(相關(guān)資料圖)

來(lái)源：美爾雅期貨研究院

一

頂層設(shè)計(jì)

兩會(huì)政策擴(kuò)內(nèi)需、增就業(yè)，收入改善、居民消費(fèi)具有修復(fù)預(yù)期

3月5日管理層公布政府工作報(bào)告，今年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5%左右、城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬(wàn)人左右、居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右、今年擬安排地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券3.8萬(wàn)億元以及今年財(cái)政赤字率擬按照3%安排。在全球貿(mào)易格局重塑、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的陣痛期、政府部門(mén)換屆選舉的磨合期，經(jīng)濟(jì)總量目標(biāo)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，政策目標(biāo)以穩(wěn)為主、循序漸進(jìn)的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

但相比去年的政府工作目標(biāo)，2023年的政府工作報(bào)告也有一些變化點(diǎn)。變化點(diǎn)一，2023年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)由去年“5.5%以?xún)?nèi)”調(diào)整為“5.5%左右”，但城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)的目標(biāo)由去年的“1100萬(wàn)人”提升到了“1200萬(wàn)人”，首次目標(biāo)突破1100萬(wàn)人。變化點(diǎn)二，本次政府工作報(bào)告還增加了“防止無(wú)序擴(kuò)張”，進(jìn)一步顯示了政府防范風(fēng)險(xiǎn)的決心，對(duì)于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)都引起了重視。

從此次政府工作報(bào)告的變化點(diǎn)可以看出，宏觀(guān)政策以穩(wěn)為主、平穩(wěn)過(guò)渡，通脹目標(biāo)水平對(duì)貨幣政策的制約有限，財(cái)政政策力度較去年緩和，今年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需求點(diǎn)主要在內(nèi)需端，因此居民消費(fèi)是關(guān)鍵。居民消費(fèi)主要取決于就業(yè)和消費(fèi)傾向，解決就業(yè)和增加人均支配收入是關(guān)鍵。目前在疫情防控措施揭開(kāi)之后，31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率明顯下降，并且在就業(yè)政策支撐的預(yù)期下，預(yù)計(jì)就業(yè)和收入具有邊際改善的動(dòng)能，居民消費(fèi)端有進(jìn)一步修復(fù)的預(yù)期。

二

宏觀(guān)背景

“寬貨幣+寬信用”弱復(fù)蘇格局、CPI對(duì)貨幣政策掣肘小，經(jīng)濟(jì)環(huán)境邊際回暖

2月社融較1月季節(jié)性回落、同比增長(zhǎng)1.94萬(wàn)億元，社融存量同比增速回升至9.9%，總量數(shù)據(jù)顯示實(shí)體融資需求增加、寬貨幣逐漸向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)。從社會(huì)融資分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，新增人民幣貸款、直接融資和新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債是拉動(dòng)2月社融的主要分項(xiàng)，政府基建投資持續(xù)發(fā)力、企業(yè)直接融資需求增加，顯示政策端偏向積極、企業(yè)投資端持續(xù)修復(fù)。從社融貸款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，中長(zhǎng)期貸款同比增加7370億元，進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)投資活動(dòng)增加，居民端2月短期貸款和中長(zhǎng)期貸款仍然處于偏低水平，但同比去年2月份有明顯改善，特別是短期貸款同比增加4129億元，顯示居民疫后消費(fèi)端復(fù)蘇快于房地產(chǎn)需求復(fù)蘇，但居民消費(fèi)偏弱，信貸結(jié)構(gòu)依舊待優(yōu)化。同時(shí)2月CPI超預(yù)期下行，雖然有春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)，但是扣除食品外的核心消費(fèi)下滑，進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。2月PPI延續(xù)下行、成本端壓力逐漸緩解，經(jīng)濟(jì)處于“寬貨幣+緊信用”向“寬貨幣+寬信用”過(guò)渡階段。

2月CPI和社融數(shù)據(jù)驗(yàn)證了弱復(fù)蘇邏輯，宏觀(guān)政策向下傳導(dǎo)、需求修復(fù)、企業(yè)投資增加，信用回升，同時(shí)兩會(huì)政策定調(diào)5%的GDP增速和3%的通脹水平，貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向的可能性較小，市場(chǎng)逐步過(guò)渡至 “寬貨幣+寬信用”的復(fù)蘇階段，有利于居民消費(fèi)的修復(fù)。

三

居民消費(fèi)傾向改善，可選消費(fèi)有困境反轉(zhuǎn)的彈性

從全國(guó)人均消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)的絕對(duì)占比水平來(lái)看，食品煙酒、居住、交通和通信服務(wù)、教育文化和娛樂(lè)、醫(yī)療保健占居民消費(fèi)支出的比例大致為30%、23%、13%、11%、8%，是居民消費(fèi)的主要支出結(jié)構(gòu)，其中食品煙酒和居住占人均消費(fèi)支出一半以上的水平，是居民消費(fèi)的主要支出項(xiàng)目。從相對(duì)變化趨勢(shì)來(lái)看，自2013年以來(lái)食品煙酒、生活用品及服務(wù)、衣著支出比例下滑，交通和通信、醫(yī)療保健支出占比逐年提升，居住支出占比小幅擴(kuò)張。支出結(jié)構(gòu)的變化說(shuō)明居民的必要消費(fèi)占比在下降，可選消費(fèi)比例逐步提升，反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下居民消費(fèi)不斷升級(jí)。

同時(shí)在不同的經(jīng)濟(jì)周期下，居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生變化，以2021年至2022年為例，2021年處于疫后復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)周期、2022年處于經(jīng)濟(jì)下行的衰退周期，2022年居住、食品煙酒、衣著支出占比環(huán)比2021年提升，生活用品及服務(wù)、教育文化和娛樂(lè)、交通和通信支出占比明顯下降，表明在經(jīng)濟(jì)周期下行、收入減少的情況下，居民消費(fèi)支出以必要消費(fèi)支出為主、降低了可選消費(fèi)的比例，居民消費(fèi)傾向降低。2023年經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇的周期、就業(yè)和收入均有改善預(yù)期，居民消費(fèi)傾向邊際提升，同時(shí)在必要消費(fèi)占比下降的情況下，可選消費(fèi)將存在改善的彈性。

從最新公布的2月社融數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然節(jié)后政策刺激力度減輕，但經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，其動(dòng)力主要來(lái)自于內(nèi)生的需求修復(fù)，必要消費(fèi)表現(xiàn)分化，煙酒、糧油、日用品改善，需求的修復(fù)動(dòng)能主要源自可選消費(fèi)的拉動(dòng)，家具、中西藥品、金銀珠寶、化妝品、鞋帽針紡織增長(zhǎng)明顯。防疫政策優(yōu)化之后，中國(guó)復(fù)蘇路徑比較明確，延續(xù)人員出行>；；場(chǎng)景消費(fèi)>；；一般耐用品消費(fèi)>；；地產(chǎn)銷(xiāo)售>；；工業(yè)生產(chǎn)及建筑業(yè)項(xiàng)目開(kāi)工>；；出口外需推進(jìn)，目前人員出行、場(chǎng)景消費(fèi)、一般耐用品消費(fèi)等經(jīng)過(guò)了春節(jié)前后修復(fù)斜率最快時(shí)期，當(dāng)下進(jìn)入斜率放緩的修復(fù)平臺(tái)期，后續(xù)如中西藥品、化妝品等非必要消費(fèi)，以及地產(chǎn)銷(xiāo)售下游鏈的家紡等消費(fèi)具有改善空間。

綜合來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇路徑之中，全球經(jīng)濟(jì)下行背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)主要依靠?jī)?nèi)需拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性主要看地產(chǎn)的修復(fù)斜率，在兩會(huì)擴(kuò)內(nèi)需、促就業(yè)政策背景下可選消費(fèi)具有困境反轉(zhuǎn)的彈性，如化妝品、家紡等板塊。近期由于兩會(huì)政策不及預(yù)期、CPI證實(shí)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期差修復(fù)，疊加海外SVB暴雷及3月加息風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)承壓調(diào)整，隨著3月中旬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和海外風(fēng)險(xiǎn)因素落地，3月下旬市場(chǎng)風(fēng)偏或逐漸修復(fù)，建議市場(chǎng)企穩(wěn)后下沿支撐位擇機(jī)多頭布局。

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