歐美對俄羅斯能源制裁的實際力度或有限，我們預計在對俄羅斯原油出口制裁幅度達20%-40%情況下，歐美具備填補原油缺口的能力。這意味著，俄烏局勢的可控性決定油價方向，若俄烏局勢繼續(xù)發(fā)酵，油價可能沖高至120-140美元/桶。而若俄烏談判邊際好轉，油價大概率見頂，后續(xù)或將回落至80-100美元/桶。

歐美已為俄羅斯能源貿易制裁預留緩沖空間

3月2日，歐盟同意將7家俄羅斯銀行排除在SWIFT之外，不包括俄羅斯最大的聯(lián)邦儲蓄銀行(Sberbank)、以及主導俄國內天然氣、石油等能源交易的俄羅斯天然氣工業(yè)銀行(Gazprombank)，為能源貿易制裁留出空間。

由于歐洲對俄羅斯能源高度依賴，通脹壓力限制歐美實質制裁幅度

2020年俄羅斯原油出口465萬桶/天，占全球原油出口的11%，其中50%運往歐洲。同時，俄羅斯也是歐洲對原油的第一大進口國，占比為25%。在迎接中期選舉、恢復國內經(jīng)濟的訴求下，美國也難以承受持續(xù)的高油價環(huán)境。

俄羅斯290萬桶/天的原油供給岌岌可危

2020年，俄羅斯有465萬桶/天的原油出口，其中對中國和白俄羅斯的出口占比38%?？紤]到中國和白俄羅斯已開始使用俄羅斯建立的SPFS系統(tǒng)，可以規(guī)避SWIFT制裁風險。剩余62%的俄羅斯原油出口，即對應290萬桶/天原油(約占全球原油出口的7%)，存在無法跨境交易的風險，其中有80%運往歐洲地區(qū)。

此外俄羅斯也是全球第二大成品油出口國，2020年，俄羅斯有242萬桶/天的成品油出口，約占全球出口量的8.7%。參照俄羅斯原油出口至各國的份額，大約對應150萬桶/天的成品油出口面臨被制裁風險，這將進一步放大石油供給缺口。

從戰(zhàn)爭沖突的角度看，若俄烏局勢邊際好轉，油價大概率階段性見頂

從歷次經(jīng)驗看，當戰(zhàn)爭局勢尚未明朗時，油價的上漲不會結束。而當戰(zhàn)爭全面爆發(fā)后，油價往往呈現(xiàn)快速回落。因此油價能否再度沖高，取決于俄烏沖突局勢演變是否可控。俄烏第一輪談判未見成效，雙方仍舊僵持不下，局勢或將進一步發(fā)酵。若未來戰(zhàn)事繼續(xù)升級，油價將保持在110美元/桶以上的高位，存在沖高至120-140美元/桶的可能性。而若俄烏談判出現(xiàn)好轉，油價大概率已經(jīng)階段性見頂。

參照美國兩次制裁伊朗經(jīng)驗，100萬桶/天的原油供給減少大約對應油價上漲18%-24%

我們預計在俄羅斯對歐美原油出口減少20%-80%的情況下，對應全球原油供給將減少58萬桶/天-232萬桶/天，對應油價上漲10%-56%，即在90美元/桶的基準價格下，對應油價上漲至99-140美元/桶。

原油供需偏緊狀態(tài)在2022年持續(xù)，支撐油價維持高位

現(xiàn)階段，地緣沖突導致市場情緒波動是影響油價的主線。中長期看，若俄烏沖突不再升級，則原油價格走勢將回歸至供需平衡點。從供需的角度看，2022年，原油價格因需求回暖但供給受限而大概率保持在80-100美元/桶的范圍內。中長期看，美國頁巖油產(chǎn)量恢復遲緩，頁巖油企業(yè)擴產(chǎn)意愿疲軟，都是鉗制美國頁巖油供給、支撐油價的因素。但也需要注意，油價若維持高位，可能觸發(fā)頁巖油企業(yè)新一輪資本投入。

風險提示：俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵；國際油價超預期上行。

（文章來源：光大證券研究）

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