(資料圖片)

來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

又恰恰是在阿根廷大豆產(chǎn)量被進一步下調(diào)至3350萬噸，甚至進一步指出未來存在低于3000萬噸的可能性后（此前從4900萬噸一路下調(diào)），美豆開啟了下跌。市場的某種博弈性邏輯可見一斑。

我們的大體理解是：

市場的重大分歧是美豆平衡表寬松的預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于全球大豆寬松的預(yù)期，美豆出口收縮是南美豐產(chǎn)壓力向美豆平衡表傳遞的紐帶。全球有望極大寬松，但美豆的期末庫存或再次跌落至2億蒲以內(nèi)。

其中的關(guān)鍵是巴西的豐產(chǎn)和稱冠是否會嚴(yán)重擠占美豆的出口份額，進而長期抑制美豆出口至20億蒲以內(nèi)，推動美豆因為需求不及預(yù)期而累庫。

邊際上我們關(guān)注如下的幾條驅(qū)動和思考：

1、巴西豐產(chǎn)計價是否充分依賴于巴西大豆CNF的觸底和銷售進度過60%。

2、偏低的海外貼水吸引國內(nèi)買船，進而徹底逆轉(zhuǎn)國內(nèi)壓榨缺口

3、國內(nèi)豆粕面臨3-4個月的連續(xù)累庫

4、如何選擇頭寸表達

01-關(guān)于巴西豐產(chǎn)計價

對長期走勢判定為大震蕩，而非直線下跌，意味著我們被迫參與到“節(jié)奏大師”的博弈性過程，主流分歧的切換是我們踏準(zhǔn)節(jié)奏的關(guān)鍵。對于日益豐滿的南美復(fù)產(chǎn)預(yù)期，市場終于以下跌兌現(xiàn)其邏輯，但2023年南美產(chǎn)量尚不足以驅(qū)動美豆大幅度累庫，以至于引發(fā)大跌行情。

因此，在不遠(yuǎn)的未來，本季南美豐產(chǎn)交易結(jié)束過后，大概率市場重啟震蕩，以至于當(dāng)前的空頭頭寸或難以效仿2022年6月的棕櫚油，甚至在急速下行后，有反手做多的空間。

因此，我們嘗試性回答：豆粕空單的止盈思路，即怎么判斷本輪巴西豐產(chǎn)計價的完結(jié)：

A．巴西大豆在豐產(chǎn)預(yù)期下，農(nóng)戶和經(jīng)紀(jì)商主動在大豆上市初期主動下調(diào)CNF報價，3-5月報價從1月份160-165美分，一路下跌至上周后半周的124-130美分，目前已經(jīng)略有回升。

在這個過程中不斷形成的是美豆的銷售壓力，巴西與美國的向我國發(fā)運的CNF價格已經(jīng)顯著拉開差距：美灣4月發(fā)運（報價236美分） VS 巴西4月發(fā)運（報價130美分），如此的價差在相當(dāng)程度表征著美豆面臨著的出口競爭。

來源：USDA，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

B、巴西出口進度緩慢，目前僅僅完成34%的出口，去年同期為50%左右。我們理解有兩個重要原因：1）中國采購不積極；2）2023年巴西大豆產(chǎn)量同比增加22%，巴西出口預(yù)期9100萬噸，同比增加15%。

我們大體判斷：本次巴西出口對美豆的壓力主要對標(biāo)巴西出口旺季3-6月，按當(dāng)前的出口進度，在3月底的種植意向公布以前，美豆市場或?qū)⒊掷m(xù)縈繞著出口壓力，連粕也偏空頭持有。

來源：巴西農(nóng)業(yè)部，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

02-巴西CNF降價打開國內(nèi)大豆榨利，吸引國內(nèi)買船

我們調(diào)研了解到，2月前三周大致有89船左右的成交（2022年同期為78船），船期主要集中在4-5月的巴西。4月巴西的成交價為121K，5月巴西成交價為126-133K。

來源：WIND，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

這相當(dāng)程度坐實了4月份后我國大豆原料充裕的預(yù)期，進而較大幅度逆轉(zhuǎn)了當(dāng)下原料偏緊的現(xiàn)實，進一步指出市場預(yù)期4-6月間我國月均到港或高達1050萬噸，相當(dāng)于同比增加近20%。

來源：WIND，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

03-國內(nèi)豆粕超預(yù)期壘庫，并程度加深

3月-7月初是我國國內(nèi)豆粕壘庫的季節(jié)性窗口，今年受多個養(yǎng)殖行業(yè)的利潤下行影響，豆粕添加量下滑，已經(jīng)導(dǎo)致豆粕超預(yù)期壘庫，并兌現(xiàn)為華南部分工廠脹庫。

來源：上海鋼聯(lián)(行情300226,診股)，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

目前的全國豆粕庫存水平已經(jīng)提高到過去5年的均值水平附近，我們理解后續(xù)的大豆到港壓力或進一步推高今年的季節(jié)性豆粕庫存高位至100萬噸上方。

來源：wind，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

復(fù)盤歷史，我國的豆粕基差與全球大豆的供應(yīng)表現(xiàn)出非常顯著的負(fù)相關(guān)性。2011-2022年基差均值為112元每噸，其高點為2013和2022年，這兩個年份也恰恰是全球大豆嚴(yán)重減產(chǎn)的年份。伴隨著2022-23年度全球大豆大幅增產(chǎn)至390.5萬噸，同比增長3500萬噸，我們理解豆粕基差的下行是必然的。

10%的全球大豆產(chǎn)量增幅大概率壓制2023年豆粕基差的均值下行至100元以下，甚至重現(xiàn)負(fù)基差這是2023年的重要轉(zhuǎn)變。

04-頭寸表達的選擇

選M2307，當(dāng)下的正向基差對盤面定價意義有限，類似2022年6月的P2209

階段性的豆粕空頭已逐步成為市場共識，但現(xiàn)貨豆粕價格仍在4200-4300元/噸，一定程度上限制近月豆粕的下跌空間。但通常而言，第一直覺多是誤判，我們理解未來5-7月份豆粕基差回歸到100元/噸以內(nèi)已經(jīng)是大概率事件，因此當(dāng)下的正向基差對盤面定價意義有限。但考慮到近月存在巴西貨物集港和內(nèi)陸運力不足帶來的物流不暢等問題，我們傾向認(rèn)為07合約或成為最弱的合約。

價差的利潤來源：近月豆粕的下行

套利頭寸的組合方式：A 做壘庫程度分化的驅(qū)動，參與油粕比上行，05油粕比做多。B 做基差下跌的邏輯，參與豆粕月間價差的反套，7-9反套。但以上頭寸的利潤來源均為近月豆粕合約的空頭。

在美國新一季的種植意向公布和天氣升水交易以前，當(dāng)下的空頭氛圍或難以逆轉(zhuǎn)，我們傾向3月震蕩偏空，M2307合約的空間或有望向下打開3600關(guān)口。

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