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來源：五礦期貨微服務

春節(jié)后國債價格出現(xiàn)了持續(xù)的上漲，以T2306合約為例，自1月30日開始反彈至今，漲幅已超2%，在后疫情時代意外的走出了一波明顯的小牛市行情，且上漲途中并未經(jīng)歷長時間的調(diào)整階段?；仡櫰陂g的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其實我們的經(jīng)濟經(jīng)歷了春節(jié)后的小復蘇行情，比如我國2-3月的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)分別為52.6、51.9，我們2-3月的出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)也明顯超預期。但相關數(shù)據(jù)并沒有或者短暫的給市場行情帶來影響。截止到4月21日，十年期國債收益率為2.83%，這個收益率和去年11月份的國債收益率基本一致。而這也意味著在去年四季度的防疫政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策調(diào)整后，市場利率在當時的政策預期中一步到位，隨后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并沒有帶來超預期的復蘇行情。

對于此輪上漲行情，個人認為主要有以下幾點因素：

首先，經(jīng)濟復蘇的力度不及預期。經(jīng)濟數(shù)據(jù)在經(jīng)歷了2月份的反彈后，3月份并沒有持續(xù)，進入4月份則進一步回落。1月底，我們看到旅游、餐飲及交通出行等數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的復蘇跡象，企業(yè)的開工率也開始回升，相對應的我們也看到PMI數(shù)據(jù)在2月份快速反彈至52.6。然而經(jīng)濟的恢復并沒有持續(xù)太久，進入三月份后，部分重要行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)了回落。比如30大中城市商品房成交面積在近期出現(xiàn)了快速的下滑，在近五年的同期數(shù)據(jù)中僅高于2022年，而三線城市的相關數(shù)據(jù)則創(chuàng)近五年的新低。水泥方面，進入3月份后，庫存也開始持續(xù)攀升。市場開始擔心前期的復蘇很大一部分原因是因為疫情期間積壓的消費集中釋放的效應影響，待相關影響消退后，經(jīng)濟的表現(xiàn)才是我們經(jīng)濟的一個潛在表現(xiàn)水平。

其次，預期的悲觀。在經(jīng)歷了去年疫情的反復后，市場的信心顯然還沒有修復，即使在經(jīng)歷了短暫的經(jīng)濟復蘇階段，市場對未來經(jīng)濟的表現(xiàn)仍充滿疑慮。短期看，部分居民和企業(yè)在經(jīng)歷了疫情期間的入不敷出后，出現(xiàn)了資產(chǎn)的縮水或者收入的減少現(xiàn)象，導致這部分居民或企業(yè)的消費投資能力受到了明顯的影響。且相比之前經(jīng)濟下行周期的短期影響因素居多，當下影響國內(nèi)經(jīng)濟增長的因素則更多的來自中長期的因子。比如城市化末期導致的房地產(chǎn)周期見頂、人口老齡化少子化帶來的影響以及地緣政治緊張帶來的不確定性增加等等。而以上這些因素從中長期看，都將對我國社會的發(fā)展帶來深刻的變革。

最后，海外經(jīng)濟的回落。隨著歐美加息的推進，高利率對經(jīng)濟的影響開始逐漸顯現(xiàn)。歐美多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了一定程度的回落。由于歐美的進口對全球商品的需求帶動作用較大，歐美需求的減少進一步影響了全球經(jīng)濟的增長。比如過去一段時間歐美的耐用品訂單數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的見頂跡象。而高利率帶來的中小銀行流動性危機，房屋銷售數(shù)據(jù)下滑等也給經(jīng)濟帶來了較大的不確定性。

站在當下，預計國債價格繼續(xù)上漲的空間將有限。在經(jīng)歷了國債價格的持續(xù)反彈后，對經(jīng)濟前景的悲觀預期在價格上已得到了充分的反應，但這并不意味著國債價格將馬上迎來調(diào)整。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在新一輪經(jīng)濟周期出現(xiàn)明顯的加速前，市場需要有一個資產(chǎn)修復的過程。而對于中國來說，我國居民資產(chǎn)大多數(shù)配置在房地產(chǎn)上，還有部分資產(chǎn)配置在權(quán)益市場。只有以上兩大資產(chǎn)的價格出現(xiàn)了明顯的上漲，居民的資產(chǎn)負債表才能有明顯的改善，消費信心才能出現(xiàn)明顯的復蘇，從而帶動經(jīng)濟增速出現(xiàn)新一輪的上漲走勢。比如2015年的股票市場牛市帶來了2016年房地產(chǎn)市場的爆發(fā)，進而帶動經(jīng)濟在2017年出現(xiàn)了一輪周期的小高點。同樣的，2020年房價及股市的上漲，也帶動了經(jīng)濟在2020年年末及2021年年初出現(xiàn)了一輪周期的小高點。因此，在相關資產(chǎn)價格出現(xiàn)明顯上漲前，預計市場大概率仍將維持震蕩格局。

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