2022年在資管業(yè)發(fā)生的里程碑式的事件，是銀行理財(cái)破凈以及隨著而來(lái)的兩次贖回潮。這也導(dǎo)致了中國(guó)短時(shí)間內(nèi)最大的一次貨幣大遷徙，有1.2萬(wàn)億貨幣從銀行理財(cái)中出逃回表，引發(fā)了大類資產(chǎn)潮汐式的估值周期。銀行理財(cái)，這款十幾年來(lái)保持剛兌不破之身的居民主要儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，終于從2022年開始走向了跟基金一樣的以市場(chǎng)化凈值重估的命運(yùn)。

(相關(guān)資料圖)

大類資產(chǎn)估值的潮汐會(huì)引發(fā)貨幣遷徙，同樣貨幣大遷徙也會(huì)引發(fā)大類資產(chǎn)估值潮汐。對(duì)于宏觀對(duì)沖投資來(lái)說(shuō)，這兩者的關(guān)系應(yīng)該是第一關(guān)注變量。從現(xiàn)金流量或流動(dòng)性創(chuàng)造的角度，央行的資產(chǎn)負(fù)債表是全社會(huì)的母表。美聯(lián)儲(chǔ)又在一定程度上是全世界央行的母表，美元的潮汐會(huì)引發(fā)全球央行資產(chǎn)負(fù)債表的周期，繼而產(chǎn)生一輪新的大類資產(chǎn)估值周期。

最近幾年，大類資產(chǎn)估值就是遵從這么一個(gè)簡(jiǎn)單的規(guī)律。復(fù)雜的是央行資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造邊際停頓的時(shí)間，中美貨幣周期錯(cuò)位的時(shí)間。此時(shí)，趨勢(shì)停止，市場(chǎng)在重新尋找方向，資產(chǎn)價(jià)格高位震蕩，殺了多頭殺空頭?；蛘哒f(shuō)市場(chǎng)向下的趨勢(shì)被政策預(yù)期擾動(dòng)，除非市場(chǎng)有強(qiáng)大的破壞力量打破政策保護(hù)的預(yù)期，否則新的趨勢(shì)無(wú)法確立。

中美貨幣政策為何總是錯(cuò)位，這跟中美經(jīng)濟(jì)周期總是錯(cuò)位有直接關(guān)系，因?yàn)閮蓢?guó)的貨幣政策都是逆周期調(diào)控。那么為何中美經(jīng)濟(jì)周期總是錯(cuò)位，或者說(shuō)總會(huì)有一段時(shí)間錯(cuò)位呢？這需要看兩國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈的位置以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主導(dǎo)的力量。中國(guó)融入全球化體系以來(lái)，中國(guó)生產(chǎn)，美國(guó)消費(fèi)；中國(guó)儲(chǔ)蓄，美國(guó)借貸；中國(guó)順差，美國(guó)逆差；中國(guó)創(chuàng)造廣義貨幣，美國(guó)創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣；中國(guó)代工，美國(guó)研發(fā)；中國(guó)土地信用推動(dòng)城市化，美國(guó)資本市場(chǎng)推動(dòng)資本化；中國(guó)以國(guó)家資本的力量推動(dòng)大投資，美國(guó)以私人資本的力量推動(dòng)大消費(fèi)......兩國(guó)以巨大的差異形成高度的產(chǎn)業(yè)鏈合作與互補(bǔ)的關(guān)系。

這就導(dǎo)致每次周期，中國(guó)以政府主導(dǎo)的投資很容易“快熱”，也容易“快冷”。美國(guó)則相反，以私人部門為主導(dǎo)的消費(fèi)則很是“慢熱”，同樣也是“慢冷”。這樣每次中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期由于政府刺激投資起來(lái)的時(shí)候，美國(guó)還在“熱身”醞釀，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松先帶來(lái)大類資產(chǎn)估值的上升，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)提高私人部門的消費(fèi)和投資。然后進(jìn)入一個(gè)中美復(fù)蘇共振的時(shí)間，這個(gè)時(shí)候資產(chǎn)估值最為亢奮，經(jīng)濟(jì)也開始過(guò)熱。此時(shí)中國(guó)政府先收縮政策，貨幣政策率先進(jìn)入正常化階段，與美國(guó)還處于寬松中期的貨幣政策形成錯(cuò)位。然而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)變冷，中國(guó)率先又開始寬松，但美國(guó)這個(gè)時(shí)候開始收縮，這樣貨幣政策繼續(xù)錯(cuò)位。這就是疫情后中美一次貨幣周期錯(cuò)位的典型過(guò)程。當(dāng)前還處于美國(guó)收縮中國(guó)寬松的過(guò)程中。

當(dāng)前，對(duì)于宏觀對(duì)沖決策來(lái)說(shuō)，最復(fù)雜的是在預(yù)期差方面：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“看起來(lái)沒那么差”，二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“看起來(lái)沒那么好”。也就是市場(chǎng)低估了美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的可持續(xù)性，高估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性。CPI已經(jīng)滑落到0附近，PPI繼續(xù)較大幅度的下降，加上之前發(fā)布的再次滑入收縮區(qū)間的PPI，依然在大幅下降的企業(yè)利潤(rùn)，繼續(xù)低迷的地產(chǎn)投資......一切都在說(shuō)明收縮的力量還很強(qiáng)，復(fù)蘇的不確定性依然很大，可持續(xù)性還有待觀察。

然而最令人驚異的還是信貸和貨幣數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)低于預(yù)期的社融說(shuō)明信貸脈沖的頂點(diǎn)已過(guò)，但是對(duì)應(yīng)的基建投資似乎沒有形成足夠強(qiáng)的信貸乘數(shù)效應(yīng)。貸款的減少當(dāng)然也就帶來(lái)存款的減少，但是1.2萬(wàn)億的居民存款減少量顯然不是信貸減少所能解釋的。其實(shí)原因很簡(jiǎn)單，看看4月哪個(gè)池子的水相應(yīng)的多了，就知道減少的存款去哪了。答案很容易發(fā)現(xiàn)，那就是銀行理財(cái)產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，4月居民理財(cái)產(chǎn)品恰好增加了1.2萬(wàn)億元。

這倒不用太驚訝， 不過(guò)是去年理財(cái)贖回潮中的錢又回到了理財(cái)?shù)某刈永铩＿@樣在貨幣賬戶上就由居民的銀行存款轉(zhuǎn)換成了理財(cái)產(chǎn)品可以投的資產(chǎn)標(biāo)的，表現(xiàn)就是居民存款急劇減少了1.2萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)著理財(cái)產(chǎn)品增加了1.2萬(wàn)億元。那么這些增加的理財(cái)產(chǎn)品買了什么呢？當(dāng)然不是買股票，主要是投在了固收產(chǎn)品上，絕大多數(shù)應(yīng)該配到了票據(jù)、利率債和信用債上。因此我們看到四月整個(gè)債市利率中樞是震蕩下行的。

從上圖中我們看到了很強(qiáng)的季節(jié)性因素，也就是每年的四月都差不多是一個(gè)貨幣寬松的時(shí)間，當(dāng)然也就是大類資產(chǎn)估值向上的時(shí)間。我們需要認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于特殊的復(fù)蘇階段，這一階段主要還是依靠大基建投資和報(bào)復(fù)性消費(fèi)支撐，這兩個(gè)變量的可持續(xù)性不強(qiáng)，具有明顯的脈沖性特征。我們估計(jì)到下半年這兩大脈沖會(huì)慢慢消退，民間投資和正常的消費(fèi)活動(dòng)會(huì)逐漸抬升，但是由于后者的力量還不夠強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有兩到三個(gè)季度處于弱復(fù)蘇的狀態(tài)。

在這種狀態(tài)下，如果美聯(lián)儲(chǔ)不再加息而是進(jìn)入降息周期，那么中美之間就會(huì)有一次進(jìn)入兩國(guó)從而全球?qū)捤晒舱竦膶氋F時(shí)間，此時(shí)是五年一遇的大類資產(chǎn)估值爆發(fā)時(shí)間。最近這樣的一段時(shí)間是2020年下半年到2021年一季度，爆發(fā)了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大牛市。但是，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)去，新的時(shí)機(jī)還遠(yuǎn)沒到來(lái)。即使到來(lái)持續(xù)時(shí)間也不會(huì)像上次那么長(zhǎng)，那么暴力，因?yàn)橥?、?zhàn)爭(zhēng)、世界分裂和對(duì)峙已起。如果再次發(fā)生，這“一生一次的投資機(jī)會(huì)”，中國(guó)居民的貨幣可能再來(lái)一次大遷徙，萬(wàn)億資金將從從銀行理財(cái)流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，引起新的估值爆發(fā)。我們需要密切關(guān)注，盡早布局。

（趙建為西京研究院創(chuàng)始院長(zhǎng)）

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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