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生產(chǎn)：增速有所放緩，制造業(yè)是拖累。2023年4月工業(yè)增加值兩年平均增速1.3%，環(huán)比弱于季節(jié)性；剔除基數(shù)因素后，制造業(yè)是主要拖累；分行業(yè)來看，設(shè)備類、有色、化工等表現(xiàn)較好。

投資：增速回落，基建相對有韌性。23年4月固定資產(chǎn)投資同比增長3.9%，較上月回落0.8%，環(huán)比略低于季節(jié)性。制造業(yè)投資同比回落幅度較大；地產(chǎn)投資小幅回落，竣工端（同比增長40.9%）是主要支撐；基建投資小幅回落，增速相對有韌性。

社零：積壓需求釋放完畢，內(nèi)生動力不強(qiáng)。4月社零當(dāng)月同比18.4%（前值10.6%），環(huán)比弱于季節(jié)性。本月消費(fèi)同比高增主要是2022年低基數(shù)所致，實(shí)際動能有所回落，餐飲則持韌性，限額以上商品、地產(chǎn)后周期和汽車表現(xiàn)不佳。

我們預(yù)計(jì)穩(wěn)增長政策會繼續(xù)發(fā)力，推動三季度后經(jīng)濟(jì)修復(fù)加速；在這一過程中，利率下行窗口期可能進(jìn)一步拉長。我們認(rèn)為4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落主要源于兩個因素：

一是中上游產(chǎn)能相對過剩壓制企業(yè)盈利表現(xiàn)，制約企業(yè)主動補(bǔ)庫。雖然從宏觀總量上經(jīng)濟(jì)處在復(fù)蘇之中，但中觀行業(yè)競爭格局惡化，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的價格疲軟制約企業(yè)主動補(bǔ)庫進(jìn)程。

二是居民加杠桿意愿仍然較弱，制約地產(chǎn)復(fù)蘇鏈條。4月居民部門杠桿率同比小幅回落，表明居民加杠桿意愿不強(qiáng)，制約拿地和新開工的地產(chǎn)復(fù)蘇鏈條。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；外部金融風(fēng)險(xiǎn)增大。

（文章來源：國泰君安證券研究）

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