目前美糖主要的交易點是新榨季北半球的食糖產量。今年印度甘蔗主產區(qū)出現(xiàn)不同程度的干旱，新榨季甘蔗減產的預期較強。進入雨季之后印度馬邦降雨量有所增加，但是累計降雨量依然處于歷史較低水平。從遙感數據來看，印度馬邦甘蔗主產區(qū)的植被指數較低，預計新榨季的單產將明顯下降。目前北半球甘蔗仍處于生長期，繼續(xù)關注降雨情況以及甘蔗長勢。受減產預期支撐，美糖仍有較大上漲動力。

降雨不足 印度新榨季減產預期增強

【資料圖】

黃維

1.甘蔗產量無法同時滿足食糖出口與能源需求

美國農業(yè)部預計2023/2024榨季印度甘蔗種植面積將同比略增1.8%至560萬公頃。由于甘蔗收購價格繼續(xù)提高，農民種植的動力較強。近期印度政府公布了2023/2024榨季的甘蔗收購價，甘蔗公平報酬（FRP）價格較上年增長3.27%至315印度盧比/公擔。另外，如果甘蔗出糖率高于10.25%，農民將會獲得額外的報酬，出糖率每增加0.1%，收購價格將提高3.07印度盧比/公擔。美國農業(yè)部的報告顯示，這個價格是農民種植成本的1.6倍，收益率將創(chuàng)歷史新高。另外，如果出糖率低于9.5%，甘蔗價格為291.97印度盧比/公擔，同比增加3.49%。由于印度政府實施的乙醇E20計劃，印度需要大量的甘蔗來滿足國內的食糖需求和能源需求，因此中長期來看，印度甘蔗的收購價將繼續(xù)提高，種植面積也將維持增長的趨勢。

雖然印度甘蔗收購價持續(xù)增加，甘蔗種植面積也保持增長的趨勢，但是印度國內乙醇產業(yè)發(fā)展的步伐更快，其甘蔗產量逐漸無法同時滿足食糖出口和能源需求。2022年，印度乙醇平均摻兌比例為10.2%，美國農業(yè)部預計2023年這一比例將增加至11.5%。2023年上半年，印度汽油中的乙醇摻兌比例為11%，預計下半年將達到12%。

近幾年印度政府加大了對乙醇項目的投入力度，希望能在2025年前實現(xiàn)汽油中的乙醇摻兌比例達到20%。為此政府一直在保證甘蔗的種植面積，不過由于天氣條件不佳，2022年甘蔗產量有所下降。由于進口乙醇不能用于燃料摻兌，印度政府限制了食糖出口數量以保證國內乙醇的供應。印度將在2023年繼續(xù)提高乙醇摻兌比例，不過與此相矛盾的是，2023/2024榨季印度甘蔗產量將出現(xiàn)明顯下降，因此，印度政府可能會加大力度限制食糖出口，優(yōu)先保證乙醇的供應與國內食糖需求。

2.乙醇E20計劃面臨的主要矛盾是原料供不應求

印度政府預期E20落地后需要甘蔗制乙醇55億升，市場預計對應食糖產量約600萬噸。

一方面，印度食糖產量波動較大，是國際糖價波動的主要驅動因素。近幾年印度食糖產量維持高位，當國際食糖市場出現(xiàn)供應短缺時，印度糖是平抑供需缺口的重要力量。E20計劃落地后，按照印度目前的甘蔗種植面積及產量，可能剛能滿足國內的食糖和乙醇需求。另一方面，印度甘蔗產區(qū)灌溉能力不足，降雨量波動又較大，歷史上印度就曾出現(xiàn)過減產40%以上的情況。E20計劃落地后，如果印度產區(qū)遭遇干旱，印度不僅無法出口食糖，甚至需要大量進口食糖來滿足國內的需求。

國際食糖供需結構已經發(fā)生重大改變，供應端的脆弱性大幅增加，糖價具備長期走牛的基礎。在實施E20之前，印度在甘蔗減產時是重要的食糖進口國，在甘蔗豐產時是主要的食糖出口國。隨著E20逐步落地，印度大概率無法再出口食糖，國際食糖供需結構將變得非常脆弱，一旦出現(xiàn)減產，美糖將會出現(xiàn)較大級別的上漲。

長期來看，印度乙醇E20計劃面臨的主要矛盾是原料供不應求。印度汽車燃料需求保持高增長，汽油中乙醇的摻兌比例也逐年提升，因此每年的乙醇需求都大幅增加。印度乙醇的主要原料是甘蔗，前幾年印度甘蔗豐產疊加種植面積增加，印度有足夠的甘蔗用來制乙醇。但是，一旦遇到不利天氣導致甘蔗大幅減產，印度將沒有多余的甘蔗來同時滿足食糖出口和能源需求。另一方面，即使天氣正常，隨著印度逐步提升乙醇摻兌比例，種植面積的增加速度也不及乙醇需求的增長速度，印度將面臨甘蔗短缺的問題。由于甘蔗產量無法滿足印度國內的食用和能源需求，未來印度可供出口的食糖數量將大幅減少。一旦遇上大減產的年份，印度甚至可能需要大量進口食糖。

為了減少對甘蔗的依賴，印度政府試圖擴大乙醇的燃料來源。去年印度80%的乙醇是用甘蔗作為原料生產的。不過從產能來看，印度乙醇很難擺脫對甘蔗的依賴。目前印度乙醇年總產能為108.2億升，其中甘蔗的產能為78.9億升，占比為72%，谷物原料的占比僅為28%。印度政府計劃在2025年乙醇達到161億升的年產能，其中甘蔗原料的產能占比為67%，從印度政府的規(guī)劃來看，甘蔗始終是乙醇的主要來源。因此，長期來看印度的甘蔗產量很難同時滿足食糖出口與能源需求。

3.厄爾尼諾卷土重來或使甘蔗單產大幅度下降

今年印度甘蔗主產區(qū)非常干旱，上半年累計降雨量同比降低60%。值得注意的是，進入雨季之后馬邦的降雨量大幅增加，7月馬邦的月累計降雨量達到了138毫米，較10年歷史均值增加42%。不過整體來看，今年馬邦依然非常干旱，截至7月底的累計降雨量同比減少了30%。

目前甘蔗正處于伸長期，缺水對生長產生較大影響，預計單產會出現(xiàn)較大幅度下降。

根據我們的研究，遙感數據與印度甘蔗單產之間具有較好的相關性，在無法實地調研的情況下，可以借助遙感數據對印度的甘蔗產量進行預估。馬邦的甘蔗種植主要集中在Solapur、Ahmednagar、Satara、Sangli這幾個區(qū)域，從遙感數據來看，這些區(qū)域的甘蔗長勢較差，缺水導致甘蔗生長緩慢。

2015年至2016年美糖牛市的導火索就是印度減產，此次減產是由厄爾尼諾事件帶來的干旱導致的。這次厄爾尼諾事件從2014年10月開始，一直持續(xù)到2016年4月，2015/2016榨季印度馬邦單產同比降低21.35%至70噸/公頃。2016/2017榨季單產更是下降至60噸/公頃，同比繼續(xù)降低13.91%；該榨季印度全國產糖量只有2028萬噸，較2015/2016榨季減少19.26%，較2014/2015榨季減少28.3%。近幾年印度另外一次減產是2018/2019榨季至2019/2020榨季，這次減產也是由厄爾尼諾事件導致的干旱引發(fā)的。此次厄爾尼諾事件從2018年9月開始，一直持續(xù)到2019年6月，2018年至2019年的雨季降雨量均處于歷史較低水平，導致印度單產連續(xù)兩個季度降低。2018/2019榨季馬邦的單產同比下降16.09%至77.2噸/公頃，2019/2020榨季繼續(xù)同比下降18.38%至63.01噸/公頃。

從歷史上來看，厄爾尼諾事件通常會導致印度連續(xù)兩個榨季單產降低。從2015年至2016年和2018年至2019年兩次減產的規(guī)律來看，一般第一個榨季馬邦的單產會下降至70噸/公頃附近，如果干旱持續(xù)到第二年，下一個榨季的單產甚至會繼續(xù)降至60噸/公頃左右。

今年厄爾尼諾事件卷土重來，印度馬邦又一次發(fā)生了較為嚴重的干旱。從歷史經驗以及遙感數據來看，今年印度馬邦甘蔗的生長情況和2015/2016榨季、2018/2019榨季相似，這兩個榨季印度馬邦的甘蔗單產在75噸/公頃左右。因此，我們初步預計2023/2024榨季印度馬邦的單產將降至75噸/公頃。

上榨季馬邦共生產甘蔗1.357億噸，其中用于生產食糖的甘蔗為1.052億噸，有約3000萬噸甘蔗被用于制乙醇。如果2023/2024榨季馬邦的單產降至75噸/公頃，單產將同比下降17%，預計甘蔗總產量將降至1.126億噸。如果新榨季繼續(xù)分流3000萬噸甘蔗用于制乙醇，可供生產食糖的甘蔗約為8500萬噸，較2022/2023榨季下降19%。2022/2023榨季馬邦產糖量為1053萬噸，在出糖率保持不變的情況下，預計2023/2024榨季印度馬邦的產糖量為850萬噸，同比下降200萬噸。

4.前期的干旱已經對甘蔗生長造成了較大影響

美糖交易的主線是新榨季的減產預期。今年印度降雨偏少，進入雨季之后干旱情況也沒有得到明顯緩解，目前甘蔗正處于伸長期，缺水對生長產生較大影響，預計單產會出現(xiàn)較大幅度下降。

從遙感數據來看，目前印度馬邦主產區(qū)的甘蔗長勢較差，植被指數與2016年、2019年印度大減產時的數值相當。

受厄爾尼諾事件影響，2016年、2019年印度馬邦出現(xiàn)較為嚴重的干旱，甘蔗單產出現(xiàn)較大幅度的下降。今年厄爾尼諾卷土事件重來，馬邦又出現(xiàn)了嚴重干旱，預計單產將接近2016年、2019年時的水平。雖然近期馬邦降雨有所增加，不過前期的干旱已經對甘蔗生長造成較大影響，而且總降雨量依然較低，預計不會改變減產的趨勢。由于減產預期較強，中長期美糖仍有較大上漲動力。（作者單位：國投安信期貨）

行業(yè)人士：短期內外糖市延續(xù)弱聯(lián)動趨勢

首席記者 譚亞敏

今年經歷了連續(xù)上漲行情后，白糖期貨出現(xiàn)了3個月左右的調整?，F(xiàn)貨方面，由于2401合約價格的走強，沉寂許久的現(xiàn)貨市場也開始走強，國內大集團連續(xù)上調報價，與盤面形成了良性互動。

中信建投期貨首席分析師田亞雄告訴期貨日報記者，內外走勢略有分化：原糖走勢偏弱，印度第一次估產數據為此前市場預估區(qū)間的下沿，原糖階段性利多出盡小幅回落；鄭糖走勢偏強，7月偏弱的產銷數據公布，鄭糖階段性利空出盡。在各自的預期落地后，原糖和鄭糖的交易重點回到各自的現(xiàn)實問題，外盤繼續(xù)交易巴西豐產帶來的現(xiàn)貨供應壓力，國內則交易低庫存背景下旺季消費的情況。目前國內繼續(xù)維持低庫存水平，隨著旺季的到來，現(xiàn)貨價格帶動期價反彈，基差收斂；內外聯(lián)動性減弱，預計這種趨勢會延續(xù)到三季度結束。

當前巴西甘蔗處于壓榨高峰，并持續(xù)供應國際市場，因此國際市場的供需矛盾并不突出。不過值得注意的是，據印度糖廠協(xié)會（ISMA）的報告，預計2023/2024榨季印度產糖量為3618萬噸，將有約450萬噸糖被轉用于乙醇生產；在考慮了轉向乙醇生產的糖后，食糖產量約為3168萬噸（本榨季為3280萬噸）；消費量約為2750萬噸；剩余量約420萬噸?！坝《阮A期減產將會限制國際糖下跌的空間。隨著厄爾尼諾事件不斷發(fā)酵，后期市場也將關注天氣的影響。”申銀萬國期貨白糖高級分析師徐盛說。

田亞雄認為，巴西生產的高峰將持續(xù)到三季度末期，因此豐產帶來的現(xiàn)貨供應壓力預計持續(xù)給原糖現(xiàn)貨和近月合約帶來壓力。這一點也可以從近期升貼水的調整看出，8月船期的巴西糖升貼水近期有所下調。

記者在采訪中獲悉，國內方面，由于1—5月糖價上漲后下游紛紛補庫，6月之后的食糖銷售開始出現(xiàn)停滯，根據中國糖業(yè)協(xié)會的數據，截至2023年7月底，2022/2023制糖期全國共生產食糖897萬噸，比上個制糖期減少59萬噸。全國累計銷售食糖738萬噸，同比增加62萬噸；累計銷糖率82.3%，同比加快11.5個百分點。其中7月單月的銷售為50萬噸，環(huán)比下降13萬噸，同比則下降超過26萬噸。

“另外今年的國內食糖減產也使得糖廠可供應量不足，影響糖廠的銷量。同時市場預期海關總署對混合糖及糖漿進口的嚴控也將削弱替代品對白糖需求的沖擊。后期隨著國內庫存的進一步下降，在進口偏少的背景下供應將維持緊張態(tài)勢?！毙焓⒄f。

對于后市，田亞雄認為，下方是否能有支撐取決于需求的情況，目前看不到需求大幅走弱的跡象。一方面原糖白糖價差仍處于高位水平，截至8月3日，原糖白糖價差超160美元/噸，為近5年最高的水平，給到了精煉糖廠豐厚的加工利潤。另一方面從巴西的出口量來看，6月和7月的出口量仍維持在近幾年偏高的水平，6月較去年同期增加27.95%，7月環(huán)比持平，較去年同期增加15%。

記者從現(xiàn)貨貿易人士處獲悉，短期貿易流的一個不確定性在于巴西港口的情況，此前我們提到7月中旬隨著玉米出口的增加，巴西港口可能有擁堵的風險，而本周的船報數據，食糖主要出口港口桑托斯港的等待天數有所增加，截至8月2日，桑托斯等待天數從上周的1—15天增加至6—18天。

“后期仍需關注具體情況，若等待天數繼續(xù)上升，預計會對原糖貿易流帶來擾動，原糖短期出現(xiàn)反彈。而對于我國的影響則是沖擊8月正常的船期，導致后期進口節(jié)奏慢于預期?！鄙鲜鲑Q易企業(yè)人士說。

徐盛認為，隨著時間的推移，北半球的食糖庫存將繼續(xù)走低。進口收限、現(xiàn)貨緊張、青黃不接的態(tài)勢將持續(xù)。同時，宏觀層面，國內的經濟復蘇以及海外加息周期逐漸臨近尾聲也將有利于全球和國內糖價，投資者可以繼續(xù)逢低買入。

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