一、降準(zhǔn)背景：

去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和年初政府工作報(bào)告上均提及2022年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮，供給沖擊，預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力。

且春節(jié)之后，各地疫情又再次反彈，3月起全國(guó)防疫措施升級(jí)，多個(gè)城市先后實(shí)施封控。本輪疫情持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，影響范圍之廣，對(duì)跨區(qū)域物流沖擊之大，已全面影響國(guó)內(nèi)的總需求和總供給進(jìn)一步加重了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。從持續(xù)時(shí)間上看，奧密克戎毒株的高傳染性導(dǎo)致各區(qū)域疫情持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)至2個(gè)月左右，高于過(guò)去幾輪1個(gè)月左右的持續(xù)時(shí)間。從影響范圍看，出現(xiàn)新增病例的省份最高達(dá)到27個(gè)，城市超55個(gè)。截至4月15日，仍有15個(gè)省份還留有中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域14個(gè)，中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域178個(gè)。3月30日至今存在過(guò)中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的城市人口占比達(dá)到29.1%，GDP占比達(dá)到37.1%。從4月18日公布的1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，疫情打斷了年初經(jīng)濟(jì)環(huán)比緩慢改善的節(jié)奏。

數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)期貨投資咨詢部

二、降準(zhǔn)規(guī)模：

經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加疫情負(fù)面沖擊，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼的必要性提高，貨幣政策放松也是應(yīng)有之義。4月13日，國(guó)常會(huì)適時(shí)提出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”。從2018年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)常會(huì)釋放的降準(zhǔn)信號(hào)確定性較高，且降準(zhǔn)落地速度較快。隨后4月15日，央行正式宣布全面降準(zhǔn)25BP，并堆沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，額外多降25BP，共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金5300億元。本次降準(zhǔn)基本屬于市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)的貨幣寬松手段，但降準(zhǔn)力度卻僅有25BP，為2008年以來(lái)降準(zhǔn)幅度最小的一次，低于市場(chǎng)預(yù)期。并且，我國(guó)貨幣政策由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型后，降準(zhǔn)的寬松力度并不如降息的寬松力度。

我們認(rèn)為，本次降準(zhǔn)相對(duì)“克制”的原因，一是珍惜貨幣政策空間，部分銀行的準(zhǔn)備金率已低至5%；二是國(guó)內(nèi)外貨幣政策周期錯(cuò)位，中美名義利率出現(xiàn)倒掛，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍需內(nèi)外兼顧；三是俄烏沖突推動(dòng)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲并逐漸傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，且新一輪豬周期也逐漸臨近，政策寬松也需盡量保持物價(jià)穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)期貨投資咨詢部

三、降準(zhǔn)對(duì)各類資產(chǎn)的影響

統(tǒng)計(jì)2008年以來(lái)，歷次降準(zhǔn)之后，股票、債券和商品三類資產(chǎn)的走勢(shì)，我們可以發(fā)現(xiàn)，降準(zhǔn)宣布前，債市一般可能會(huì)提前反應(yīng)降準(zhǔn)的預(yù)期，表現(xiàn)為降準(zhǔn)落地前的5個(gè)交易日內(nèi)國(guó)債收益率提前下跌，而降準(zhǔn)落地后的5個(gè)交易日內(nèi)國(guó)債收益率繼續(xù)下行空間不足，長(zhǎng)期表現(xiàn)則取決于后續(xù)貨幣政策方向；A股多數(shù)情況下降準(zhǔn)落地后有所走強(qiáng)，且長(zhǎng)期表現(xiàn)好于短期表現(xiàn)；商品在降準(zhǔn)落地后的5個(gè)交易日內(nèi)也多數(shù)上行。

表1 2008年以來(lái)降準(zhǔn)前后股債商品資產(chǎn)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)期貨投資咨詢部

具體到本次降準(zhǔn)，由于降準(zhǔn)幅度較為克制，低于市場(chǎng)預(yù)期，因此對(duì)權(quán)益和債券的提振力度較為有限，商品也大概率將延續(xù)降準(zhǔn)前的邏輯。

鑒于國(guó)家今年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.5%左右的決心較強(qiáng)，而疫情負(fù)面沖擊仍然持續(xù)，此次降準(zhǔn)力度并不足以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策大概率將繼續(xù)推出。央行本次降準(zhǔn)后仍要求“促進(jìn)降低綜合融資成本，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤“。但是當(dāng)前貨幣政策寬松的掣肘較多，未來(lái)寬信用的可行性可能高于直接寬貨幣，并將出臺(tái)更多針對(duì)小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性寬松政策。而作為過(guò)去十?dāng)?shù)年寬信用的最主要抓手之一，以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)最重要構(gòu)成之一的地產(chǎn)，大概率成為政策寬松主要目標(biāo)。寬信用+放基建+放地產(chǎn)，或?qū)⒊蔀橄乱浑A段的政策重心?；诖朔治?，我們認(rèn)為商品或?qū)⒏邮芤?，其中重預(yù)期而輕現(xiàn)實(shí)，且需求直接受益于固定資產(chǎn)投資的大宗投資品，如黑色金屬、有色金屬等表現(xiàn)或?qū)⑾鄬?duì)更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策