近期隨著美債利率持續(xù)上行，中美利差進一步壓縮，短端甚至倒掛，投資者開始擔憂中美利差倒掛可能會導致人民幣貶值及資本外流，并制約中國央行后續(xù)貨幣政策的放松空間，但在我們看來其實不然。首先，中美利差倒掛未必會造成人民幣大幅貶值。一是中美實際利差目前仍為正，因此即使一季度中美名義利差越來越小甚至倒掛，但人民幣總體相對美元升值。二是對于中國這種目前比較依賴于外需、同時金融市場開放仍在建設期的國家而言，經(jīng)常賬戶影響往往要高于金融賬戶，過去中國貿(mào)易順差同比走強往往會對人民幣形成支撐。雖然年內(nèi)我國貿(mào)易順差可能會從高位回落，但我們認為即使有所回落，絕對值在依然可能是歷史中上水平，即便未來金融項下還會有資金流出，但總量或很難超過經(jīng)常賬戶項下資金流入量。因此我們更傾向于認為中短期內(nèi)很難看到人民幣匯率大幅的貶值，更多可能是溫和的走弱。其次，中美利差倒掛也并不意味這中國債券或者中國資產(chǎn)的吸引力喪失，也未必會導致境外資金的大幅流出。實際利差在衡量兩國資產(chǎn)性價比時要比名義利差更為重要，且從資本利得的角度講，如果只是因為中美利差可能繼續(xù)壓縮就賣出中國債券而買入美國債券，那么未來一段時間內(nèi)，投資者可能還需要承擔美債利率因繼續(xù)上行而帶來的資本利得虧損，并錯失中國利率潛在下行帶來的資本利得收益。而在外匯衍生品市場發(fā)展比較成熟的當下，匯率的風險敞口也可以通過提前鎖匯的方式進行覆蓋。近期境外資金拋售中國債券可能并非是受到匯率和利差波動影響，而是受獲利了結需求推動和地緣政治風險擾動的影響。

綜合來看，在順差仍處于偏高歷史位置，而中美實際利率利差較高的情況下，我們認為匯率貶值壓力其實比較可控，即使有一些貶值，也是可以接受的，畢竟匯率條件目前有點過于緊，松一松不是壞事。而境外機構配置中國債券雖然需求可能會有所減弱，但不見得會持續(xù)外流，因為中國債券還是資產(chǎn)分散配置很重要的一環(huán)。在此背景下，我們認為這兩個因素并不會制約中國央行貨幣政策“以我為主”的取向。當前中美貨幣政策、中美利率表現(xiàn)的這種分化，其實是符合兩國基本面表現(xiàn)和經(jīng)濟利益的，中短期內(nèi)這種分化可能仍會持續(xù)，直到雙方都達成自己想要達成的最終目的，美國是遏制高通脹，中國則是在復雜環(huán)境下托底民生經(jīng)濟。但從投資者的角度而言，其實不必過度擔心這種分化，短期內(nèi)中國債券的交易邏輯主線仍將圍繞中國自身的基本面和政策面展開。我們傾向于認為貨幣政策還是要基于國內(nèi)政策進行放松，引導利率下行刺激貨幣流通速度回升，從而帶來債券利率下行。對于國內(nèi)債券，我們?nèi)越ㄗh“債持不炒”的策略。

（文章來源：中金點睛）

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