(資料圖)

來源：華泰期貨研究院

策略摘要

市場預期較美聯(lián)儲更加鴿派，需警惕加息放緩節(jié)奏不及預期帶來的美元高波動風險。通脹壓力實質(zhì)性緩解及經(jīng)濟面臨進一步下行壓力的背景下，美聯(lián)儲減緩加息步伐具備持續(xù)性，加息幅度回歸每次調(diào)整25bp的常態(tài)，但市場過高的年內(nèi)暫停加息預期最終恐難以兌現(xiàn)，這可能導致后市美元再度反彈；同時，歐元兌美元的多頭擁擠度已處于歷史高位，若衰退預期升溫引發(fā)避險資金回流美國，則需警惕資金再度偏好美元。

對于大宗商品的需求，維持“高利率”環(huán)境下，實物需求難有改善的判斷。美聯(lián)儲通過加息抬升實體融資成本，抑制經(jīng)濟的需求擴張，從而實現(xiàn)供需平衡。雖然結(jié)構(gòu)性寬松政策平抑金融壓力的過快上升風險，但難以明顯扭轉(zhuǎn)全球經(jīng)濟步入類衰退的方向，國際大宗商品的壓力整體難以削減，重點關(guān)注更可能彰顯韌性的貴金屬板塊和與國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)鏈條上的商品（黑色、化工為主），前者的韌性來自于經(jīng)濟衰退預期下的避險情緒發(fā)酵，后者的韌性來自于國內(nèi)地產(chǎn)和基建投資的持續(xù)復蘇。

核心內(nèi)容

事件

北京時間3月23日周四，在美聯(lián)儲FOMC貨幣政策會議上，美聯(lián)儲宣布了2023年的第二次加息，加息25bp至4.75%-5%，符合市場預期。

會議要點

會議聲明要點如下：一、將基準利率上調(diào)至4.75%-5%區(qū)間，同時，將貼現(xiàn)率從4.75%上調(diào)至5%；二、決議聲明，美國銀行業(yè)健康，有韌性，但諸多倒閉事件拖累增長；三、將繼續(xù)按同樣的速度從資產(chǎn)負債表中削減所持美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）；四、就業(yè)人口增速回暖，運行于強健狀態(tài)，重申高度關(guān)注通脹風險；五、美聯(lián)儲點陣圖中值顯示，2023、2024年底利率預期中值分別為5.1%，4.3%（12月預期分別為5.1%，4.1%）2025年底利率預期中值為3.1%（12月預期為3.1%）；六、下調(diào)未來兩年美國GDP預期，2023年料僅增長0.4%，上調(diào)2023年P(guān)CE通脹預期至3.3%，下調(diào)2023年失業(yè)率預期至4.5%。

會后鮑威爾新聞發(fā)布會要點：一、加息行動得到FOMC成員強有力的一致支持，表示如有必要，美聯(lián)儲將超預期加息；二、關(guān)注銀行業(yè)危機，準備用所有工具來確保銀行系統(tǒng)的安全，一系列銀行業(yè)倒閉事件可能會影響到美國經(jīng)濟，承諾將從本次銀行業(yè)危機中汲取教訓；三、通脹仍然太高，通脹回落至2%還有很長的路要走，那將是一條崎嶇不平的道路，勞動力市場仍然緊俏。

1會議點評

加息接近尾聲，關(guān)注高利率的持續(xù)影響和聯(lián)儲政策的風險對沖。3月美聯(lián)儲繼續(xù)加息“25BP”至4.75-5.0%，但對加息展望的表述從“持續(xù)加息”改為“額外緊縮”，預示著加息接近尾聲。在這一階段，宏觀環(huán)境將繼續(xù)處在利率緊縮帶來的累計影響上——經(jīng)濟增長的放緩和金融風險的上升。為實現(xiàn)貨幣政策的目標，維系美聯(lián)儲的貨幣信用，前方需求的回落是必然的，對于商品需求的展望維持負面。

美聯(lián)儲核心關(guān)注點從“俄烏沖突”轉(zhuǎn)向“銀行業(yè)危機”，前者對通脹有上行壓力，后者對通脹有下行壓力。銀行業(yè)壓力的上升通過收緊家庭和企業(yè)信貸條件的方式對經(jīng)濟活動和通脹形成影響，美聯(lián)儲對于這種影響程度的預計是“不確定”。雖然鮑威爾在新聞發(fā)布會上稱銀行系統(tǒng)相對健康，硅谷銀行是一個例外，但是我們認為在美國收益率曲線自去年7月倒掛至今的累計影響仍將持續(xù)發(fā)酵，“緊信用”已經(jīng)是必然，未來宏觀需求的回落趨勢確定。

美聯(lián)儲未改變對“QT”政策的表述，繼續(xù)保持減債的計劃，關(guān)注未來“QE”的常態(tài)化。對此我們的解讀是，雖然美聯(lián)儲繼續(xù)嘗試“貨幣政策正?；保菑?019年貨幣市場動蕩后重啟擴表，再到2020年新冠疫情后無限量化寬松，事實已經(jīng)證明美聯(lián)儲已經(jīng)進入到量化寬松的常態(tài)化階段。在當前美國貨幣體系總量流動性寬松，但中小銀行流動性結(jié)構(gòu)相對緊張的背景下，美聯(lián)儲為解決硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行而提供的“臨時性”貼現(xiàn)窗口流動性供給可能并不“臨時”，預計在后續(xù)緊信用的過程中美聯(lián)儲將維持這種“臨時性”的流動性供給。疊加當前美聯(lián)儲對“QT”政策的堅持，當前處在結(jié)構(gòu)性寬松和總量性緊縮并存的階段，事后來看美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表預計仍將回到擴張的狀態(tài)。

美聯(lián)儲SEP展望報告對收益率曲線進行了微調(diào)，以試圖緩和市場的短期緊張。相比較去年12月SEP展望報告，美聯(lián)儲3月份報告做了部分調(diào)整，對于經(jīng)濟增長預期，3月SEP繼續(xù)調(diào)低短期預期但是調(diào)高長期預期，以顯示出對于當前信用環(huán)境收緊帶來的進一步影響，2023年調(diào)低0.1%，2024年調(diào)低0.4%，2025年調(diào)高0.1%；對于失業(yè)率預期，調(diào)低了2023年0.1%，但是調(diào)高了2025年0.1%；對于通脹預期，3月SEP調(diào)高了2023年P(guān)CE通脹0.2%，核心PCE通脹0.1%，但2024年僅調(diào)高了核心PCE通脹0.1%，顯示出美聯(lián)儲對于當前通脹韌性的判斷，這和我們報告《高通脹下的資產(chǎn)配置》給出的通脹預期一致；對于利率預期，聯(lián)儲維持今年5.1%的預期預期不變，意味著3月加息25BP后未來預期上僅存在0-1次的加息可能，符合聯(lián)儲聲明釋放出的加息終點信號?？傮w而言，3月份SEP展望降低了對短期實際利率預期，但是提高了對長期實際利率的預期，試圖改善當前倒掛的收益率曲線對金融環(huán)境的壓力。

2行情分析

3月利率決議公布后，主要資產(chǎn)大幅波動，股指先漲后跌，利率大幅下行。道指收跌-1.63%，標普500收跌1.65%，納指收跌1.6%；美債利率跳水，10Y收跌至3.44%，2Y收跌至3.937%；美元指數(shù)跌0.88%，倫敦金現(xiàn)漲1.23%；布倫特原油期貨漲0.62%，WTI原油期貨漲0.4%。3月議息會議釋放的信號依然偏鴿派，對于貴金屬和美債的提振較明顯，但股指仍受衰退預期升溫的抑制。

近一個月，全球風險資產(chǎn)邊際走弱，且波動率加大。比特幣和貴金屬領(lǐng)漲，發(fā)達經(jīng)濟體的債券利率領(lǐng)跌，反映出避險情緒升溫是3月全球大類資產(chǎn)的主要定價邏輯。推動風險偏好大幅下降的力量來自于硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)的連鎖反應，使得全球投資者對于金融危機再度爆發(fā)的擔憂加劇。

掉期互換市場比美聯(lián)儲更加鴿派。美聯(lián)儲最新點陣圖顯示，2023年底的聯(lián)邦基金利率預期料維持在5.1%水平，但隔夜互換指數(shù)（OIS）卻顯示美聯(lián)儲將比其自身預期更早進入降息周期，在年底前利率就可能從峰值下調(diào)50個基點，這意味著市場正預期年內(nèi)可能有多達2次的降息。

中長期而言，需要警惕10Y-2Y美債利率持續(xù)倒掛信號下，衰退預期升溫的風險。雖然美國就業(yè)市場依然保持較強韌性，但隨著通脹的持續(xù)超預期回落，經(jīng)濟下行壓力將進一步凸顯，衰退交易情境繼續(xù)主導全年，美債10y利率與2y利率出現(xiàn)1980年代初以來持續(xù)時間最長的的倒掛。通過復盤衰退時期的資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，一、股指表現(xiàn)較為中性，并非必然下跌，納指上漲概率為57%，道指上漲概率為43%；二、商品下行概率較大，黃金相對抗跌，原油及其他主要商品上漲概率僅14%，黃金上漲概率超50%；三、美元指數(shù)易漲難跌，美債利率易跌難漲，美元上漲概率超70%，美債利率上漲概率僅14%。

市場預期較美聯(lián)儲更加鴿派，需警惕加息放緩節(jié)奏不及預期帶來的美元高波動風險。通脹壓力實質(zhì)性緩解及經(jīng)濟面臨進一步下行壓力的背景下，美聯(lián)儲減緩加息步伐具備持續(xù)性，加息幅度回歸每次調(diào)整25bp的常態(tài)，但市場過高的年內(nèi)暫停加息預期最終恐難以兌現(xiàn)，這可能導致后市美元再度反彈；同時，歐元兌美元的多頭擁擠度已處于歷史高位，若衰退預期升溫引發(fā)避險資金回流美國，則需警惕資金再度偏好美元。

對于大宗商品的需求，維持“高利率”環(huán)境下，實物需求難有改善的判斷。美聯(lián)儲通過加息抬升實體融資成本，抑制經(jīng)濟的需求擴張，從而實現(xiàn)供需平衡。雖然結(jié)構(gòu)性寬松政策平抑金融壓力的過快上升風險，但難以明顯扭轉(zhuǎn)全球經(jīng)濟步入類衰退的方向，國際大宗商品的壓力整體難以削減，重點關(guān)注更可能彰顯韌性的貴金屬板塊和與國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)鏈條上的商品（黑色、化工為主），前者的韌性來自于經(jīng)濟衰退預期下的避險情緒發(fā)酵，后者的韌性來自于國內(nèi)地產(chǎn)和基建投資的持續(xù)復蘇。

風險

美元反彈；加息預期再升溫；銀行業(yè)風險加大

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