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來源：東證衍生品研究院

報告摘要

走勢評級：股指：看漲

報告日期：2022年11月16日

★10月經濟數(shù)據(jù)解讀：

1、供給端：10月份工業(yè)增加值同比增速5%，環(huán)比0.33%，分別較前值回落1.3%、0.51%。疫情沖擊和外需萎縮拖累工增修復。10月份服務業(yè)生產指數(shù)同比增速0.1%，較前值回落1.2%，服務業(yè)生產連續(xù)第三個月下降。

2、需求端：10月份社零同比增速-0.5%，環(huán)比-0.5%，同環(huán)比雙雙轉負。今年受疫情擾動，消費一直比較疲弱，這一趨勢在10月延續(xù)。投資方面，1-10月固定資產投資累計增速小幅回落至5.8%，單月增速回落至5%，環(huán)比增速0.12%，同環(huán)比均走低，并且環(huán)比明顯弱于季節(jié)性，顯示出固定資產投資在10月份擴張動能趨緩。結構上三大項均回落，基建同比12.8%，較前值回落3.5%，制造業(yè)同比6.9%，較前值回落3.8%，房地產同比-16%，較前值回落3.9%。受疫情擾動，多個省份被波及，建安投資增速在10月下降明顯，拖累固定資產投資。

★投資建議：

10月份經濟數(shù)據(jù)延續(xù)了前期的底部爬坡態(tài)勢。我們在前期展望時提到，防疫和穩(wěn)增長如何取得平衡將成為決定資產價格的勝負手。在11月11日衛(wèi)健委發(fā)布了疫情防控優(yōu)化的20條措施，政策已釋放明顯信號，隨后全國多地快速跟進執(zhí)行。但也應注意到，當前全國迎來新一輪疫情高峰，單日新增已達2萬例左右水平，在此情況下，國內疫情形勢是否會再度擴大，以及對經濟的刺激程度是否會被削弱仍有待觀察。近期股指波動較大，11月單月（截止到11.15）滬深300指數(shù)已積累近10%的漲幅，萬得全A積累近9%漲幅。國內處于基本面弱但預期向好的格局之下，這種情況今年已發(fā)生數(shù)次，股指快速反彈之后大概率演繹方式是震蕩整固再緩慢向上，當前仍處在較高賠率的位置，總體上無需再悲觀。

★風險提示：

美聯(lián)儲加速加息，海外地緣政治風險上升。

報告全文

11月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了10月份宏觀經濟數(shù)據(jù)。毫無疑問，因受到10月份疫情沖擊以及各地交通管制等多重因素影響，與前期已經公布的海關進出口數(shù)據(jù)、PMI數(shù)據(jù)、通脹以及金融數(shù)據(jù)類似，10月宏觀數(shù)據(jù)展現(xiàn)出明顯的低迷，供需兩端諸多類目回落，經濟修復再次受阻，僅供給端公用事業(yè)增加值和需求端基建投資增速呈現(xiàn)出上揚。我們重申當前經濟仍舊處于底部爬坡階段。穩(wěn)經濟壓力仍大。

我們在前期展望時提到，防疫和穩(wěn)增長如何取得平衡將成為決定資產價格的勝負手。在11月11日衛(wèi)健委發(fā)布了疫情防控優(yōu)化的20條措施，在人員流動、隔離時間等方面進行優(yōu)化，釋放了明顯信號，隨后全國多地快速跟進執(zhí)行。但也應注意到，當前全國迎來新一輪疫情高峰，單日新增已達2萬例左右水平，在此情況下，國內疫情形勢是否會再度擴大，以及政策優(yōu)化后對經濟的刺激程度是否會被削弱仍有待觀察。

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供給端：二產三產均走弱

10月份工業(yè)增加值同比增速5%，環(huán)比0.33%，分別較前值回落1.3%、0.51%。同環(huán)比增速均走弱。10月份服務業(yè)生產指數(shù)同比增速0.1%，較前值回落1.2%，服務業(yè)生產連續(xù)第三個月下降。

1）工業(yè)增加值走低，一方面因去年9月低基數(shù)造成今年9月增速偏高，故10月份5%的增速被動顯得較低；另一方面，出口增速下滑，需求萎縮帶動供給端工業(yè)增加值走低。但應看到，由于工業(yè)供給的主體往往是組織力更強的國有及國有控股企業(yè)，今年來工業(yè)也多次頂住疫情沖擊，10月份工業(yè)增加值依舊有環(huán)比增速0.33%，基本符合季節(jié)性。供給端受到的影響比數(shù)字層面要小。

2）結構上，三大門類出現(xiàn)分化。采礦業(yè)和制造業(yè)增速下降，公用事業(yè)增加值增速擴大。采礦業(yè)同比4%，較前值下降3.2%，制造業(yè)增速5.2%，較前值下降1.2%。從工業(yè)品產量可以得到印證：受需求回落影響，10月份上游的原煤產量僅3.7萬噸，同比增速僅1.2%，較前值大幅下降11.1個百分點；中下游的平板玻璃、粗鋼、汽車、以及微機和集成電路同比增速也均大幅回落。但另一方面，受到疫情多發(fā)對藥物需求加大影響，醫(yī)藥制造業(yè)增速在10月份大幅反彈，增速由由負轉正?；ㄙY金到位以及項目壓實推進帶動非金屬礦物制造業(yè)增長，9-10月連續(xù)兩月水泥產量破20000萬噸。10月發(fā)電量同比增速小幅反彈（-0.4%→1.3%），帶動公用事業(yè)增加值回升。

3）工業(yè)周轉速度依然偏慢。工業(yè)產銷率回落至96.6%，繼續(xù)不及往年平均水平。但環(huán)比下降0.3%，該降幅低于季節(jié)性，應與企業(yè)主動去庫存導致的總供給控制有關。

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需求端：消費轉負，投資走低

消費端，10月份社零同比增速-0.5%，環(huán)比-0.5%，同環(huán)比雙雙轉負。今年受疫情擾動，消費一直比較疲弱，這一趨勢在10月延續(xù)甚至再次破位。首先，從10月國慶假期旅游出行數(shù)據(jù)（人數(shù)和收入大幅不及去年）便已可以推斷10月消費消費低迷態(tài)勢無明顯改善。其次，限上企業(yè)對疫情更敏感的規(guī)律不變，面對高增的疫情感染形勢，限上企業(yè)消費同比轉負錄得-0.5%，較上月大幅回落6.6%，而限下企業(yè)同比-2.28%，較上個月回落0.45%。結構上看，毫無意外，餐飲收入增速再次大幅回落6.4個百分點，拖累社融。

前期發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)已經顯示國內面臨的通縮壓力已經開始冒頭，從社零可以更明顯地得到印證。在商品零售中，除了煙酒類和家具類，其余類別包括剛需的食品飲料、糧油和醫(yī)藥等呈現(xiàn)出普遍回落。

投資端，1-10月固定資產投資累計增速小幅回落至5.8%，環(huán)比增速0.12%。同環(huán)比均走低，并且環(huán)比明顯弱于季節(jié)性，顯示出固定資產投資在10月份擴張動能趨緩。其中，累計視角看，1-10月基建累計增速11.39%，較前值11.2%進一步拔高；制造業(yè)增速9.7%，較前值回落0.4%，地產增速-8.8%，較前值惡化0.8%?；ㄈ孕纬芍危圃鞓I(yè)卻呈現(xiàn)掉頭向下態(tài)勢。

單月視角看，10月份固定資產投資同比5%，較前值6.6%下降了1.6%。三大項均回落，基建同比12.8%，較前值回落3.5%，制造業(yè)同比6.9%，較前值回落3.8%，房地產同比-16%，較前值回落3.9%。

一方面，固定資產投資單月回落主要由于10月份疫情波及面加大，更多省份疲于防疫，投資后端的興工動土受阻。前期公布的10月份建筑業(yè)PMI已經先行回落。此外從固定資產投資的構成可以清晰看出，建安投資經過9月份的反彈向上之后再次轉弱，單月增速滑落至3.8%，而設備工器具購置在相關貸款逐漸下發(fā)并且擴大使用面后，保持了較高的增長，單月同比7.3%，擴大2.2%。建安投資的回落拖累了固定資產投資。但這與疫情形勢有關，相對而言，若本輪疫情不再擴大甚至逐漸消退，那么建安投資將快速反彈。

另一方面，地產仍舊處在低位。首先總體上，房地產投資單月增速再次回落。其次結構上有所分化，房屋施工面積累計同比-5.7%，較前值繼續(xù)回落0.4個百分點，而竣工面積累計-18.7%，較前值收窄1.2個百分點，由于基數(shù)效應以及保交樓轉向貸款逐漸下發(fā)落地，以及從中央到各地開展的對房企資金流斷裂進行的紓困政策逐漸鋪開，在嚴格保交付的壓力下，竣工面積趨勢上呈現(xiàn)上行狀態(tài)。但銷售端依舊低迷，高頻數(shù)據(jù)中30大中城市商品房成交面積在10月份再度快速下降，總量上10月份商品房銷售面積再度回落0.1個百分點。居民部門面對不確定性采取的收縮防御型政策嚴重削弱了地產優(yōu)惠政策的效果，居民部門中長期貸款10月僅增加300多億元，大幅不及往年同期。地產褪去金融屬性，居民部門預期無法提振，地產銷售仍將處于底部。

3

就業(yè)情況有所反復

10月份城鎮(zhèn)調查失業(yè)率錄得5.5%，持平9月，依舊維持在警戒位置。10月份因疫情反復，多地采取了靜態(tài)管理，故實體經濟運轉仍阻滯，居民部門就業(yè)不暢。結構上，31個大城市失業(yè)率走高至6%，這也與服務業(yè)10月景氣大幅下滑有關。下半年以來，中國失業(yè)率的波動中樞抬升至5.5%左右，高于往年水平，表明國內就業(yè)形勢壓力仍然較大。任何疫情擾動均能顯著造成失業(yè)率上行至高位，且青年人員16-24歲人口失業(yè)率居高不下（17.9%）也嚴重制約了長期變量的增長水平。國家雖然出臺了一系列穩(wěn)崗就業(yè)措施，諸如企業(yè)穩(wěn)崗補貼、經營成本減免、擴大崗位等，但就業(yè)問題仍然需要更加大規(guī)模的追蹤與落實。

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投資建議

我們在前期展望時提到，防疫和穩(wěn)增長如何取得平衡將成為決定資產價格的勝負手。在11月11日衛(wèi)健委發(fā)布了疫情防控優(yōu)化的20條措施，在人員流動、隔離時間等方面進行優(yōu)化，釋放了明顯信號。隨后全國多地快速跟進執(zhí)行。但也應注意到，當前全國迎來新一輪疫情高峰，單日新增已達2萬例左右水平，在此情況下，國內疫情形勢是否會再度擴大，以及政策優(yōu)化后對經濟的刺激程度是否會被削弱仍有待觀察。而房地產方面，資金紓困成為近期熱門政策，包括交易商協(xié)會“第二支箭”；央行與銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的254號文對房企進行增加信貸投放、債務展期；商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金等政策給市場帶來明顯的預期引導和信心提振。但房企杠桿本就高企，如果銷售端難企穩(wěn)，資金來源無法有效持續(xù)補充，那么未來展期一年后仍將面臨和今年類似的困局。總體上，地產出清仍需要漫長的時間。

近期股指波動較大，受到海外流動性壓力預期緩解、國內防疫政策優(yōu)化、房企紓困加碼的三重利好影響，股指快速反彈，11月單月（截止到11.15）滬深300指數(shù)已積累近10%的漲幅，萬得全A積累近9%漲幅。但也應看到房企紓困仍在“保交樓保民生”框架內，居民部門反應冷淡，地產銷售低迷仍是事實。國內處于基本面弱但預期向好的格局之下，這種情況今年已發(fā)生數(shù)次，股指快速反彈之后大概率演繹方式是震蕩整固再緩慢向上，當前仍處在較高賠率的位置，總體上無需再悲觀。

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風險提示

美聯(lián)儲加速加息，海外地緣政治風險上升。

關鍵詞： 股指期貨