想到公司不小的“應(yīng)付工程款”，萬華似乎是一副雄心勃勃的樣子，這種雄心壯志到底只是管理層“做大企業(yè)以滿足自我”的動(dòng)物本能，還是真的處于快速騰飛的發(fā)展過程中呢?

關(guān)鍵詞： 萬華化學(xué) ROE 優(yōu)秀公司