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來(lái)源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

春節(jié)之后，市場(chǎng)將陸續(xù)迎來(lái)一系列的攤牌。春節(jié)期間巴西上調(diào)汽油價(jià)格，23/24榨季巴西將以怎樣的制糖比提前開(kāi)場(chǎng)？印度是否會(huì)因?yàn)闇p產(chǎn)的傳言取消第二批食糖出口？國(guó)內(nèi)即將進(jìn)入消費(fèi)淡季，在原糖強(qiáng)勢(shì)的背景下，鄭糖何去何從？

巴西將汽油價(jià)格上調(diào)7.46%，但仍然難以扭轉(zhuǎn)制糖較制醇的高收益

來(lái)源：ANP

巴西石油公司Petrobras 在本周二（1 月 24 日）宣布上調(diào)A類汽油價(jià)格，從每升 3.08 雷亞爾上調(diào)0.23雷亞爾至 3.31 雷亞爾，漲幅為 7.46%，該政策于1月25日生效。這是巴西石油公司時(shí)隔約50天首次調(diào)整A類汽油定價(jià)，而此前巴西為了抑制通脹，國(guó)內(nèi)油價(jià)一直低于國(guó)際平均價(jià)格，在本次上調(diào)價(jià)格后，內(nèi)外油價(jià)有一定收縮，國(guó)際的高油價(jià)一定程度上向巴西國(guó)內(nèi)的燃料市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)。因此在燃料上調(diào)的政策宣布后，含水乙醇價(jià)格跟隨上漲，2023年1月24日當(dāng)天，含水乙醇價(jià)格日度漲幅達(dá)到3.85%，從理論層面上，乙醇價(jià)格的上漲將增加制醇的性價(jià)比，增加巴西糖廠的制醇意愿，從而邊際的增加乙醇產(chǎn)量、減少食糖產(chǎn)量；這種邏輯下，供應(yīng)端或面臨邊際減少的預(yù)期驅(qū)動(dòng)原糖走高。

但是我們認(rèn)為本輪上調(diào)汽油價(jià)格對(duì)原糖的驅(qū)動(dòng)大部分停留在消息層面的刺激上，目前依然難改巴西23/24年度高制糖比的預(yù)期。

原因有以下幾個(gè)方面：

1、A類汽油價(jià)格上漲不等于C類汽油價(jià)格等比例的上漲：首先我們需要清楚在比較乙醇和汽油價(jià)格的消費(fèi)意愿上，使用的是加油站中C類汽油（零售價(jià)格），而非巴西政策中提到的A類汽油（煉油廠的分銷價(jià)格），C類汽油是73%的A類汽油和27%的無(wú)水乙醇混合而成；而價(jià)格形成的機(jī)制如上圖可知，巴西 C類汽油價(jià)格（即加油站的汽油價(jià)格）由 5部分構(gòu)成，分別是：A類汽油，這也是本輪調(diào)整的價(jià)格；無(wú)水乙醇價(jià)格；ICMS稅費(fèi)；聯(lián)邦稅費(fèi)；分銷和轉(zhuǎn)售費(fèi)用。也即是說(shuō)，C類價(jià)格最終如何變化，不僅取決于A類汽油幾個(gè)，還取決于稅收以及分銷商和經(jīng)銷商的利潤(rùn)率。因此Petrobras 對(duì)于A類汽油價(jià)格的調(diào)整不一定等比例的兌現(xiàn)在C類價(jià)格上。

2、從乙醇和汽油的使用性價(jià)比上，E100含水從乙醇燃料性價(jià)比有所恢復(fù)，但預(yù)計(jì)仍高于70%的閾值：假設(shè)其他價(jià)格組成部分不變，只考慮A類汽油價(jià)格變化對(duì)于C類汽油價(jià)格的影響，圣保羅（最大的燃料銷區(qū)）的C類汽油價(jià)格將從上周4.9雷亞爾/升上漲至5.05雷亞爾的水平，醇油比價(jià)將從77%的水平降至74%，依然高于70%的閾值（通常情況下在考慮了單位燃料的熱值后，乙醇價(jià)格/汽油價(jià)格低于70%時(shí)，E100燃料才會(huì)具有性價(jià)比），需要注意的是這并沒(méi)有考慮在乙醇價(jià)格也將隨汽油價(jià)格小幅上漲的影響，因此最終醇油比的降幅或不及3%；因此初步估計(jì)，站在燃料消費(fèi)者的角度上，在本輪汽油價(jià)格上調(diào)之后，乙醇燃料的性價(jià)比預(yù)計(jì)仍然低于汽油，也就是乙醇燃料在巴西國(guó)內(nèi)的銷售情況劣于汽油，一定程度上將抑制乙醇生產(chǎn)商的生產(chǎn)意愿。

3、從最直觀的乙醇和原糖的價(jià)差上考量，燃料價(jià)格普漲后，乙醇價(jià)格仍然低于原糖：此前含水乙醇折糖價(jià)格持續(xù)處于15美分/磅附近，遠(yuǎn)低于仍處于接近20美分/磅的原糖價(jià)格，在巴西宣布將汽油價(jià)格上調(diào)7.48%以后，圣保羅含水乙醇價(jià)格出現(xiàn)上漲，但折算之后仍在16美分/磅附近，依然深度貼水原糖價(jià)格。因此基于當(dāng)前的乙醇和原糖的價(jià)格差異，23/24榨季制糖仍是巴西糖廠的首選。

綜上基于以上的推測(cè)，我們認(rèn)為本輪上調(diào)汽油價(jià)格對(duì)原糖的驅(qū)動(dòng)大部分停留在消息層面的刺激上，目前很難改變巴西23/24年度高制糖比以及高食糖產(chǎn)量的預(yù)期。

印度產(chǎn)量的分歧 出口政策如何變化仍是巴西開(kāi)榨前最強(qiáng)的支撐

從當(dāng)前巴西的情況來(lái)看，23/24榨季預(yù)計(jì)提前開(kāi)始，高制糖比以及高食糖產(chǎn)量的預(yù)期強(qiáng)烈，但巴西糖集中供應(yīng)的時(shí)間也在3-4月之后，因此短期印度仍是市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。在《【白糖點(diǎn)評(píng)】印度減產(chǎn)傳言再起，不確定性充斥下建議輕倉(cāng)過(guò)節(jié)》中我們提到，此前增產(chǎn)預(yù)期太滿，因此減產(chǎn)消息對(duì)盤(pán)面的擾動(dòng)升級(jí)。

榨季前期良好的天氣條件，以及擴(kuò)張的種植面積，印度增產(chǎn)的預(yù)期強(qiáng)烈。因此在榨季初，ISMA預(yù)計(jì)22/23 年度印度仍將維持一個(gè)偏高的食糖產(chǎn)量，根據(jù)印度糖業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)估，在考慮到 450 萬(wàn)噸的制醇分流后，印度仍將維持高產(chǎn)達(dá)到 3650 萬(wàn)噸，同 比增加約 2%。在保證了國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì) 2780 萬(wàn)噸的國(guó)內(nèi)消費(fèi)后，印度預(yù)計(jì)將有 800 萬(wàn)噸-900 萬(wàn)噸的食糖出口需求，這仍是歷史絕對(duì)高位水平；在目前第一批600萬(wàn)噸的出口配額之后，此前預(yù)計(jì)仍將有200-400萬(wàn)噸的食糖可出口。

從目前印度的雙周生產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，增產(chǎn)沒(méi)有被證偽。2022/23榨季截至1月15日，印度食糖產(chǎn)量為1568萬(wàn)噸，較去年同期1508萬(wàn)噸上升60萬(wàn)噸。開(kāi)榨糖廠數(shù)量為515家，高于去年同期的507家。

但近期關(guān)于印度減產(chǎn)的傳聞不斷出現(xiàn)，市場(chǎng)關(guān)于印度第二批配額的數(shù)量產(chǎn)生分歧。AISTA 預(yù)計(jì)本榨季印度產(chǎn)量為 3450 萬(wàn)噸，低于糖業(yè)協(xié)會(huì) 10 月預(yù)估的 3650 萬(wàn)噸，產(chǎn)量下調(diào)的原因一 部分是因?yàn)?AISTA 預(yù)計(jì)制醇對(duì)于食糖的分流將增加 50 萬(wàn)噸至 500 萬(wàn)噸，原因二是榨季初期降雨過(guò)多對(duì)于其單產(chǎn)的影響；由于產(chǎn)量的下調(diào)，預(yù)計(jì)本榨季印度出口量降至 700 萬(wàn)噸，低于 ISMA 預(yù)估的 800 萬(wàn)噸，在扣除已經(jīng)發(fā)放的 600 萬(wàn)噸第一批出口配之后，意味著第二批食糖出口配額或僅有 100 萬(wàn)噸；此外印度第一批出口配額已經(jīng)基本用完，貿(mào)易流緊張的問(wèn)題預(yù)計(jì)將再度成為原糖定價(jià)的核心，驅(qū)動(dòng)原糖出現(xiàn)反彈。

節(jié)后或內(nèi)將進(jìn)度傳統(tǒng)消費(fèi)淡季和累庫(kù)階段，但在原糖的支撐下預(yù)計(jì)維持震蕩

目前國(guó)內(nèi)進(jìn)入榨季高峰，產(chǎn)量增幅明顯，截止12月底，本制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖325萬(wàn)噸，同比增加47萬(wàn)噸；消費(fèi)情況較去年有一定恢復(fù)，但庫(kù)存仍然偏高，12月底累計(jì)銷售食糖150萬(wàn)噸，同比增加21萬(wàn)噸，但其中的增量一部分是此前盤(pán)面和現(xiàn)貨間套利的高利潤(rùn)，讓部分食糖流向期貨的蓄水池中；而工業(yè)庫(kù)存處于175萬(wàn)噸的高位，同比增加25萬(wàn)噸。春節(jié)之后國(guó)內(nèi)將進(jìn)入消費(fèi)淡季，供應(yīng)壓力和庫(kù)存壓力客觀存在，鄭糖上行壓力較大。國(guó)內(nèi)缺乏有效話題，預(yù)計(jì)跟隨原糖波動(dòng)，原糖方面，巴西上調(diào)汽油價(jià)格，情緒的刺激下原糖的走高，同時(shí)印度減產(chǎn)傳言再起，產(chǎn)量或從3650萬(wàn)噸下調(diào)至3450萬(wàn)噸，意味著出口量也將跟隨下調(diào)，若數(shù)量的確低于此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的200-400萬(wàn)噸，那么原糖在印度定價(jià)的時(shí)間窗口內(nèi)，預(yù)計(jì)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，直到巴西開(kāi)榨集中供應(yīng)原糖之后；國(guó)內(nèi)盡管暫時(shí)缺乏內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，且?guī)齑鎵毫^大，但是在原糖持續(xù)處于高位波動(dòng)的背景下，預(yù)計(jì)區(qū)間震蕩為主。

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