中金公司研報認為，中國消費板塊自2021年初至今整體表現(xiàn)不佳，經(jīng)歷充分調整后估值已逐步具備吸引力。當前中國經(jīng)濟尤其是消費的韌性如彈簧持續(xù)被壓縮，居民邊際消費傾向處于低位，一旦疫情、地產(chǎn)等因素有所緩解改善預期，前期增長受壓制的消費領域有望反彈修復。上市公司層面，中國消費龍頭橫向對比全球仍具備較高的增長質量，估值溢價也已得到充分壓縮，仍具備較高的吸引力。具體可關注三條主線：1)受疫情影響且未來有修復空間的出行服務業(yè)，如餐飲酒店、旅游、航空等；2)政策加力支持地產(chǎn)鏈修復，如家電、家居等；3)股價調整相對充分、中長期前景有待明朗且處于應對疫情的重要環(huán)節(jié)的醫(yī)藥、醫(yī)療器械和互聯(lián)網(wǎng)等領域，具體配置時點關注政策。中期來看，中國“衣、食、住、行、康、樂”等各類消費將繼續(xù)朝著“更舒適、更方便、更清潔、更美觀、更健康”的方向進一步“精細化”，仍有較大的投資價值。

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全文如下

中金：后疫情時代的消費特征與市場含義

中國消費板塊自2021年初至今整體表現(xiàn)不佳，經(jīng)歷充分調整后估值已逐步具備吸引力。本篇報告重點梳理近3年的中短周期環(huán)境下中國消費行業(yè)的主要特征變化，以及全球經(jīng)濟體疫后的經(jīng)濟和消費行業(yè)的基本面修復特征，和股票市場相關板塊表現(xiàn)的經(jīng)驗，并結合中長期的消費潛力分析中國消費板塊的配置價值。

摘要

總量上多因素制約中國消費復蘇，但未來潛在彈性可能較大。2020年以來全球應對疫情方式、力度和產(chǎn)業(yè)鏈位置不同導致結構復蘇差異，2021-10M22中國社會零售消費相比2019年復合增速中樞回落至3%-6%區(qū)間(疫情前8-10%)。制約因素先后分別為：1)消費場景制約；2)收入增長和預期走弱；3)消費傾向改變，居民儲蓄意愿上升，平均消費傾向2022年再度下滑。但居民儲蓄水平處于歷史高位，也意味著當壓制因素好轉，消費復蘇具備較大的潛在彈性。

結構上各消費領域修復分化，潛在修復彈性也有差異。我們從7個維度對比梳理中國消費修復特征：1)商品vs服務：商品修復好于出行服務，2022年社會零售餐飲收入比2019年小幅下滑，影視院線、酒店、旅游、跨城交通運輸和城內出行等領域普遍僅恢復至疫情前35%-70%；2)線上vs線下：2022年前10月線上消費占比進一步上升至26.2%，但增長放緩至5-7%，增長較好的領域主要受益消費習慣和場景變化；3)必需vs可選：必需消費相對有韌性，相比2019年增速普遍并未下滑，但煙酒類消費2022年也逐漸承壓；4)高端vs低端：高端消費相比中低端韌性較強，貴金屬等消費增速是社會零售消費中少數(shù)相比疫情前提升的分項；5)城鎮(zhèn)vs農(nóng)村：農(nóng)村收入增長和消費傾向恢復好于城鎮(zhèn)，或主要受城鎮(zhèn)服務業(yè)占比高影響；6)內銷vs出口：出口鏈消費品2022年面臨回落壓力且結構分化，汽車等競爭力提升的制造領域仍有結構亮點；7)地產(chǎn)鏈消費：目前家電、家具和消費建材是商品消費相比疫情前增速下滑較多的領域。

上市消費公司整體基本面仍健康，關注競爭格局改善。從ROE、資本開支和經(jīng)營現(xiàn)金流等維度看消費行業(yè)基本面雖然偏弱，但上市公司收入修復趨勢好于工業(yè)企業(yè)，或反映行業(yè)集中度提升和競爭格局改善。當前消費制造行業(yè)普遍產(chǎn)能利用率低，但庫存壓力和賬款收付較為健康，出行消費上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流和債務壓力的健康程度好于對應的行業(yè)整體。

中國大陸以外的經(jīng)濟體消費修復和市場表現(xiàn)情況。全球主要市場的消費修復明顯分化，我們認為與疫后的政策支持有緊密聯(lián)系，歐美發(fā)達國家財政支持消費的力度較大但抗疫不力[1]，亞洲發(fā)達國家初期疫情防控效果良好，因此消費都普遍修復至高于或接近疫情前水平，而部分防疫情況不佳的新興經(jīng)濟體消費復蘇的波動較大。

我們從美國、歐洲發(fā)達國家、日韓、東南亞等地區(qū)的疫后消費復蘇經(jīng)驗總結以下特征：1)消費復蘇和疫情應對存在學習效應，多輪疫情對消費的負面影響程度逐次遞減。2)2022年各經(jīng)濟體疫情防控明顯放松后，原先下滑幅度較大的消費服務業(yè)有所反彈，前期防控嚴格的亞洲經(jīng)濟體反彈更明顯。3)部分此前受益居家需求和政策刺激的消費品，在疫情影響減小后往往面臨回落壓力。4)消費和出行習慣變化可能影響部分服務業(yè)的復蘇，例如美國居民采取公共交通出行率下降、疫后居家辦公增加以及部分容易被替代的線下娛樂活動復蘇受阻。

各地區(qū)股票市場的消費板塊表現(xiàn)具備部分共性特征：1)食品飲料等必需消費初期相對跑贏，但經(jīng)濟對疫情的影響逐步適應后可選消費可能相對跑贏。2)航空、餐飲旅游等出行服務業(yè)在2020年疫情初期大幅跑輸，隨后進入相對收益震蕩期，盡管疫情防控放松后行業(yè)基本面得到修復，但股價并不一定跑贏市場。3)部分需求因疫情影響而中期下降的行業(yè)可能整體跑輸。4)醫(yī)藥板塊在2020年疫情發(fā)生初期以及2022年疫情防控放松階段相對跑贏，或與疫情防控放松帶來的醫(yī)藥醫(yī)療資源需求明顯上升有關。

中國消費中長期消費潛力仍有待釋放。當前市場對于消費板塊的擔憂除了疫情等短周期因素，還包括對經(jīng)濟增長、人口結構、消費升級空間等中長期因素的考量。我們認為當前中國人均GDP在2019年剛突破1萬美元，橫向對比往往是主要發(fā)達國家經(jīng)濟結構轉型、消費潛力釋放階段；中國的個人消費支出/GDP仍然較低，消費結構中滿足生活基本需求的消費支出占比仍然較高，未來仍有較大的優(yōu)化空間。結合部分國家歷史經(jīng)驗和當前中國的內需潛力大、政策約束相對少、改革與挖潛空間足的內生優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)升級與消費升級相互促進，我們認為消費增長和消費升級仍有較大空間。

中國消費復蘇展望和配置價值。當前中國經(jīng)濟尤其是消費的韌性如彈簧持續(xù)被壓縮，居民邊際消費傾向處于低位，一旦疫情、地產(chǎn)等因素有所緩解改善預期，前期增長受壓制的消費領域有望反彈修復。上市公司層面，中國消費龍頭橫向對比全球仍具備較高的增長質量，估值溢價也已得到充分壓縮，仍具備較高的吸引力。具體可關注以下三條主線：1)受疫情影響且未來有修復空間的出行服務業(yè)，如餐飲酒店、旅游、航空等；2)政策加力支持地產(chǎn)鏈修復，如家電、家居等；3)股價調整相對充分、中長期前景有待明朗且處于應對疫情的重要環(huán)節(jié)的醫(yī)藥、醫(yī)療器械和互聯(lián)網(wǎng)等領域，具體配置時點關注政策。中期來看，中國“衣、食、住、行、康、樂”等各類消費將繼續(xù)朝著“更舒適、更方便、更清潔、更美觀、更健康”的方向進一步“精細化”，仍有較大的投資價值。

風險提示：疫情對經(jīng)濟影響的高度不確定性可能導致經(jīng)濟復蘇低于預期。

（文章來源：證券時報）

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