公司背景介紹

公司作為中國(guó)船舶集團(tuán)旗下產(chǎn)能最大、產(chǎn)業(yè)鏈最全、技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的核心船舶制造上市平臺(tái)，是“南北船合并”之后承接中船集團(tuán)船舶制造的主機(jī)類(lèi)資產(chǎn)的首要主力。公司下屬江南造船、外高橋造船、廣船國(guó)際和中船澄西等單位，野夫覆蓋船舶制造/維修、海工、機(jī)電設(shè)備等領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)及全球造船業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

根據(jù)公司公告，中國(guó)船舶在2022年期間的全年業(yè)績(jī)受多因素影響而呈現(xiàn)出承壓表現(xiàn)；但是，結(jié)合公司2023Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，公司單季銷(xiāo)售凈利率與毛利率均錄得同步環(huán)比雙升；中國(guó)船舶盈利能力逐步修復(fù)，年內(nèi)業(yè)績(jī)扭虧為盈的預(yù)期抬頭。

【資料圖】

調(diào)研紀(jì)要

著眼當(dāng)下，全球船舶制造行業(yè)在相對(duì)短期內(nèi)存在明顯的偏向增量的需求驅(qū)動(dòng)：

隨著疫情沖擊逐步消化，國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)在后疫情時(shí)代持續(xù)恢復(fù)的勢(shì)頭堅(jiān)定且明確；全球市場(chǎng)中對(duì)于集裝箱船與散貨船的需求也在持續(xù)顯現(xiàn)釋放。

現(xiàn)階段國(guó)際原油/成品油運(yùn)輸價(jià)格的連續(xù)走強(qiáng)，下游客戶對(duì)于油船的需求得到比較明顯的激發(fā)；油船的訂單與交付均呈現(xiàn)出高漲表現(xiàn)。

上述需求趨勢(shì)已經(jīng)在中國(guó)船舶的交付與訂單方面得以體現(xiàn)：

公司2022年總共完工70艘左右，相應(yīng)的船型結(jié)構(gòu)大致為：

油船＞散貨船＞LNG≈集裝箱船＞特種船；其中，油船+ 散貨船＞50%

我國(guó)一季度船舶訂單增速向好，總體預(yù)期同比增幅大概率超過(guò)50%；成品油船占中國(guó)船舶一季度新船成交訂單的90%以上

需求端視角：綜合我國(guó)船舶訂單往年的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)以及行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)的船舶制造領(lǐng)域的需求很可能將在兩個(gè)維度方向上呈現(xiàn)分化表現(xiàn)：

考慮到近年來(lái)的訂單船型結(jié)構(gòu)變化（前幾年-集裝箱船；2023Q1-油船），需求改變對(duì)于船型結(jié)構(gòu)的影響正在直接體現(xiàn)，基于需求端的展望前景基本可以明確：

需求端增長(zhǎng)相對(duì)較多的船型有望擁有更大的后續(xù)表現(xiàn)機(jī)會(huì)——汽車(chē)運(yùn)輸船、大型煤油運(yùn)輸船等（2023年新船訂單預(yù)期貢獻(xiàn)較大的兩個(gè)細(xì)分船型）

成品油船訂單已經(jīng)出現(xiàn)印證下游需求增長(zhǎng)的表現(xiàn)，該領(lǐng)域大概率將是核心機(jī)會(huì)所在；

與此相對(duì)的是，LNG船、散貨船、集裝箱船在前兩年訂單不少，生產(chǎn)消化仍需時(shí)日

散貨船的需求端改善型號(hào)并不是特別明顯，此類(lèi)船型的絕對(duì)需求量偏少并且前期運(yùn)價(jià)提升明顯，船價(jià)將是支撐相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收表現(xiàn)的核心因素

環(huán)保（碳排放）要求對(duì)于船舶動(dòng)力方式的需求影響正在推動(dòng)整個(gè)船舶制造行業(yè)邁向新的技術(shù)路線選擇窗口：

當(dāng)前業(yè)內(nèi)選擇較多也是目前較為成熟的甲醇動(dòng)力方案無(wú)法實(shí)現(xiàn)碳中和，所以該方案在長(zhǎng)期視角下偏向于過(guò)度產(chǎn)品：換言之，甲醇動(dòng)力方案在技術(shù)上存在被淘汰的必然性；

產(chǎn)業(yè)視角下，包括甲醇方案在內(nèi)的雙燃料方案/中間方案或能夠?qū)崿F(xiàn)在2035年之前持續(xù)滿足排放要求；甲醇方案可能將在較長(zhǎng)的近未來(lái)時(shí)期內(nèi)成為行業(yè)主導(dǎo)；

立足碳中和方向，眼下業(yè)內(nèi)正在興起的主流技術(shù)方案集中在氨與氫兩個(gè)方向上，兩者總體都處在試驗(yàn)階段；其中，氨動(dòng)力方案擁有相對(duì)更高的技術(shù)成熟度，有望率先落地應(yīng)用；

產(chǎn)業(yè)視角下，4～5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模取代化石燃料的難度很高——燃料/動(dòng)力技術(shù)本身的發(fā)展成熟需要時(shí)間 + 新燃料的配套連建設(shè)過(guò)程漫長(zhǎng)；

供給端視角：結(jié)合船舶裝備周期特點(diǎn)及主要船型輪動(dòng)情況，全球造船行業(yè)大概率存在供需錯(cuò)配的情況，供應(yīng)端/造船產(chǎn)能將成為產(chǎn)業(yè)主動(dòng)方：

散貨船很可能成為“擠兌”全球船舶制造產(chǎn)能需求的最大推手：

散貨船是上一輪大周期的主力船型，在絕對(duì)數(shù)量上明顯領(lǐng)先

散貨船在全球運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)力當(dāng)中的比重首屈一指，設(shè)備更新需求具備顯著剛性

造船產(chǎn)能缺乏彈性：

船舶設(shè)備建造周期較長(zhǎng)，建設(shè)期間對(duì)于船臺(tái)/船位的鎖定難以調(diào)劑

國(guó)際環(huán)境變動(dòng)對(duì)于全球貿(mào)易的擾動(dòng)可能影響船舶訂單需求的節(jié)奏，但難以動(dòng)搖總體需求釋放的高確定性：

從需求驅(qū)動(dòng)看，后疫情時(shí)代背景下，包括地緣政治在內(nèi)的諸多因素仍在影響大宗原材料與兩市等商品的市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而給全球運(yùn)輸/散運(yùn)市場(chǎng)帶來(lái)了新的擾動(dòng)；市場(chǎng)相關(guān)預(yù)期因此出現(xiàn)了預(yù)期/情緒波動(dòng)，但并未涉及根本需求。

從時(shí)間周期來(lái)看，上一輪新接訂單的高峰出現(xiàn)在2007年，對(duì)應(yīng)的船舶交付高峰期在2010年前后來(lái)臨；因此，依照15-20年的船舶普遍使用壽命保守推算，無(wú)論船東盈利與否，全球船隊(duì)都將在2030年前后面臨不得不換船的境況。

小結(jié)：結(jié)合船舶制造行業(yè)中產(chǎn)能擴(kuò)展難度高企的規(guī)律，當(dāng)前的行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)充實(shí)際上針對(duì)的是未來(lái)4～5年的產(chǎn)能需求

綜上所述，全球船舶制造行業(yè)在需求層面上存在中短期與長(zhǎng)周期兩大維度利好；同時(shí)，由于行業(yè)中實(shí)際存在的供給能力稀缺/錯(cuò)配，船舶制造企業(yè)不僅正在享受訂單的高度確定性，也在/將直接受益于供需推升船價(jià)的客觀趨勢(shì)。

綜合企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)，中國(guó)船舶的業(yè)績(jī)改善仍需等待周期性機(jī)遇窗口的到來(lái)；相比之下，集團(tuán)層面上的資產(chǎn)運(yùn)作舉措正在率先落地：

公司在2022年交付的船舶產(chǎn)品總體上依舊是2021年接到的訂單；相關(guān)產(chǎn)品存在鎖價(jià)情況，公司年報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)因此受到直接制約；

由于船舶制造本身的成本結(jié)構(gòu)特征，現(xiàn)階段的鋼材價(jià)格下降與船舶設(shè)備產(chǎn)品報(bào)價(jià)提升對(duì)于公司的毛利率提升并不存在直接的線性關(guān)系；相關(guān)利好因素的實(shí)際影響表現(xiàn)有待觀察；

考慮到公司從現(xiàn)在到2027年這近4年期間的訂單都是高毛利率，公司/整個(gè)行業(yè)未來(lái)4年的業(yè)績(jī)報(bào)告表現(xiàn)有望顯著好轉(zhuǎn)；該趨勢(shì)或有望從2023年中報(bào)/三季報(bào)開(kāi)始展露苗頭；

根據(jù)推算，不論是疫情推升的集裝箱運(yùn)力緊缺擴(kuò)產(chǎn)，還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的集裝箱/散貨運(yùn)價(jià)大漲，亦或是軍事沖突刺激的燃油安全運(yùn)輸成本提升，船舶下游需求領(lǐng)域目前大概率集中了大量的資金；船舶制造龍頭迎來(lái)景氣爆發(fā)存在較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

依照高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃“專(zhuān)業(yè)優(yōu)化整合”與“解決同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)”的核心方針，中船集團(tuán)正在分兩步統(tǒng)籌考慮、統(tǒng)一部署上市公司的相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)運(yùn)作；

目前，第一步“集團(tuán)所屬的艦船動(dòng)力資產(chǎn)整合”已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)，動(dòng)力資產(chǎn)已經(jīng)在23Q1公告中實(shí)現(xiàn)出表；集團(tuán)下一步將推動(dòng)全國(guó)總裝建造單位/資產(chǎn)的整合。

投資分析

中國(guó)船舶的當(dāng)前估值繼續(xù)維持近5年來(lái)的整體平穩(wěn)運(yùn)行勢(shì)頭；公司自“南北船合并”后的估值重構(gòu)特征明顯?？紤]到行業(yè)正在迎來(lái)大周期背景下的景氣增長(zhǎng)窗口，加之國(guó)內(nèi)船舶制造領(lǐng)域資產(chǎn)運(yùn)作落地推進(jìn)，公司作為船舶總裝制造資產(chǎn)領(lǐng)軍上市平臺(tái)有望在資產(chǎn)端與業(yè)績(jī)端都逐步實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。

調(diào)研結(jié)論

中國(guó)船舶是我國(guó)船舶制造行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，也是船舶總裝制造資產(chǎn)領(lǐng)軍上市平臺(tái)，企業(yè)的自身價(jià)值基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。

全球船舶行業(yè)正在逐步迎來(lái)新一輪景氣發(fā)展窗口，國(guó)內(nèi)船舶制造領(lǐng)域同時(shí)存在中短期與長(zhǎng)周期兩大維度利好。

中船集團(tuán)資產(chǎn)運(yùn)作落地推進(jìn)的過(guò)程中，公司估值重構(gòu)機(jī)遇值得持續(xù)關(guān)注。

本報(bào)告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問(wèn)撰寫(xiě)。投資顧問(wèn)：宋誠(chéng)（登記編號(hào)：A0740621120004）

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