我們認為市場正處于政策發(fā)力期，“情緒底”漸近，而全球來看，當前中國增長“內上外下”、政策“內松外緊”，疊加海外地緣政治風險，估值也調整至合理水平，中國市場的性價比在全球來看較為突出，我們認為對于中國市場不必過度悲觀。我們建議未來3-6個月關注如下主線：

1) 政策邊際變化或發(fā)力潛在有支持的領域，包括新老基建相關板塊。

2) 年初至今調整較多的制造成長板塊，如新能源及科技硬件半導體等。

3) 大宗商品供應風險再起。

2022年3月行業(yè)配置策略主線： “情緒底”漸近，風格更平衡

配置表現(xiàn)

上期(2月1日~2月25日)，我們建議超配的行業(yè)等權指數(shù)下跌1.6%，跑輸基準(滬深300指數(shù))1.8ppt，低配行業(yè)等權指數(shù)上漲9.4%，跑贏基準9.6ppt；中金行業(yè)配置精選組合下跌3.9%，跑輸基準4.1ppt.截止2月25日，我們超配的行業(yè)等權指數(shù)距離2013年框架建立以來上漲204.2%，低配行業(yè)等權指數(shù)下跌15.8%，同期滬深300漲幅84.5%；中金行業(yè)配置精選組合2021年3月15日成立以來相對滬深300指數(shù)的超額收益約25.5ppt。

配置主線：“情緒底”漸近，風格更平衡。

盡管仍然有地緣政治事件、主要發(fā)達國家貨幣政策收緊預期、疫情等因素影響，但A股市場在春節(jié)后逐步企穩(wěn)，成交量也從8000億元左右近期回升至萬億元左右。我們建議關注如下中觀環(huán)境的變化：

1) “政策底”已確認，“情緒底”漸近。在2021年12月的政治局會議確認“穩(wěn)增長”基調之后的近三個月來，相關貨幣、財政及結構性政策逐步落地，投資者對于政策支持和經(jīng)濟增長的信心也有所修復，A股市場在春節(jié)前經(jīng)歷了較為明顯的調整，尤其是偏成長風格受到了明顯壓制，2月以后逐步修復。我們認為中國市場可能在去年年底到今年上半年依次經(jīng)歷“政策底、情緒底、增長底”，目前政策底已經(jīng)相對明確，1月超預期的信貸社融數(shù)據(jù)進一步確認了“政策底”，“情緒底”可能在二季度中左右，如果地緣、疫情等不再繼續(xù)超預期，可能會逐步確認，后續(xù)隨著穩(wěn)增長政策逐步落地，“增長底”可能在一季度到二季度左右逐步出現(xiàn)。

2) 新階段、新挑戰(zhàn)、新結構下，“穩(wěn)增長”顯現(xiàn)不同特征。“穩(wěn)增長”舉措仍是市場關注點之一，伴隨兩會臨近，關注度有望進一步提升。疫情沖擊、房地產(chǎn)長效機制引入及潛在的長周期調整、中外政策周期反向可能是本輪“穩(wěn)增長”面臨的突出特征。與過去的幾輪“穩(wěn)增長”有所不同的是，本輪政策可能更多注重保障性租賃住房等結構性政策，支持房地產(chǎn)市場良性循環(huán)；“基建抓手”方面更加“新老并重”，包括東數(shù)西算在內的相關“新基建”主題可能受到階段性關注；同時，對于實體經(jīng)濟方面，政策支持也格外注意對于中下游行業(yè)特別是第三產(chǎn)業(yè)的支持。

3) 地緣政治沖突下重新考量全球供應風險。俄烏局勢升級擾動全球資產(chǎn)價格。短期內，我們認為事件對于全球資產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在不確定性的抬升，避險情緒下風險資產(chǎn)可能承壓，對A股市場的影響近期有所體現(xiàn)，未來仍需持續(xù)關注。中期維度，我們提示投資者關注俄烏局勢升級對于上游資源品和部分相關產(chǎn)業(yè)可能帶來的影響，主要包括a)能源大宗商品，如原油、燃氣等，可能的制裁或相應的反制裁帶來的供應風險，及其對于中下游行業(yè)可能的傳導；b)部分有色金屬和專用原料的供應風險，例如半導體行業(yè)常用的惰性氣體等；c)部分農產(chǎn)品可能的供給影響。此外，區(qū)域風險的抬升可能使得包括中國在內的全球主要國家更為關注產(chǎn)業(yè)鏈的安全性、穩(wěn)定性。

配置建議

我們認為市場正處于政策發(fā)力期，“情緒底”漸近，而全球來看，當前中國增長“內上外下”、政策“內松外緊”，疊加海外地緣政治風險，估值也調整至合理水平，中國市場的性價比在全球來看較為突出，我們認為對于中國市場不必過度悲觀。我們建議未來3-6個月關注如下主線：

1) 政策邊際變化或發(fā)力潛在有支持的領域，除了傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)穩(wěn)需求相關產(chǎn)業(yè)鏈等，也包括在經(jīng)濟轉型、地產(chǎn)受限下“新基建”帶來的投資機會，包括數(shù)字經(jīng)濟、碳中和等主題相關的計算機、通信、電網(wǎng)和新能源等。

2) 年初至今調整較多的制造成長板塊，如新能源及科技硬件半導體等，經(jīng)歷前期調整后，風險已經(jīng)有所釋放，逐步在進入“逢低吸納”的階段；“穩(wěn)增長”板塊波動加大，但后續(xù)可能仍有表現(xiàn)空間。市場風格相比前期“穩(wěn)增長”明確跑贏，有可能逐步向相對均衡的階段過渡。

3) 大宗商品供應風險再起，關注潛在的上游資源型行業(yè)的盈利重估及中下游行業(yè)的利潤空間擠壓風險。

3月行業(yè)配置主要調整

上調油氣開采、油田服務與工程、有色金屬、快遞物流、電氣設備、半導體、餐飲、國防軍工；下調工程機械、其他機械、汽車零部件、家電、輕工家居、酒店及旅游、其他必選消費、醫(yī)療服務、藥品。

3月行業(yè)配置結論

超配電氣設備、半導體、有色金屬、交通運輸、證券及其他；低配工程機械、傳媒游戲娛樂及教育、酒店及旅游、藥品。

圖表：2022年2月期行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 (數(shù)據(jù)截至2022年2月28日)

圖表：中金超配行業(yè)等權指數(shù)自2013年以來上漲204.2%，2021年3月15日月度頻率調整來上漲1.9%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 (數(shù)據(jù)截至2022年2月28日)

圖表：超配行業(yè)和低配行業(yè)累計收益差自2013年以來達到219.9%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 (數(shù)據(jù)截至2022年2月28日)

圖表：中金A股行業(yè)配置精選組合成立(2021年3月15日)至今超額收益25.5%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 (數(shù)據(jù)截至2022年2月28日)

圖表：中金A股行業(yè)配置3月觀點變化

資料來源：中金公司研究部

圖表：中金A股行業(yè)配置3月觀點及細分小項

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 (數(shù)據(jù)截至2022年2月28日)

圖表：A股各板塊基本面情況

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 (數(shù)據(jù)截至2022年2月28日，采用一致預期)

細分行業(yè)動態(tài)

石油石化：地緣政治沖突帶來明顯風險溢價

近期在俄烏局勢升級導致避險情緒升溫，全球油價快速上行。盡管從歷史經(jīng)驗上看，由地緣政治因素帶來的風險多為脈沖式，且持續(xù)性可能較差，但伴隨著沖突升級，由價格上行中風險溢價的推動因素可能逐漸由供應風險接力，一方面地緣爭端可能直接影響俄烏兩國的原油供應，另一方面西方國家的制裁也有可能導致供應受損，根據(jù)中金大宗組測算，如果俄羅斯石油供應受損200萬桶/天以上，全年油價可能面臨超過30美元/桶的溢價，而且這種影響可能是持續(xù)性的庫存考驗，即使后期釋放spr或者新供應?？紤]到這些因素，我們上調油氣開采、油田服務行業(yè)低配配置建議至標配并維持石油煉化偏低配配置建議。

圖表：油氣開采行業(yè)財務數(shù)據(jù)

資料來源：Factset， Wind，中金公司研究部

圖表：油田服務與工程行業(yè)財務數(shù)據(jù)

資料來源：Factset， Wind，中金公司研究部

圖表：石油煉化行業(yè)財務數(shù)據(jù)

資料來源：Factset， Wind，中金公司研究部

圖表：油氣開采行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset， Wind，中金公司研究部

圖表：油田服務與工程行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset， Wind，中金公司研究部

圖表：石油煉化行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset， Wind，中金公司研究部

（文章來源：中金點睛）

關鍵詞： 中金公司