宏觀政策對于一個國家的經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定至關(guān)重要，對當(dāng)前中國尤為如此。一方面，要想實現(xiàn)“兩個一百年”奮斗目標，經(jīng)濟需要保持一定增速，因此很有必要運用宏觀政策“穩(wěn)增長”。另一方面，“防范化解重大風(fēng)險”是決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰(zhàn)之首，運用宏觀政策“防風(fēng)險”，有助于更好地實現(xiàn)十九大報告所強調(diào)的“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”等重要目標。

本報告在“大宏觀”視角下，從“指標設(shè)定的合理性”、“政策整體效果”、“政策力度與傳導(dǎo)效率”、“政策空間”、“政策協(xié)調(diào)性”、“預(yù)期管理”六大維度對2019年的宏觀政策進行系統(tǒng)評價。

宏觀政策指標設(shè)定的合理性評價

要想使宏觀政策有效調(diào)控經(jīng)濟運行，最基本的前提是設(shè)定合理的宏觀政策指標。從歷史經(jīng)驗來看，合理的宏觀政策指標對宏觀政策操作具有重要的指導(dǎo)意義。本報告主要對2019年GDP增速、失業(yè)率、CPI、赤字率、M2和社會融資規(guī)模等指標設(shè)定的合理性進行評價。

第一，GDP增速目標設(shè)定在“6%-6.5%”的區(qū)間，較為合理。2017年至2018年的GDP增速目標均為“6.5%左右”，與之相比，2019年的目標有所下調(diào)，而且目標區(qū)間有所放寬。將經(jīng)濟增速目標適度下調(diào)，既符合中國經(jīng)濟潛在增速下降的特征，又充分考慮了國內(nèi)外復(fù)雜經(jīng)濟形勢對中國經(jīng)濟的影響。將目標區(qū)間適度放寬，有助于政府部門保持戰(zhàn)略定力，從而騰出更多的精力致力于深化結(jié)構(gòu)性改革，從而推動經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展。

第二，將穩(wěn)定就業(yè)擺在了更加突出的位置，符合高質(zhì)量發(fā)展的要求。此前幾年，與就業(yè)相關(guān)的目標通常排在GDP和CPI之后，處于第三位，2019年則提升到第二位。而且，2019年首次將就業(yè)優(yōu)先政策置于宏觀政策層面，對就業(yè)穩(wěn)定的重視程度不斷加強，這符合高質(zhì)量發(fā)展的要求。

第三，CPI漲幅目標繼續(xù)設(shè)定在3%左右，有助于增強宏觀政策的一致性和連續(xù)性。在2018年CPI漲幅為2.1%的情況下，2019年將CPI目標漲幅繼續(xù)設(shè)定在3%，有助于公眾對未來通脹走勢形成較為一致且穩(wěn)定的預(yù)期。不過，由于CPI包含了易受到隨機因素影響而大幅波動的食品和能源價格，所以容易出現(xiàn)預(yù)期之外的波動。相比之下，核心CPI則剔除了食品和能源價格的影響，更適合作為宏觀政策的目標，未來可以考慮將核心CPI納入宏觀政策指標體系。

第四，預(yù)算赤字率由2.6%提高至2.8%，體現(xiàn)了財政政策的積極定位。之所以提高預(yù)算赤字率，是因為國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境不確定性對中國經(jīng)濟帶來一定影響，財政政策作為逆周期調(diào)節(jié)的主要工具之一，理應(yīng)加大力度。不僅如此，提高預(yù)算赤字率也能夠為實施更大規(guī)模的減稅降費政策創(chuàng)造較為充裕的空間。不過，與2016年至2017年的3%相比有所偏低，這主要是為了預(yù)留政策空間。需要強調(diào)的是，財政政策作為逆周期調(diào)節(jié)工具，應(yīng)該進行相機抉擇，當(dāng)經(jīng)濟下行壓力超出預(yù)期時，應(yīng)及時加大政策力度，而不應(yīng)過于受到預(yù)算赤字率的約束。

第五，繼續(xù)淡化M2等數(shù)量型指標的目標值具有合理性，未來應(yīng)增設(shè)價格型指標的目標值。與2018年類似，2019年政府工作報告沒有公布M2和社會融資規(guī)模增速的目標值。這是因為，隨著利率市場化改革不斷推進，數(shù)量型指標的可測性、可控性、與經(jīng)濟的相關(guān)性均有所下降?？紤]到央行公開市場操作和利率走廊機制日趨完善，而且市場主體對利率的敏感程度不斷增強，建議盡快增設(shè)價格型指標的目標值，這樣才能更好地引導(dǎo)預(yù)期，提高貨幣政策的調(diào)控效率。

宏觀政策整體效果評價

經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是宏觀政策的兩大核心目標，在當(dāng)前的中國尤為如此。一方面，“穩(wěn)增長”是宏觀政策最重要的調(diào)控目標。另一方面，“防范化解重大風(fēng)險”是決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰(zhàn)之首。本報告從經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定兩大方面對2019年宏觀政策的整體效果進行評價。

經(jīng)濟穩(wěn)定方面，較好地完成了年初設(shè)定的經(jīng)濟增長目標，經(jīng)濟增速持續(xù)在全球主要經(jīng)濟體中保持前列，不過也面臨一定的下行壓力。面對國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯上升的復(fù)雜局面，中國經(jīng)濟依然保持了較為良好的增長態(tài)勢，2019年前三季度GDP增速達到6.2%，不僅完成了年初預(yù)設(shè)的增速目標，而且繼續(xù)在全球主要經(jīng)濟體中保持前列。與此同時，2019年前11個月，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)就達到了1279萬人，提前完成了1100萬人的預(yù)期目標。不過，經(jīng)濟下行壓力也不容忽視，消費、投資與出口三大需求均有所放緩。

金融穩(wěn)定方面，匯率風(fēng)險和流動性風(fēng)險等多類金融風(fēng)險得到有效控制和改善，不過仍需重視債務(wù)風(fēng)險。一是，人民幣匯率彈性增強，及時釋放了人民幣貶值壓力，使外匯風(fēng)險處于可控范圍之內(nèi)。二是，部分中小銀行雖然面臨流動性風(fēng)險，但得到了有效控制，并未對金融市場的平穩(wěn)運行造成過多影響。三是，影子銀行規(guī)模繼續(xù)收縮，非法集資、非法融資等金融亂象進一步得到治理。四是，部分城市房價過快上漲勢頭得到有效抑制，信貸資金“脫實向虛”的問題有所改善。不過，2019年家庭、企業(yè)與政府三大部門的債務(wù)率均有所上升，由此帶來的家庭償債壓力、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險以及地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，需要高度重視。

政策力度與傳導(dǎo)效率評價

政策力度和傳導(dǎo)效率是宏觀政策調(diào)控效果的兩個重要決定因素。政策力度偏小，很難實現(xiàn)預(yù)期調(diào)控目標;政策傳導(dǎo)效率不高，即便政策力度再大，在傳導(dǎo)過程中也會大打折扣。中央不斷加強對政策力度和傳導(dǎo)效率的重視程度，不僅要求財政政策“加力提效”，而且強調(diào)“疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道”。有鑒于此，本報告對貨幣政策和財政政策的力度與傳導(dǎo)效率進行系統(tǒng)評價。

第一，貨幣政策的力度有待提高，傳導(dǎo)效率須進一步改善。

政策力度方面，數(shù)量型和價格型貨幣政策的力度都有待提高。就數(shù)量型貨幣政策而言，2019年M2和社會融資規(guī)模余額增速小幅回升，但仍處于2017年以來的低位。就價格型貨幣政策而言，以DR007為代表的貨幣市場利率沒有出現(xiàn)趨勢性下降，金融機構(gòu)一般貸款加權(quán)實際利率和溫州民間借貸實際利率等信貸市場實際利率不降反升，可見價格型貨幣政策力度同樣有待提高。

傳導(dǎo)效率方面，在房產(chǎn)政策重壓和定向降準等政策的共同作用之下，貨幣政策“脫實向虛”的局面有所扭轉(zhuǎn)，金融對實體經(jīng)濟尤其是小微企業(yè)和“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度明顯改善，可見信貸機制傳導(dǎo)效率有所提高。不過，貨幣市場利率向信貸市場和債券市場的傳導(dǎo)機制仍不夠通暢。央行正通過改革L(fēng)PR報價等舉措疏通利率傳導(dǎo)機制，未來利率機制的傳導(dǎo)效率將不斷提高。

第二，財政政策力度相對較大，不過傳導(dǎo)效率有待改善。

財政政策的主要舉措和目標集中體現(xiàn)為增加財政支出、減稅、提高赤字率三方面，綜合這三方面的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2019年財政政策的力度相對較大。其一，一般公共預(yù)算支出和政府性基金支出增速(扣除拆遷補償?shù)瘸杀拘灾С?顯著高于2018年，以城投債和政策性銀行金融債券為代表的準財政支出規(guī)模同樣有所增長。其二，減稅力度較大，一般公共預(yù)算收入增速尤其是稅收增速降至近三年新低，個別月份稅收收入甚至出現(xiàn)負增長。其三，廣義口徑的赤字率達到2012年以來的相對高位。

不過，財政政策的傳導(dǎo)機制受到一定阻礙，傳導(dǎo)效率有待改善。其一，企業(yè)和居民部門的債務(wù)負擔(dān)不斷升高，限制了財政支出對企業(yè)投資和居民消費的拉動效果。其二，實際利率有所升高，導(dǎo)致財政政策的擠出效應(yīng)相對較大。其三，外部不確定性增加等沖擊加劇了企業(yè)經(jīng)營壓力，使得積極財政政策對企業(yè)投資的拉動效果有所折扣。

政策空間評價

宏觀政策空間的大小是影響政策調(diào)控效果的又一重要因素，如果宏觀政策空間不足，那么政策當(dāng)局也就失去了調(diào)控的手段和工具。通過分析政策空間的大小，可以前瞻性地判斷宏觀政策的調(diào)整方向和政策力度。

貨幣政策空間有所收窄，但是國外貨幣政策環(huán)境明顯放松，使得中國貨幣政策的實際可操作空間有所增大。就數(shù)量型貨幣政策而言，2018年中國法定存款準備金率進一步降低，如果再將超額存款準備金率考慮在內(nèi)，中國的總準備金率已經(jīng)降至國際中等水平，降準空間與前幾年相比有所減小。就價格型貨幣政策而言，2019年MLF利率和OMO利率小幅下降，因此降息空間同樣有所收窄。不過，與美日歐相比中國的政策利率仍然相對較高，而且美國等經(jīng)濟體2019年啟動降息潮，改善了外部環(huán)境，使得中國貨幣政策的實際操作空間有所加大。

財政政策空間不斷縮小，但是相對較低的中央債務(wù)負擔(dān)和外債負擔(dān)使得財政政策的實際可操作空間仍然較大。財政政策空間的大小取決于政府債務(wù)負擔(dān)的高低。2019年，中國的政府部門總債務(wù)率水平升高，財政政策的空間不斷收窄。不過，中國的中央政府債務(wù)負擔(dān)和外債負擔(dān)相對偏低，從而拓寬了財政政策的實際可操作空間。

政策協(xié)調(diào)性評價

單一政策無法同時實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的“雙穩(wěn)定”目標，需要多類宏觀政策共同發(fā)揮作用。具體到當(dāng)前的中國，尤為需要宏觀政策的協(xié)調(diào)配合。一是，貨幣政策與財政政策加強協(xié)調(diào)才能更好地“穩(wěn)增長”。二是，貨幣政策與宏觀審慎政策加強協(xié)調(diào)才能更好地防范金融風(fēng)險。三是，匯率政策與貨幣財政政策加強協(xié)調(diào)才能更好地抵御外部沖擊。四是，貨幣財政政策與產(chǎn)業(yè)政策加強協(xié)調(diào)才能更好地促進長期經(jīng)濟增長。本報告將從這四方面進行政策協(xié)調(diào)性評價。

第一，貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)須進一步加強。由于2019年面臨一定的經(jīng)濟下行壓力，同時政策空間逐漸收窄，因此理想的政策選擇應(yīng)該是貨幣政策與財政政策均適當(dāng)加大力度，在避免各自政策空間被大幅壓縮的前提下穩(wěn)定經(jīng)濟增長。從2019年的實際情況來看，財政政策的力度較大，貨幣政策的力度有待提高。如果適度加大貨幣政策的力度，能夠更好地改善宏觀政策的調(diào)控效果。

第二，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)有所改進，但也存在有待完善之處。一方面，二者在防范金融風(fēng)險方面的協(xié)調(diào)效果較好。2019年宏觀審慎政策繼續(xù)加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測與評估，推進落實控制重點領(lǐng)域信用風(fēng)險等措施。與此同時，央行通過再貼現(xiàn)、常備借貸便利和存款準備金等多種手段及時向金融體系注入流動性，從而在防控風(fēng)險的同時保證了金融市場的平穩(wěn)運行。另一方面，二者在穩(wěn)增長方面的協(xié)調(diào)有待改進。2019年宏觀審慎政策在信貸投放上的引導(dǎo)作用有所增強，資金“脫實向虛”的問題有所緩解。在此情景下，適當(dāng)加大貨幣政策的力度，將會更好地實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標，不過從實際政策操作來看，貨幣政策的力度相對不足。

第三，匯率政策與貨幣政策、財政政策的協(xié)調(diào)效果較好。2019年，匯率政策通過增強人民幣匯率的雙向浮動彈性，及時釋放了人民幣貶值壓力。這有助于增加貨幣政策與財政政策的自主性，體現(xiàn)“以我為主”的調(diào)控思路，從而更好地把握好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡。

第四，產(chǎn)業(yè)政策與貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)有所改進。要想促進經(jīng)濟增長，除了適度加大貨幣政策與財政政策的力度，還需要以放松管制為核心的產(chǎn)業(yè)政策積極配合。這是因為，以放松管制為核心的產(chǎn)業(yè)政策，一方面能夠為企業(yè)提供新的投資機會，促進流動性向?qū)嶓w端傳導(dǎo)，從而提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，另一方面能夠為民營企業(yè)提供更大的投資空間，從而緩解積極財政政策的擠出效應(yīng)。2019年產(chǎn)業(yè)政策在放松管制方面持續(xù)改進，營商環(huán)境進一步優(yōu)化。當(dāng)然，未來產(chǎn)業(yè)政策還需要進一步放松管制，從而增強貨幣政策和財政政策的調(diào)控效果。

預(yù)期管理評價

預(yù)期管理的核心在于通過信息溝通對公眾預(yù)期予以引導(dǎo)，從而提高宏觀政策的效率。本報告從前瞻性指引和透明度兩大方面對貨幣政策和財政政策預(yù)期管理的情況進行評價。

第一，貨幣政策前瞻性指引有所強化，不過透明度有待提高。

前瞻性指引方面，2019年央行與市場的溝通明顯增加，尤其注重對政策進行定性指引。據(jù)統(tǒng)計，2019年央行在5次國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會和1次人民銀行自行舉辦的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)吹風(fēng)會上對貨幣政策取向做了溝通，而2018年僅有2次、2016年和2017年均僅有1次。

透明度方面，仍然存在有待完善之處，建議央行從如下方面予以改進：適度精簡貨幣政策目標，并且明確設(shè)定優(yōu)先目標，從而提高目標信息透明度;適時公布與貨幣政策有關(guān)的經(jīng)濟模型和預(yù)測數(shù)據(jù)，從而提高經(jīng)濟信息透明度;適時公開貨幣政策的決策過程，從而提高決策信息透明度;進一步加強對公開市場操作等各種政策操作意圖的解釋與說明，從而提高操作信息透明度。

第二，財政政策前瞻性指引有所改進，不過透明度也有待提高。

前瞻性指引方面，2019年財政政策整體取向較為積極，前瞻性指引的目標設(shè)定較為合理且表述明確，較2018年有所改進。不僅如此，2019年7月中央政治局會議等其他重要會議也多次強調(diào)要落實積極的財政政策。這些舉措有助于提振市場信心、引導(dǎo)市場對財政政策和未來經(jīng)濟運行狀況形成合理預(yù)期。

透明度方面，不管是預(yù)算透明度還是財政風(fēng)險透明度，都有待完善。一方面，可以通過向公眾提供更多的預(yù)算文件(包括預(yù)算前陳述和年中審核等)以及在預(yù)算文件中提供更加全面的信息，從而提高預(yù)算透明度。另一方面，可以通過定期公布全口徑債務(wù)率、實際赤字率等重要指標，從而提高財政風(fēng)險透明度。

2020年宏觀政策的總體思路

本報告通過對宏觀政策進行系統(tǒng)全面的評價，發(fā)現(xiàn)2019年的宏觀政策操作在不少方面比以往有了明顯改進，同時仍存在有待完善之處。一是，CPI、價格型貨幣政策目標、赤字率等政策指標的設(shè)定有待完善。二是，貨幣政策的力度有待提高。三是，貨幣政策與財政政策的傳導(dǎo)效率有待提高。四是，部分政策之間的協(xié)調(diào)性需要進一步增強。五是，貨幣政策與財政政策預(yù)期管理需要進一步強化。

展望2020年，建議從如下幾個方面創(chuàng)新與完善宏觀調(diào)控。第一，構(gòu)建更加完善的宏觀政策指標體系，尤其要完善核心CPI、利率、實際赤字率等指標及其目標值的設(shè)定，從而更加清晰地反映政策力度，引導(dǎo)政策走向。第二，相對寬松的國外貨幣政策環(huán)境以及匯率政策的有效配合為貨幣政策營造了良好環(huán)境，可以適度加大貨幣政策的力度，從而更好地實現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)。第三，著力提高貨幣政策和財政政策的傳導(dǎo)效率。貨幣政策方面，要進一步疏通利率傳導(dǎo)機制。財政政策方面，要在減稅的同時，避免非稅收入的升高，切實降低宏觀稅負，從而促進企業(yè)投資和居民消費。第四，健全各類宏觀政策的協(xié)調(diào)機制，從而更好地兼顧“雙穩(wěn)定”目標。第五，加強預(yù)期管理，既要提高政策的透明度，又要提高前瞻性指引的效率，從而有效引導(dǎo)公眾預(yù)期，進一步提高宏觀政策的調(diào)控效率。