為何美債利率影響A股成長(zhǎng)股？如何理解美債實(shí)際利率對(duì)A股成長(zhǎng)股的抑制是主導(dǎo)性的？當(dāng)下A股怎么看？成長(zhǎng)與價(jià)值如何選擇？

摘要

美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊，是22年大勢(shì)研判兩大核心預(yù)期差之一。我們?cè)?1.12.5年度策略《慎思篤行》提示22年的兩大預(yù)期差之一，是“美國(guó)會(huì)迎來(lái)30 年未見(jiàn)之‘滯漲+收緊’組合”，美聯(lián)儲(chǔ)是堅(jiān)決的緊。美債利率將持續(xù)上行并對(duì)全球的權(quán)益市場(chǎng)(尤其是高估值成長(zhǎng))形成擠壓。我們?cè)?.20《逆全球化下的慎思篤行》中重申了22年風(fēng)格研判的思路：穩(wěn)增長(zhǎng)影響價(jià)值，美債影響成長(zhǎng)。4.10《繼續(xù)切向價(jià)值》提示了對(duì)于風(fēng)格的勝率跟蹤，圍繞2個(gè)核心變量：結(jié)構(gòu)寬信用的邊際變化、以及美債實(shí)際利率。

為何美債利率影響A股成長(zhǎng)股？(1)美債利率抬升影響北向資金預(yù)期回報(bào)率，北向資金對(duì)A股成長(zhǎng)股的邊際影響比價(jià)值股更大，國(guó)內(nèi)投資者容易搶跑；(2)美元流動(dòng)性收緊影響全球資本流動(dòng)，抑制新興市場(chǎng)的金融條件，擠壓權(quán)益市場(chǎng)尤其是更依賴遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的成長(zhǎng)股估值。

如何理解美債實(shí)際利率對(duì)A股成長(zhǎng)股的抑制是主導(dǎo)性的？深港通開(kāi)通以來(lái)大盤成長(zhǎng)絕對(duì)收益和相對(duì)收益與分子分母端各大要素的相關(guān)性：大盤成長(zhǎng)與大盤價(jià)值相對(duì)收益VS美債實(shí)際利率(相關(guān)性為-91.2%)=大盤成長(zhǎng)絕對(duì)收益VS美債實(shí)際利率(相關(guān)性為-90.6%)>大盤成長(zhǎng)相對(duì)收益 VS 美債名義利率(-64.4%)=大盤成長(zhǎng)絕對(duì)收益VS美債名義利率(-64.4%)>大盤成長(zhǎng)相對(duì)收益VS大盤成長(zhǎng)相對(duì)盈利增速(21.45%)。

為何美債實(shí)際而非名義利率對(duì)A股成長(zhǎng)風(fēng)格影響更大？(1)實(shí)際利率更直接反應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化；(2)A股內(nèi)不同指數(shù)絕對(duì)收益與美債實(shí)際利率的相關(guān)性和北向資金持有該指數(shù)的比例基本正向相關(guān)，北向資金對(duì)A股成長(zhǎng)風(fēng)格的邊際定價(jià)權(quán)相較于價(jià)值風(fēng)格更高。

美債實(shí)際利率對(duì)A股成長(zhǎng)風(fēng)格的壓制會(huì)持續(xù)。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期差主要在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否或何時(shí)會(huì)陷入衰退，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)通常在實(shí)際GDP增速回落至潛在增長(zhǎng)率之下時(shí)停止緊縮周期。22年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將支撐美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，10年期美債實(shí)際利率通常為持續(xù)上行趨勢(shì)，頂部出現(xiàn)在最后1次加息落地前。因此，10年期美債實(shí)際利率上行趨勢(shì)遠(yuǎn)未結(jié)束，對(duì)A股成長(zhǎng)風(fēng)格的壓制會(huì)持續(xù)。

A股仍需“慎思篤行”，成長(zhǎng)繼續(xù)切向價(jià)值，通脹受益鏈+穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)化論。賠率：大盤價(jià)值 ERP(歷史+1X標(biāo)準(zhǔn)差上方)和大盤成長(zhǎng) ERP(歷史-1X標(biāo)準(zhǔn)差)劈叉過(guò)大；勝率：美債實(shí)際利率上行趨勢(shì)和 A 股信用結(jié)構(gòu)擴(kuò)張的邊際變化均有利于價(jià)值風(fēng)格，但在房地產(chǎn)供需梗阻和疫情尚未有效控制前，A股盈利底部無(wú)法形成一致預(yù)期，因此價(jià)值股可能以震蕩為主，而成長(zhǎng)股依然會(huì)受困于美債實(shí)際利率上行趨勢(shì)和供需格局的變化。因此，A股仍需“慎思篤行”，價(jià)值風(fēng)格將繼續(xù)占優(yōu)，兩條主線——通脹受益鏈以及“穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)化論”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)低預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大等。

（文章來(lái)源：廣發(fā)證券研究）

關(guān)鍵詞： 美債利率