摘要

1月海外市場創(chuàng)下2020年初疫情爆發(fā)以來最大幅度回撤讓人意外。下跌誘因已經(jīng)相對清楚，本質(zhì)上是對于未來貨幣政策路徑預(yù)期混亂的重新錨定，即所謂的“縮表恐慌”，實際利率急升和納指大幅回調(diào)都是直接反應(yīng)。擺在當(dāng)前的問題是，經(jīng)過了1月快速回調(diào)，估值和美債利率都回到疫情前、市場計入4次加息預(yù)期的情況下，當(dāng)前預(yù)期是否已經(jīng)充分？接下來有哪些可能積極或者負(fù)面的變化會左右市場走勢？

整體上，綜合各方面信息，我們認(rèn)為當(dāng)前資產(chǎn)價格中已經(jīng)計入了相當(dāng)一部分預(yù)期，因此波動最大階段可能逐步過去，但一些擔(dān)憂仍會反復(fù)導(dǎo)致完全平息仍需時間。往前看，積極的一面是，估值相對合理且已經(jīng)計入緊縮預(yù)期，疫情拐點已經(jīng)出現(xiàn)并快速回落、由此對供需和就業(yè)的擾動有望逐步消退。不利因素是，3月FOMC加息前一些混亂的預(yù)期無法完全被證偽、數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)反而會先強化緊縮預(yù)期，同時利率的快速抬升也會增加資產(chǎn)波動等。此外，地緣風(fēng)險與油價大漲的擾動也是潛在風(fēng)險。

操作上，對本質(zhì)是由恐慌情緒引發(fā)且回調(diào)迅速的波動，我們認(rèn)為此時再度大幅調(diào)降倉位的意義可能已經(jīng)不大，尤其是考慮到預(yù)期已經(jīng)部分計入且未來存在邊際改善空間的情況下。因此我們建議靜態(tài)轉(zhuǎn)機，維持對權(quán)益資產(chǎn)超配建議，盡管短期仍有可能波折反復(fù)。不同市場之間，得益于港股等部分市場估值優(yōu)勢下的修復(fù)，新興市場在美股動蕩和緊縮壓力下反而有較好表現(xiàn)，但內(nèi)部分化很大。我們認(rèn)為港股的比較優(yōu)勢仍有望繼續(xù)體現(xiàn)，因此小幅調(diào)降美股配置比例，增配港股。

對債券利率，在3月首次加息兌現(xiàn)和縮表路徑明確之前，利率水平仍可能有支撐，我們維持10年美債利率1.8~2%的區(qū)間判斷，因此短期加配意義不大，待貨幣政策兌現(xiàn)后影響將讓位于基本面。

大宗商品在1月再度領(lǐng)漲，而這又會增加通脹壓力和市場風(fēng)險。地緣政治風(fēng)險是一個重要但卻難以預(yù)判的變數(shù)，但結(jié)合當(dāng)前的供需狀況，我們不建議單純以此為理由大幅超配。

2月展望：緊縮較恐慌階段暫告段落，但擔(dān)憂仍會反復(fù)；疫情好轉(zhuǎn)有助于改善需求、緩和供需矛盾

雖然很少有人期待2022年伊始就出現(xiàn)強勁的“開門紅”，但是1月海外市場創(chuàng)下2020年初疫情爆發(fā)以來最大幅度回撤依然讓人大為意外。以美股為例，標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)最大回撤幅度分別達到10%和15%左右，為僅次于2018年底和2020年初的跌幅，與2015年首次加息后及2018年2月跌幅相仿(圖表2)。

市場下跌的誘因已經(jīng)相對清楚，美聯(lián)儲意外轉(zhuǎn)鷹特別是1月初公布的12月FOMC紀(jì)要對縮表的討論是本輪動蕩的直接導(dǎo)火索，本質(zhì)上是對于未來貨幣政策路徑預(yù)期混亂的重新錨定，即所謂的“縮表恐慌”(《“縮表恐慌”的前因、后果與歷史經(jīng)驗》、《再論美聯(lián)儲縮表及其影響》)，實際利率推動下的美債利率急升(圖表3)和納指大幅回調(diào)都是對此的直接反應(yīng)。這一表現(xiàn)與我們在月初基于疫情逐步改善和貨幣政策基調(diào)大體不變做出的“市場或是虛驚一場”的判斷不相符，主要差異也是來自貨幣政策的意外(《海外資產(chǎn)配置月報(2022-01)：市場或是虛驚一場》)。

擺在當(dāng)前的問題是，經(jīng)過了1月的快速回調(diào)，估值回到疫情前(圖表11)、美債利率也回到疫情前(圖表5)、以及市場已經(jīng)計入了4次加息預(yù)期的情況下，當(dāng)前預(yù)期是否已經(jīng)充分？接下來有哪些可能積極或者負(fù)面的變化會左右市場走勢？整體上，綜合各方面信息，我們認(rèn)為當(dāng)前資產(chǎn)價格中已經(jīng)計入了相當(dāng)一部分預(yù)期，因此波動最大階段可能逐步過去，但一些擔(dān)憂仍會反復(fù)導(dǎo)致完全平息仍需時間。

往前看，積極的一面是，估值相對合理且已經(jīng)計入了緊縮的預(yù)期，同時疫情拐點已經(jīng)出現(xiàn)并快速回落、由此對供需和就業(yè)的擾動有望逐步消退。不利的因素是，3月FOMC加息前(3月15~16日)一些混亂的預(yù)期(如是否一次加息50bp)無法完全被證偽、數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)反而會先強化緊縮預(yù)期，同時利率的快速抬升也會增加資產(chǎn)波動等等。具體來看，

一、積極因素：估值回到疫情前、計入部分加息預(yù)期；疫情拐點已現(xiàn)，對需求和供給擾動將逐步消退

1)估值回調(diào)后，緊縮預(yù)期已經(jīng)部分得到消化。

經(jīng)過近期快速回調(diào)后，標(biāo)普500指數(shù)12個月動態(tài)估值一度回到19.3倍，處于長期歷史均值上方1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近(圖表4)，與2020年疫情前水平(19.4倍)基本相當(dāng)?？紤]到10年美債利率基本回到疫情前水平(1.9%)而增長則高于當(dāng)時(1月ISM制造業(yè)PMI為57.6% vs。 疫情前51.4%)，這一水平基本算是合理，與我們模型測算的均衡水平大體一致(圖表6)。

整體看，美股企穩(wěn)修復(fù)基本符合我們此前預(yù)期，即市場估值經(jīng)過回調(diào)后基本合理，同時從技術(shù)指標(biāo)來看也已經(jīng)比較極端、指數(shù)處于關(guān)鍵支撐位上(標(biāo)普500和納斯達克分別為4300和13300左右)(《美股跌到位了么？計入了多少預(yù)期？》)。實際上，市場對美股的擔(dān)憂主要源自流動性逐漸撤出后估值虛高無法得到支撐，但從估值已經(jīng)回到疫情前水平的狀況看也并非如此。而且，相比疫情前，以標(biāo)普500指數(shù)為例，2021年EPS較2019年增長27.7%，同期指數(shù)上漲42.3%，估值擴張11.4%；納斯達克EPS增長46%，指數(shù)上漲58%，估值擴張8%(圖表10~11)，可見市場的上漲也都是以盈利貢獻為主，并非市場擔(dān)憂的估值虛高。

那么，當(dāng)前資產(chǎn)價格計入了多少加息預(yù)期？我們測算，美股、美債和黃金分別計入4.7次、3.7次和6次加息預(yù)期(圖表9)，與CME利率期貨和WSJ匯總的主要機構(gòu)的預(yù)期雖有差距但也相差不大(圖表7~8)。如果以2年期國債來測算加息對估值影響的彈性，4次加息(100bp)對應(yīng)估值回調(diào)10%左右，2年國債從去年10月以來已經(jīng)上行100bp，對應(yīng)期間美股估值回調(diào)11%，也基本得到反應(yīng)(圖表12~15)。

2)疫情拐點已現(xiàn)，對需求和供給的擾動將逐步緩解。

近期更為重要的變化是，從基本面角度，美國疫情拐點已經(jīng)出現(xiàn)且快速回落(圖表16)，這與我們此前預(yù)計的歐美疫情將于1月底2月初見頂回落的預(yù)期一致(《拐點何在？基于免疫基數(shù)的疫情路徑推演》)。本輪Omicron疫情因為傳播速度很快，因此也在其快速升級過程中對需求和供給都造成了瞬時的沖擊、沖擊幅度甚至要高于去年夏天死亡率更高的Delta疫情，這一點從12月零售消費、高頻的消費和出行指標(biāo)、1月PMI、創(chuàng)紀(jì)錄的請病假人數(shù)等供需兩方面的指標(biāo)中都可以得到體現(xiàn)(圖表17~21)。

那么，現(xiàn)在隨著疫情快速回落(當(dāng)前每日新增約30萬，已經(jīng)回到去年底的水平，不及高峰時近140萬的四分之一)，對于需求、供給和就業(yè)擾動也或?qū)⒅鸩较?，而供給和修復(fù)彈性可能比彈性更大，進而或有助于緩解部分價格壓力。實際上，我們近期注意到在渠道庫存繼續(xù)創(chuàng)新高的同時，終端庫存也快速抬升(圖表22~23)；美國四季度GDP項下私人庫存也一年以來首次大幅轉(zhuǎn)正，成為四季度GDP的主要貢獻(圖表24~25)，這些都說明供需矛盾不是進一步惡化的，在后續(xù)疫情(大概率)持續(xù)好轉(zhuǎn)的假設(shè)下，我們預(yù)計當(dāng)前困擾市場的價格壓力也有改善空間，從商品端開始再到服務(wù)和就業(yè)。

二、不利因素：緊縮預(yù)期強化，一部分預(yù)期無法證偽；盈利指引下調(diào)引發(fā)增長擔(dān)憂；地緣風(fēng)險與油價上漲

1)從緊縮預(yù)期角度，現(xiàn)在的問題在于，1月FOMC會議在一些關(guān)鍵問題上并沒有幫助市場澄清和錨定所有預(yù)期。

例如鮑威爾在未來加息次數(shù)和每次加息幅度等問題上避而不答使得市場有了新的“遐想”空間，這導(dǎo)致3月加息50bp的擔(dān)憂無法完全消除、甚至因為非農(nóng)數(shù)據(jù)的向好反而先得到強化(圖表19，26)。因此，預(yù)期的混亂可能會在3月FOMC會議實際加息和給出縮表路徑前持續(xù)困擾市場，還需要一些預(yù)期上的補償。同時，近期美債利率再度快速上行突破1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差閾值，也需要關(guān)注由此可能引發(fā)的波動(《1月FOMC：加息將至、縮表不遠；市場準(zhǔn)備好了么？》)。此外，英國央行再度加息以及歐央行傳遞鷹派信號(可能提前減量)所形成的整體緊縮環(huán)境也可能壓制市場情緒(圖表27)。

2)在疫情影響消退前，一部分公司業(yè)績指引下調(diào)也引發(fā)增長擔(dān)憂。

近期持續(xù)披露的美股四季度業(yè)績期依然大多數(shù)好于市場預(yù)期(超預(yù)期公司數(shù)占比77%，盈利意外幅度8.3%，與三季度基本持平，圖表28)。不過一部分公司業(yè)績不達預(yù)期、特別是管理層指引的下調(diào)依然引發(fā)了股價波動和市場擔(dān)憂。畢竟，在利率抬升、估值偏高的背景下，盈利趨勢的好壞是決定資產(chǎn)價格表現(xiàn)的關(guān)鍵，如果盈利出現(xiàn)拐點的話，可能對市場中期趨勢產(chǎn)生更大的壓力。短期來看，盈利的壓力主要來自成本項的增加(如原材料、工資等)。

整體上，我們預(yù)期增長拐點還不至于現(xiàn)在就顯現(xiàn)，疫情的改善也助于提振需求緩解成本壓力，但一些高頻領(lǐng)先指標(biāo)如盈利調(diào)整情緒也持續(xù)下調(diào)值得密切關(guān)注(圖表29)。

因此綜合而言，我們預(yù)計，經(jīng)過前期的快速修正后，預(yù)期最恐慌、波動最大的階段可能暫告段落，但一些無法完全證偽的擔(dān)憂和緊縮預(yù)期強化還會持續(xù)擾動，進而可能導(dǎo)致市場波動反復(fù)的局面。中期看，疫情拐點向好是最大的基本面，對需求改善特別供給修復(fù)都將有重要意義，只不過這一積極效果需要與眼下的緊縮壓力和盈利擔(dān)憂進行“賽跑”。此外，地緣局勢與油價大漲的擾動也是潛在風(fēng)險。

配置建議：靜待轉(zhuǎn)機但并不悲觀、利率在緊縮兌現(xiàn)前或仍有支撐；微降美股、增配港股

對于本質(zhì)是由恐慌情緒引發(fā)且回調(diào)迅速的波動，我們認(rèn)為此時再度大幅調(diào)降倉位的意義可能已經(jīng)不大，尤其是考慮到預(yù)期已經(jīng)部分計入且未來存在邊際改善空間的情況下。因此我們建議靜態(tài)轉(zhuǎn)機，維持對權(quán)益資產(chǎn)超配建議，盡管短期仍有可能波折反復(fù)。

不同市場之間，得益于港股等部分市場估值優(yōu)勢下的修復(fù)，新興市場在美股動蕩和緊縮壓力下反而有較好表現(xiàn)，但內(nèi)部分化很大。我們認(rèn)為港股的比較優(yōu)勢仍有望繼續(xù)體現(xiàn)，因此小幅調(diào)降美股配置比例，增配港股。

對于債券利率，在3月首次加息兌現(xiàn)和縮表路徑明確之前，利率水平仍可能有支撐，我們維持10年美債利率1.8~2%的區(qū)間判斷，因此短期加配意義不大，待貨幣政策兌現(xiàn)后影響將讓位于基本面。

大宗商品在1月再度領(lǐng)漲全球市場，而大宗商品的大漲又會增加通脹壓力和市場風(fēng)險。地緣政治風(fēng)險是一個重要但卻難以預(yù)判的變數(shù)，但結(jié)合當(dāng)前的供需狀況，我們不建議單純以此為理由大幅超配。

我們的海外資產(chǎn)配置組合1月下跌0.71%(本幣計價)，表現(xiàn)弱于大宗商品(11.16%)，但好于全球股市(-4.57%，MSCI全球指數(shù)美元計價)、股債60/40組合(-3.63%)、以及全球債市(-2.25%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計價)。分項看，VIX及大宗商品是對組合表現(xiàn)有正貢獻，主要股市特別是美股市場拖累明顯。自2016年7月成立以來，該組合累積回報114.9%，夏普比率2.9。

1月回顧：“縮表恐慌”引發(fā)利率急升、市場大跌；1月FOMC暗示3月加息，縮表不遠；疫情逐步見頂

2022年海外市場開年不利，12月FOMC紀(jì)要中意外提及縮表所引發(fā)的“縮表恐慌”導(dǎo)致美債利率急升、并引發(fā)市場動蕩、特別是成長風(fēng)格大幅回調(diào)。與此同時，部分公司業(yè)績不及預(yù)期也加大了股價的壓力。1月FOMC會議給出了明確的3月加息信號，同時暗示縮量可能很快到來，不過鮑威爾在一些關(guān)鍵問題上不置可否使得市場對于加息路徑和幅度上出現(xiàn)新的預(yù)期混亂，有待錨定。此外，英國央行再次加息和歐央行傳遞鷹派信號也強化了全球緊縮的大方向。相對積極的變化是，美歐疫情出現(xiàn)拐點且快速回落。

整體來看，1月，1)跨資產(chǎn)：大宗>債>股；2)權(quán)益市場：新興>發(fā)達；發(fā)達中英國上漲，F(xiàn)AAMNG領(lǐng)跌；新興中，巴西港股領(lǐng)漲，韓國、俄羅斯領(lǐng)跌；3)債券市場，國債>高收益?zhèn)?gt;公司債；10年美債利率一度逼近1.9%，全部為實際利率貢獻；4)大宗商品：天然氣和原油大漲，銅、黃金下跌；5)匯率：美元指數(shù)走強，歐元、日元走弱；6)另類資產(chǎn)，VIX上漲，比特幣下跌。

1月，歐洲、日本及中國經(jīng)濟意外指數(shù)均抬升，美國回落；1月，美國、歐洲、日本和中國金融條件均有所收緊。

資金流向方面，1月，美股資金流入放緩，發(fā)達歐洲轉(zhuǎn)為流入，日本及新興加速流入。

（文章來源：Kevin策略研究）

關(guān)鍵詞： 美債利率 波動 機構(gòu) 配置 美股 增配 港股 平息 建議 時間