中金公司研報(bào)認(rèn)為，中國消費(fèi)板塊自2021年初至今整體表現(xiàn)不佳，經(jīng)歷充分調(diào)整后估值已逐步具備吸引力。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)的韌性如彈簧持續(xù)被壓縮，居民邊際消費(fèi)傾向處于低位，一旦疫情、地產(chǎn)等因素有所緩解改善預(yù)期，前期增長受壓制的消費(fèi)領(lǐng)域有望反彈修復(fù)。上市公司層面，中國消費(fèi)龍頭橫向?qū)Ρ热蛉跃邆漭^高的增長質(zhì)量，估值溢價(jià)也已得到充分壓縮，仍具備較高的吸引力。具體可關(guān)注三條主線：1)受疫情影響且未來有修復(fù)空間的出行服務(wù)業(yè)，如餐飲酒店、旅游、航空等；2)政策加力支持地產(chǎn)鏈修復(fù)，如家電、家居等；3)股價(jià)調(diào)整相對(duì)充分、中長期前景有待明朗且處于應(yīng)對(duì)疫情的重要環(huán)節(jié)的醫(yī)藥、醫(yī)療器械和互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，具體配置時(shí)點(diǎn)關(guān)注政策。中期來看，中國“衣、食、住、行、康、樂”等各類消費(fèi)將繼續(xù)朝著“更舒適、更方便、更清潔、更美觀、更健康”的方向進(jìn)一步“精細(xì)化”，仍有較大的投資價(jià)值。

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全文如下

中金：后疫情時(shí)代的消費(fèi)特征與市場含義

中國消費(fèi)板塊自2021年初至今整體表現(xiàn)不佳，經(jīng)歷充分調(diào)整后估值已逐步具備吸引力。本篇報(bào)告重點(diǎn)梳理近3年的中短周期環(huán)境下中國消費(fèi)行業(yè)的主要特征變化，以及全球經(jīng)濟(jì)體疫后的經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)行業(yè)的基本面修復(fù)特征，和股票市場相關(guān)板塊表現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中長期的消費(fèi)潛力分析中國消費(fèi)板塊的配置價(jià)值。

摘要

總量上多因素制約中國消費(fèi)復(fù)蘇，但未來潛在彈性可能較大。2020年以來全球應(yīng)對(duì)疫情方式、力度和產(chǎn)業(yè)鏈位置不同導(dǎo)致結(jié)構(gòu)復(fù)蘇差異，2021-10M22中國社會(huì)零售消費(fèi)相比2019年復(fù)合增速中樞回落至3%-6%區(qū)間(疫情前8-10%)。制約因素先后分別為：1)消費(fèi)場景制約；2)收入增長和預(yù)期走弱；3)消費(fèi)傾向改變，居民儲(chǔ)蓄意愿上升，平均消費(fèi)傾向2022年再度下滑。但居民儲(chǔ)蓄水平處于歷史高位，也意味著當(dāng)壓制因素好轉(zhuǎn)，消費(fèi)復(fù)蘇具備較大的潛在彈性。

結(jié)構(gòu)上各消費(fèi)領(lǐng)域修復(fù)分化，潛在修復(fù)彈性也有差異。我們從7個(gè)維度對(duì)比梳理中國消費(fèi)修復(fù)特征：1)商品vs服務(wù)：商品修復(fù)好于出行服務(wù)，2022年社會(huì)零售餐飲收入比2019年小幅下滑，影視院線、酒店、旅游、跨城交通運(yùn)輸和城內(nèi)出行等領(lǐng)域普遍僅恢復(fù)至疫情前35%-70%；2)線上vs線下：2022年前10月線上消費(fèi)占比進(jìn)一步上升至26.2%，但增長放緩至5-7%，增長較好的領(lǐng)域主要受益消費(fèi)習(xí)慣和場景變化；3)必需vs可選：必需消費(fèi)相對(duì)有韌性，相比2019年增速普遍并未下滑，但煙酒類消費(fèi)2022年也逐漸承壓；4)高端vs低端：高端消費(fèi)相比中低端韌性較強(qiáng)，貴金屬等消費(fèi)增速是社會(huì)零售消費(fèi)中少數(shù)相比疫情前提升的分項(xiàng)；5)城鎮(zhèn)vs農(nóng)村：農(nóng)村收入增長和消費(fèi)傾向恢復(fù)好于城鎮(zhèn)，或主要受城鎮(zhèn)服務(wù)業(yè)占比高影響；6)內(nèi)銷vs出口：出口鏈消費(fèi)品2022年面臨回落壓力且結(jié)構(gòu)分化，汽車等競爭力提升的制造領(lǐng)域仍有結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)；7)地產(chǎn)鏈消費(fèi)：目前家電、家具和消費(fèi)建材是商品消費(fèi)相比疫情前增速下滑較多的領(lǐng)域。

上市消費(fèi)公司整體基本面仍健康，關(guān)注競爭格局改善。從ROE、資本開支和經(jīng)營現(xiàn)金流等維度看消費(fèi)行業(yè)基本面雖然偏弱，但上市公司收入修復(fù)趨勢好于工業(yè)企業(yè)，或反映行業(yè)集中度提升和競爭格局改善。當(dāng)前消費(fèi)制造行業(yè)普遍產(chǎn)能利用率低，但庫存壓力和賬款收付較為健康，出行消費(fèi)上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流和債務(wù)壓力的健康程度好于對(duì)應(yīng)的行業(yè)整體。

中國大陸以外的經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)修復(fù)和市場表現(xiàn)情況。全球主要市場的消費(fèi)修復(fù)明顯分化，我們認(rèn)為與疫后的政策支持有緊密聯(lián)系，歐美發(fā)達(dá)國家財(cái)政支持消費(fèi)的力度較大但抗疫不力[1]，亞洲發(fā)達(dá)國家初期疫情防控效果良好，因此消費(fèi)都普遍修復(fù)至高于或接近疫情前水平，而部分防疫情況不佳的新興經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)復(fù)蘇的波動(dòng)較大。

我們從美國、歐洲發(fā)達(dá)國家、日韓、東南亞等地區(qū)的疫后消費(fèi)復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)總結(jié)以下特征：1)消費(fèi)復(fù)蘇和疫情應(yīng)對(duì)存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，多輪疫情對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響程度逐次遞減。2)2022年各經(jīng)濟(jì)體疫情防控明顯放松后，原先下滑幅度較大的消費(fèi)服務(wù)業(yè)有所反彈，前期防控嚴(yán)格的亞洲經(jīng)濟(jì)體反彈更明顯。3)部分此前受益居家需求和政策刺激的消費(fèi)品，在疫情影響減小后往往面臨回落壓力。4)消費(fèi)和出行習(xí)慣變化可能影響部分服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，例如美國居民采取公共交通出行率下降、疫后居家辦公增加以及部分容易被替代的線下娛樂活動(dòng)復(fù)蘇受阻。

各地區(qū)股票市場的消費(fèi)板塊表現(xiàn)具備部分共性特征：1)食品飲料等必需消費(fèi)初期相對(duì)跑贏，但經(jīng)濟(jì)對(duì)疫情的影響逐步適應(yīng)后可選消費(fèi)可能相對(duì)跑贏。2)航空、餐飲旅游等出行服務(wù)業(yè)在2020年疫情初期大幅跑輸，隨后進(jìn)入相對(duì)收益震蕩期，盡管疫情防控放松后行業(yè)基本面得到修復(fù)，但股價(jià)并不一定跑贏市場。3)部分需求因疫情影響而中期下降的行業(yè)可能整體跑輸。4)醫(yī)藥板塊在2020年疫情發(fā)生初期以及2022年疫情防控放松階段相對(duì)跑贏，或與疫情防控放松帶來的醫(yī)藥醫(yī)療資源需求明顯上升有關(guān)。

中國消費(fèi)中長期消費(fèi)潛力仍有待釋放。當(dāng)前市場對(duì)于消費(fèi)板塊的擔(dān)憂除了疫情等短周期因素，還包括對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)升級(jí)空間等中長期因素的考量。我們認(rèn)為當(dāng)前中國人均GDP在2019年剛突破1萬美元，橫向?qū)Ρ韧侵饕l(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)潛力釋放階段；中國的個(gè)人消費(fèi)支出/GDP仍然較低，消費(fèi)結(jié)構(gòu)中滿足生活基本需求的消費(fèi)支出占比仍然較高，未來仍有較大的優(yōu)化空間。結(jié)合部分國家歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前中國的內(nèi)需潛力大、政策約束相對(duì)少、改革與挖潛空間足的內(nèi)生優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與消費(fèi)升級(jí)相互促進(jìn)，我們認(rèn)為消費(fèi)增長和消費(fèi)升級(jí)仍有較大空間。

中國消費(fèi)復(fù)蘇展望和配置價(jià)值。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)的韌性如彈簧持續(xù)被壓縮，居民邊際消費(fèi)傾向處于低位，一旦疫情、地產(chǎn)等因素有所緩解改善預(yù)期，前期增長受壓制的消費(fèi)領(lǐng)域有望反彈修復(fù)。上市公司層面，中國消費(fèi)龍頭橫向?qū)Ρ热蛉跃邆漭^高的增長質(zhì)量，估值溢價(jià)也已得到充分壓縮，仍具備較高的吸引力。具體可關(guān)注以下三條主線：1)受疫情影響且未來有修復(fù)空間的出行服務(wù)業(yè)，如餐飲酒店、旅游、航空等；2)政策加力支持地產(chǎn)鏈修復(fù)，如家電、家居等；3)股價(jià)調(diào)整相對(duì)充分、中長期前景有待明朗且處于應(yīng)對(duì)疫情的重要環(huán)節(jié)的醫(yī)藥、醫(yī)療器械和互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，具體配置時(shí)點(diǎn)關(guān)注政策。中期來看，中國“衣、食、住、行、康、樂”等各類消費(fèi)將繼續(xù)朝著“更舒適、更方便、更清潔、更美觀、更健康”的方向進(jìn)一步“精細(xì)化”，仍有較大的投資價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的高度不確定性可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期。

（文章來源：證券時(shí)報(bào)）

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