中美大類資產(chǎn)表現(xiàn)與美林時(shí)鐘預(yù)期一致

我們通過國內(nèi)CPI與工業(yè)增加值構(gòu)建了中國的美林時(shí)鐘。根據(jù)美林時(shí)鐘，2000年以來我國共經(jīng)歷了6輪周期。我們通過美國CPI與產(chǎn)出缺口構(gòu)建了美國美林時(shí)鐘。根據(jù)美林時(shí)鐘，2000年以來美國共經(jīng)歷了4輪周期，重大世界危機(jī)出現(xiàn)后美國周期明顯縮短。目前來看，美國正處于新一輪周期的滯脹階段。中國與美國金融市場(chǎng)的大類資產(chǎn)歷史收益和美林時(shí)鐘的理論預(yù)期較為一致。

美林時(shí)鐘下中國股市的表現(xiàn)

復(fù)蘇期內(nèi)，成長(zhǎng)指數(shù)的表現(xiàn)好于價(jià)值指數(shù)。過熱期內(nèi)，價(jià)值指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)指數(shù)。同樣的，從不同市凈率指數(shù)來看，低市凈率的價(jià)值股在過熱期間表現(xiàn)更好。

A股和港股的行業(yè)指數(shù)在不同周期內(nèi)的表現(xiàn)相似。在復(fù)蘇期大部分行業(yè)收益率表現(xiàn)較好，在過熱期內(nèi)所有行業(yè)普漲，在滯脹期內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，在經(jīng)濟(jì)下行期內(nèi)行業(yè)普跌。消費(fèi)、醫(yī)藥和科技等成長(zhǎng)消費(fèi)股在復(fù)蘇期和過熱期表現(xiàn)最佳，在滯脹期排名墊底(科技除外)，在經(jīng)濟(jì)下行期跌幅較小。能源行業(yè)在滯脹期領(lǐng)漲，在經(jīng)濟(jì)下行期領(lǐng)跌。公用事業(yè)和電訊業(yè)在滯脹和衰退期具有一定的抗跌屬性，但在復(fù)蘇期和過熱期表現(xiàn)墊底。金融地產(chǎn)業(yè)在各個(gè)周期內(nèi)表現(xiàn)處于中下游水平。

美林時(shí)鐘對(duì)大宗商品的影響

黃金、白銀等貴金屬價(jià)格相對(duì)獨(dú)立，受美林周期影響較弱。銅、鋁、鋅、鎳等非貴金屬以及原油價(jià)格與美國美林時(shí)鐘高度相關(guān)。與美林時(shí)鐘理論相一致，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)處于過熱時(shí)期，銅、鋁、鋅、鎳等金屬以及原油價(jià)格都存在急速抬升，而當(dāng)美國處于衰退時(shí)期，銅、鋁、鋅以及鎳等金屬價(jià)格普遍下跌。焦炭、焦煤以及鋼鐵與中國美林時(shí)鐘高度相關(guān)。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于過熱時(shí)期，焦炭、焦煤以及鋼鐵等都會(huì)出現(xiàn)上漲行情，而當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期，焦炭、焦煤以及鋼鐵價(jià)格會(huì)持續(xù)下跌。這是因?yàn)殇撹F煤炭的主要需求來源于中國。

未來市場(chǎng)展望與配置建議

美國將從滯脹周期進(jìn)入衰退周期。中國中期來看有望進(jìn)入復(fù)蘇周期。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，中國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入到復(fù)蘇階段。從美林時(shí)鐘的角度來看，A股與港股在中國經(jīng)濟(jì)景氣度拐點(diǎn)之后迎來轉(zhuǎn)機(jī)，但將受到美國經(jīng)濟(jì)景氣度下滑的負(fù)面影響。風(fēng)格方面，在國內(nèi)進(jìn)入復(fù)蘇期后可關(guān)注大盤成長(zhǎng)風(fēng)格以及黑色系大宗商品。而考慮到美國經(jīng)濟(jì)景氣度的下滑，銅鋁等有色金屬和油價(jià)未來將受到一定的負(fù)面影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.美國對(duì)中國企業(yè)的制裁加??；2. 經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；3.海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

正文

01

中美大類資產(chǎn)表現(xiàn)與美林時(shí)鐘預(yù)期一致

1.1、 中國與美國的美林投資時(shí)鐘構(gòu)建

美林投資時(shí)鐘理論(簡(jiǎn)稱“美林時(shí)鐘”)是將經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)輪動(dòng)相聯(lián)系的投資分析框架。美林時(shí)鐘按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：

復(fù)蘇階段：具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行。該階段大類資產(chǎn)收益率排序：股票>債券>大宗商品>現(xiàn)金；

過熱階段：具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行。該階段大類資產(chǎn)收益率排序：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券；

滯脹階段：具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行。該階段大類資產(chǎn)收益率排序：現(xiàn)金>大宗商品/債券>股票；

衰退階段：具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行。該階段大類資產(chǎn)收益率排序：債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品。

1.1.1、 美國美林時(shí)鐘的構(gòu)建與驗(yàn)證

為驗(yàn)證美國大類資產(chǎn)的配置時(shí)期，我們通過CPI與產(chǎn)出缺口(GDPGap)構(gòu)建了美國美林時(shí)鐘。除了上述兩個(gè)指標(biāo)，本文還參考了PMI及工業(yè)增加值等其他指標(biāo)。根據(jù)這些指標(biāo)，美國的經(jīng)濟(jì)周期可劃分為4個(gè)階段：過熱階段(CPI同比增長(zhǎng)+產(chǎn)出缺口環(huán)比增加)、滯脹階段(CPI同比增長(zhǎng)+產(chǎn)出缺口環(huán)比降低)、衰退階段(CPI同比回落+產(chǎn)出缺口環(huán)比降低)、復(fù)蘇階段(CPI同比降低+產(chǎn)出缺口環(huán)比增加)。

根據(jù)美林時(shí)鐘，2000年以來美國共經(jīng)歷了4輪周期，重大世界危機(jī)后美國周期明顯縮短。這四輪均具有完整的周期，不過各周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)不一，最長(zhǎng)周期約9年(2011.9-2020.1)。在正常情況下，美國一輪周期約為7年，兩次較短的周期分別發(fā)生在2008年金融危機(jī)以及2020年全球新冠疫情之后。目前來看，美國正處于新一輪周期的滯脹階段。

美國金融市場(chǎng)的大類資產(chǎn)歷史收益和美林時(shí)鐘的理論預(yù)期較為一致。復(fù)蘇階段表現(xiàn)最好的分別為納斯達(dá)克綜合指數(shù)與標(biāo)普指數(shù)，說明股票為最優(yōu)選擇；過熱階段，區(qū)間平均漲幅表現(xiàn)最好的分別為納斯達(dá)克綜合指數(shù)、標(biāo)普500以及CRB商品指數(shù)，股票與大宗商品為較好的選擇；衰退階段與滯脹階段，配置債券可以獲得較高收益，歷史上彭博巴克萊美國短期綜合債券指數(shù)/巴克萊資本美國綜合債券指數(shù)在滯脹階段的區(qū)間平均漲跌幅分別為+6.06%/+6.28%，在衰退階段的區(qū)間平均漲跌幅分別為+6.12%/+5.78%。

1.1.2、 中國美林時(shí)鐘的構(gòu)建與驗(yàn)證

為研究中國大類資產(chǎn)的配置，我們通過CPI與工業(yè)增加值構(gòu)建了中國的美林時(shí)鐘，除了這兩個(gè)指標(biāo)外，在工業(yè)增加值趨勢(shì)不明顯的年度，如2015年至2017年，本文還參考了PMI及OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)等其他指標(biāo)。根據(jù)這些指標(biāo)，中國的經(jīng)濟(jì)周期可劃分為4個(gè)階段：過熱階段(CPI同比增長(zhǎng)+工業(yè)增加值同比增長(zhǎng))、滯脹階段(CPI同比增長(zhǎng)+工業(yè)增加值同比回落)、衰退階段(CPI同比回落+工業(yè)增加值同比回落)、復(fù)蘇階段(CPI同比降低+工業(yè)增加值同比增長(zhǎng))。

根據(jù)美林時(shí)鐘，2000年以來我國共經(jīng)歷了6輪周期。這六輪均具有完整的周期，不過各周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)不一。

中國金融市場(chǎng)的大類資產(chǎn)歷史收益和美林時(shí)鐘的理論預(yù)期較為一致。在衰退期，股票和商品指數(shù)收益率均為負(fù)，債券指數(shù)的表現(xiàn)最好；在復(fù)蘇期，股票指數(shù)的收益率領(lǐng)先；在過熱期，盡管滬深300全收益指數(shù)平均區(qū)間漲跌幅最高，但其他股市指數(shù)表現(xiàn)遜于南華工業(yè)品指數(shù)。因此綜合來看商品指數(shù)總體的收益率最高，超過了大部分股市資產(chǎn)的收益率；滯脹階段所有大類資產(chǎn)均表現(xiàn)低迷。

1.2、美林時(shí)鐘下中國股市的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)1.2.1、復(fù)蘇期內(nèi)成長(zhǎng)指數(shù)表現(xiàn)較佳，過熱期內(nèi)價(jià)值指數(shù)略勝一籌

我們按照個(gè)股的規(guī)模以及成長(zhǎng)性將A股分為：大盤成長(zhǎng)、大盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值。在中國美林時(shí)鐘的框架下對(duì)不同風(fēng)格的股票指數(shù)進(jìn)行回測(cè)。結(jié)果顯示：

復(fù)蘇期內(nèi)，成長(zhǎng)指數(shù)的表現(xiàn)好于價(jià)值指數(shù)，其中大盤成長(zhǎng)指數(shù)表現(xiàn)最好；從不同市凈率的指數(shù)同樣可以看出，復(fù)蘇期內(nèi)成長(zhǎng)性較高的高市凈率指數(shù)表現(xiàn)明顯好于低市凈率指數(shù)。

過熱期內(nèi)，價(jià)值指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)指數(shù)、小盤指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于大盤指數(shù)，小盤價(jià)值指數(shù)的平均年化收益率最高；同樣的，從不同市凈率指數(shù)來看，低市凈率的價(jià)值股在過熱期間表現(xiàn)更好。

滯脹期的情況與衰退期相同，A股普遍表現(xiàn)不佳，小盤指數(shù)的抗壓能力略高于大盤指數(shù)，高估值的成長(zhǎng)類指數(shù)在衰退期跌幅更深。

1.2.2、不同周期下的行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)

從不同的A股風(fēng)格指數(shù)來看，穩(wěn)定行業(yè)具有明顯的逆周期屬性，消費(fèi)和成長(zhǎng)風(fēng)格在除了衰退期以外的三個(gè)周期中均有不俗的表現(xiàn)：

大金融指數(shù)在過熱期內(nèi)表現(xiàn)最好，在滯脹周期表現(xiàn)不佳，在衰退期內(nèi)由于估值較低股息率較高具有一定的防御屬性。

周期行業(yè)在復(fù)蘇和過熱周期中具有良好的表現(xiàn)，在滯脹周期內(nèi)表現(xiàn)一般，在衰退周期內(nèi)領(lǐng)跌。

穩(wěn)定行業(yè)在復(fù)蘇周期和滯脹周期內(nèi)下跌，在過熱期內(nèi)表現(xiàn)尚可，在經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)領(lǐng)漲。這是因?yàn)榉€(wěn)定風(fēng)格指數(shù)多為基建產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，政策傾向于在經(jīng)濟(jì)下行期通過基建發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，而相應(yīng)政策在復(fù)蘇期往往會(huì)退出，因此穩(wěn)定行業(yè)具有逆周期的屬性。

消費(fèi)和成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)相似，在除了衰退期以外的三個(gè)周期中均有不俗的表現(xiàn)。相比較而言消費(fèi)在復(fù)蘇和過熱周期中領(lǐng)漲，而成長(zhǎng)風(fēng)格在滯脹周期中領(lǐng)漲。

細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)與A股大類資產(chǎn)在不同周期中的表現(xiàn)基本一致。我們以申萬一級(jí)行業(yè)進(jìn)行分類，進(jìn)行回測(cè)后發(fā)現(xiàn)：在復(fù)蘇期內(nèi)部分行業(yè)彈性最高，大部分行業(yè)均錄得上漲；過熱期所有行業(yè)普漲；滯脹期行業(yè)之間出現(xiàn)分化，上漲和下跌的行業(yè)各一半；衰退期內(nèi)各行業(yè)整體表現(xiàn)最差，大部分行業(yè)均出現(xiàn)了負(fù)收益。

不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)A股各個(gè)行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)分化。資源品上游行業(yè)具有明顯的周期性：在復(fù)蘇期過熱期漲幅位于中游，在滯脹期內(nèi)表現(xiàn)較好，在衰退期中跌幅最大。電力設(shè)備、電子、汽車、家電、食品飲料等成長(zhǎng)和消費(fèi)行業(yè)在復(fù)蘇和過熱期具有不錯(cuò)的表現(xiàn)，在衰退期出現(xiàn)分化。中游制造業(yè)在復(fù)蘇期表現(xiàn)最好，在衰退期表現(xiàn)尚可。金融行業(yè)如銀行、房地產(chǎn)、非銀金融等行業(yè)表現(xiàn)較為平均，在衰退期具有一定的抗跌屬性。

港股指數(shù)在不同周期內(nèi)的表現(xiàn)與A股相似。在復(fù)蘇期大部分行業(yè)收益率較好，在過熱期內(nèi)所有行業(yè)普漲，在滯脹期內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，在衰退期內(nèi)行業(yè)普跌。消費(fèi)、醫(yī)藥和科技等成長(zhǎng)消費(fèi)股在復(fù)蘇期和過熱期表現(xiàn)最佳，在滯脹期排名墊底(科技除外)，在經(jīng)濟(jì)下行期跌幅較小。能源行業(yè)在滯脹期領(lǐng)漲，在經(jīng)濟(jì)下行期領(lǐng)跌。公用事業(yè)和電訊業(yè)在滯脹和經(jīng)濟(jì)下行期具有一定的抗跌屬性，但在復(fù)蘇期和過熱期表現(xiàn)墊底。金融地產(chǎn)業(yè)在各個(gè)周期內(nèi)表現(xiàn)處于中下游水平。

1.3、美林時(shí)鐘對(duì)大宗商品的影響

1.3.1、黃金白銀受美林周期影響較弱

黃金、白銀等貴金屬價(jià)格走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，受美林周期影響較弱。數(shù)據(jù)顯示，黃金指數(shù)從2000年至2011年左右持續(xù)抬升，2011至2013年大幅回撤，2014至2018年較為平穩(wěn)，2019至到2021年再次抬升，近期以震蕩向上為主。近期黃金價(jià)格進(jìn)入上行通道，主要由于黃金的抗通脹屬性與避險(xiǎn)屬性。美歐經(jīng)濟(jì)體高通脹以及地緣沖突支撐黃金避險(xiǎn)需求使得大量資金流入黃金市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。白銀與黃金類似，但會(huì)受美國衰退期的影響大幅波動(dòng)或持續(xù)下跌。

1.3.2、銅、鋁等有色金屬以及原油價(jià)格與美國美林時(shí)鐘高度相關(guān)銅、鋁、鋅、鎳等有色金屬以及原油價(jià)格與美國美林時(shí)鐘高度相關(guān)。與美林時(shí)鐘理論相一致，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)處于過熱時(shí)期，銅、鋁、鋅、鎳等金屬以及原油價(jià)格都存在急速抬升，而當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，銅、鋁、鋅以及鎳等金屬價(jià)格普遍急速下跌，陷入低谷。原油方面，近期(2021.12-2022.4)原油價(jià)格抬升主要受供需以及地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響：供給端OPEC等主要產(chǎn)油國供給恢復(fù)不及預(yù)期；需求端疫情影響減弱原油需求回升；由于俄羅斯為全球主要原油出口國之一，俄烏沖突放大市場(chǎng)恐慌情緒，三種因素共同推動(dòng)原油持續(xù)走高。

1.3.3、黑色系商品與中國美林時(shí)鐘高度相關(guān)

焦炭、焦煤以及鋼鐵與中國美林周期高度相關(guān)。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇、過熱和滯脹時(shí)期，焦炭、焦煤以及鋼鐵價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)明顯的上漲行情，而當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期，焦炭、焦煤以及鋼鐵價(jià)格普遍會(huì)持續(xù)下跌。這是因?yàn)榻固俊⒔姑汉弯撹F的主要供給和需求均來源于國內(nèi)，因此中國美林周期對(duì)其具有決定性的作用。國內(nèi)需求較大的大宗商品，往往與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)，海外需求較高的大宗商品，往往與全球經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)。

1.4、從美林時(shí)鐘看資產(chǎn)配置

美國將從滯脹周期進(jìn)入衰退周期。通脹方面，美國3月CPI同比上升8.5%，創(chuàng)1981年12月以來新高。不過美國通脹上行動(dòng)能已有所減弱，二季度受到基數(shù)效應(yīng)的影響大概率將有所回落。從經(jīng)濟(jì)方面來看，受到高通脹的影響，美國消費(fèi)者信心低迷，PMI從高位回落。向后看隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程加速以及縮表的開啟，與長(zhǎng)期利率掛鉤的消費(fèi)信貸和房地產(chǎn)信貸活動(dòng)也會(huì)受到一定程度的抑制。因此總結(jié)來看，美國未來大概率將從滯脹周期進(jìn)入衰退周期。

中國中期來看有望進(jìn)入復(fù)蘇周期。通脹方面，中國短期將受到海外的輸入性通脹壓力(包括高位油價(jià)以及農(nóng)產(chǎn)品)。向前看，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI同比走勢(shì)仍然延續(xù)前低后高，下半年豬價(jià)有望迎來新一輪上漲周期，9月左右存在破3%風(fēng)險(xiǎn)。[1]經(jīng)濟(jì)方面，當(dāng)前“動(dòng)態(tài)清零”方針仍是應(yīng)對(duì)奧密克戎蔓延的最有效手段。受到疫情和停工減產(chǎn)的影響，中國3月、4月經(jīng)濟(jì)景氣度受到抑制。不過4月15日央行宣布全面降準(zhǔn)25bp，同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)發(fā)力，專項(xiàng)債發(fā)行全面提速，助力經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)修復(fù)。中國經(jīng)濟(jì)景氣度在未來有望迎來拐點(diǎn)。總結(jié)來看，短期中國CPI可能面臨溫和上漲壓力，但隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力，通脹壓力減緩，后續(xù)有望進(jìn)入到復(fù)蘇階段。

A股與港股有望在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后迎來轉(zhuǎn)機(jī)，建議在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)后關(guān)注大盤成長(zhǎng)風(fēng)格。穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力下，中國有望進(jìn)入復(fù)蘇階段，A股和港股有望獲得提振。不過美國經(jīng)濟(jì)景氣度的下滑將一定程度上限制A股及港股的漲幅。風(fēng)格方面，可關(guān)注大盤成長(zhǎng)風(fēng)格。另外也可關(guān)注黑色系大宗商品。而考慮到美國經(jīng)濟(jì)景氣度的下滑，銅鋁等有色金屬和油價(jià)未來表現(xiàn)將受到一定的負(fù)面影響。

我們看好今年全年維度消費(fèi)板塊的整體表現(xiàn)。除了消費(fèi)板塊在本輪疫情結(jié)束后有望迎來反彈行情之外，我們也看好消費(fèi)板塊在全年維度上的表現(xiàn)，其核心在于今年經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)有望凸顯。消費(fèi)板塊整體業(yè)績(jī)彈性較低，這使得消費(fèi)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，景氣度通常不占優(yōu)勢(shì)。2021年就是如此，目前消費(fèi)板塊與科技制造板塊的業(yè)績(jī)差距已經(jīng)處于歷史極值位置，而上一輪經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的2017年前后，消費(fèi)相對(duì)景氣度同樣面臨較大的壓力，不過隨著經(jīng)濟(jì)的下行，消費(fèi)的相對(duì)景氣度也出現(xiàn)了顯著的提升。2022年，在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，消費(fèi)行業(yè)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)將會(huì)體現(xiàn)，相對(duì)景氣優(yōu)勢(shì)將會(huì)凸顯。

穩(wěn)增長(zhǎng)也將是2022年全年維度上的資本市場(chǎng)主線。今年經(jīng)濟(jì)工作以穩(wěn)為主，預(yù)計(jì)財(cái)政也將相對(duì)積極。從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)板塊在穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力期間通常有較好表現(xiàn)。在歷史上的歷次固定資產(chǎn)投資上行區(qū)間，穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)板塊的表現(xiàn)都較為突出。預(yù)計(jì)今年穩(wěn)增長(zhǎng)也將是最為值得關(guān)注的投資主線。建議關(guān)注建筑、建材、銀行、地產(chǎn)等行業(yè)。

[1]《通脹的“內(nèi)憂”與“外患”——2022年3月價(jià)格數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》光大證券研究所宏觀高瑞東、劉星辰 2022年4月11日

02

市場(chǎng)表現(xiàn)與核心數(shù)據(jù)

2.1 市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

2.2 資金與流動(dòng)性概覽

2.3 板塊盈利與估值

03

未來一周須知

4

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、美國對(duì)中國企業(yè)的制裁加劇；2、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；3、海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

（文章來源：光大證券）

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