私募股權(quán)投資行業(yè)歷經(jīng)三十余年的發(fā)展，已成為實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵推動力量。目前，行業(yè)體制機(jī)制基本建立，體量規(guī)模已成氣候，不過也存在一些問題。全國政協(xié)委員、中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸在今年全國兩會提案——《關(guān)于促進(jìn)我國私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》中建議，應(yīng)始終堅持監(jiān)管規(guī)范和促進(jìn)發(fā)展兩手并重，為資本設(shè)置好“紅綠燈”，明確規(guī)則，劃出底線，著力引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展。

我國私募投資基金目前面臨的突出問題有哪些？應(yīng)如何為私募股權(quán)市場引入更多的源頭活水？張懿宸近日接受了證券時報記者的書面專訪。在他看來，隨著行業(yè)發(fā)展壯大，市場規(guī)模也在不斷擴(kuò)容，私募股權(quán)基金在馬太效應(yīng)下的募資結(jié)構(gòu)兩極化的趨勢也愈發(fā)顯著，一方面單只規(guī)模過百億的政府引導(dǎo)基金、大型產(chǎn)業(yè)基金、并購基金和基建基金紛紛組建，另一方面，單基金募集規(guī)模連續(xù)下降，規(guī)模不足1億元的基金約占總數(shù)量的56.7%，募集規(guī)模只占總規(guī)模的6.7%，機(jī)構(gòu)募資成本普遍上升，市場競爭進(jìn)一步加劇。

“募資市場目前仍然缺少真正的‘長錢’，‘募資難’是我國私募股權(quán)基金行業(yè)長期面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)?！睆堒插繁硎?，“特別是養(yǎng)老基金、保險公司的資金屬性與私募股權(quán)投資產(chǎn)品最為契合，但目前受內(nèi)外多重因素影響，‘活水’仍未能充分流入市場。”

張懿宸建議，應(yīng)研究將私募股權(quán)基金逐步納入企業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險基金的投資范圍，可選擇有條件的地區(qū)，挑選符合資格的優(yōu)質(zhì)基金管理人開展先行先試。

建議股權(quán)基金納入企業(yè)年金等長期資金投資范圍

證券時報記者：在您看來，我國私募股權(quán)基金募資結(jié)構(gòu)兩極化趨勢的主要因素有哪些？

張懿宸：私募股權(quán)投資基金募資難是行業(yè)的結(jié)構(gòu)性話題，近幾年來募資兩極化的趨勢愈發(fā)明顯，從2021年的情況看，市場的加速擴(kuò)容伴隨著募資結(jié)構(gòu)的持續(xù)分化。一方面，大額基金頻頻設(shè)立，規(guī)模在50億元以上的基金數(shù)量占比不足基金總數(shù)的1%，但募集金額卻超過市場總募集規(guī)模的20%，其中，新募規(guī)模超百億的單只基金有12只，總募集金額超2100億，占比高達(dá)9.5%。另一方面，小規(guī)?；?、單項目基金設(shè)立較多，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，2021年新募基金中有近40%的基金僅對外出資了單個項目，九成基金募集規(guī)模低于10億元。

造成募資結(jié)構(gòu)兩極化的因素主要有以下幾個方面：

一是私募基金頭部化趨勢正在形成。投資策略和投資能力已得到驗證的團(tuán)隊更容易受到市場青睞，而近幾年行業(yè)資金面的緊張、機(jī)構(gòu)募資成本的增加、投資市場競爭度的提高，都進(jìn)一步加劇了馬太效應(yīng)，資金越來越多地向頭部機(jī)構(gòu)聚集。

二是國有資本的快速擴(kuò)張。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，基金規(guī)模越大其管理人國資屬性越顯著，2021年新募規(guī)模10億元以上的人民幣基金有半數(shù)以上由國資背景基金管理人管理，而超百億的人民幣基金則全部由國資背景基金管理人管理，這一現(xiàn)象在近兩年有加劇趨勢。

三是標(biāo)的明確、風(fēng)險可控的項目基金成為中小基金管理人解決募資難題的方法之一，項目基金的大量出現(xiàn)又加劇了募資兩極化的趨勢。

證券時報記者：針對私募股權(quán)基金“募資難”問題，您有什么建議？

張懿宸：募資市場目前仍然缺少真正的“長錢”，養(yǎng)老基金、保險公司的資金屬性與私募股權(quán)投資產(chǎn)品最為契合，但目前受內(nèi)外多重因素影響，“活水”仍未能充分流入市場。

正如我在提案中所提，要為私募股權(quán)市場引入更多源頭活水，應(yīng)從三方面著手：

一是研究將私募股權(quán)基金逐步納入企業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險基金的投資范圍，可選擇有條件的地區(qū)，挑選符合資格的優(yōu)質(zhì)基金管理人開展先行先試。

二是對保險機(jī)構(gòu)現(xiàn)行考核機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，對險資投資股權(quán)投資基金適用更符合市場特性的考核辦法，以及與之相匹配的一級市場投資收益會計核算標(biāo)準(zhǔn)，從實質(zhì)上解決如當(dāng)期收益考核等與產(chǎn)品特性、投資周期不匹配導(dǎo)致的險資配置股權(quán)投資基金的操作難題和顧慮。此外，建議研究進(jìn)一步簡化投后報備流程，適當(dāng)提高風(fēng)險容忍度。

三是期限錯配問題目前仍是銀行理財資金投資私募股權(quán)基金難以逾越的障礙。建議結(jié)合《商業(yè)銀行法》修訂，研究出臺支持性政策，鼓勵銀行及理財子公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新等方式，逐步擴(kuò)大對私募股權(quán)基金投資選擇范圍，建立可持續(xù)出資機(jī)制。

加強(qiáng)政府引導(dǎo)基金頂層設(shè)計鼓勵做基石出資人

證券時報記者：去年以來，各地紛紛組建政府引導(dǎo)基金，且動輒規(guī)模過百億元，在您看來，為何會出現(xiàn)這一現(xiàn)象？

張懿宸：政府引導(dǎo)基金的主要使命是通過政府出資，將社會資本引導(dǎo)到能夠推動、促進(jìn)國家和地方產(chǎn)業(yè)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的行業(yè)與項目上去，發(fā)展到目前已成為股權(quán)投資市場中不可忽視的重要參與者。

早在2002年，我國就有了第一家政府引導(dǎo)基金-中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，經(jīng)過萌芽期和快速發(fā)展期，近幾年政府引導(dǎo)基金進(jìn)入了穩(wěn)步發(fā)展階段。從最早開始試水并取得良好成效的蘇州、深圳等長三角、珠三角經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，到近年來風(fēng)頭正勁的合肥、成都等城市，現(xiàn)在已有越來越多的地方政府能夠靈活熟練利用政府引導(dǎo)基金作為產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)落地的工具。受此示范和帶動效應(yīng)影響，近幾年來百億規(guī)?；鹑缬旰蟠汗S，此外像長江經(jīng)濟(jì)帶生態(tài)基金、四川產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金等千億規(guī)模的省市級引導(dǎo)基金也不在少數(shù)。

截至2021年底，我國共設(shè)立1988只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模12.45萬億元，已到位規(guī)模約6.16萬億元。這種趨勢未來一段時期仍有望持續(xù)。

證券時報記者：目前政府引導(dǎo)基金存在的問題，如何從頂層設(shè)計方面進(jìn)一步完善？

張懿宸：此前幾年，在大力整治部分央企參股投資決策不規(guī)范、國有股權(quán)管控不到位等問題的背景下，國有資本投資和退出多面臨審批流程較長、引導(dǎo)和收益兩難、政府參與和市場化兩難及部分基金后續(xù)出資難等問題。

建議一是加強(qiáng)對政府引導(dǎo)基金體系的頂層設(shè)計，確保來源于政府財政的引導(dǎo)基金規(guī)?？偭亢侠磉m度，整合部分區(qū)域內(nèi)存量引導(dǎo)基金，解決重復(fù)設(shè)立、資金分散的問題。

二是進(jìn)一步優(yōu)化制度，適度管控。明確主管部門、引導(dǎo)基金和GP的權(quán)責(zé)邊界，盡量減少行政干預(yù)，減少GP占股、投委會席位等不符合市場慣例的條款訴求，進(jìn)一步優(yōu)化決策流程和效率，最大限度給予管理人和基金市場化運(yùn)營空間并建立適當(dāng)?shù)娜蒎e機(jī)制。鼓勵政府引導(dǎo)基金做基石出資人，同時避免對管理人的“排名歧視”。

證券時報記者：地方政府應(yīng)如何進(jìn)一步提升政府引導(dǎo)基金的使用效率，以讓引導(dǎo)基金真正發(fā)揮效果？

張懿宸：可以從以下四方面考慮：一是規(guī)模與效率的問題。各區(qū)域應(yīng)針對已有產(chǎn)業(yè)上下游優(yōu)勢，做好相應(yīng)招商引資和配套出資規(guī)劃，各地引導(dǎo)基金也應(yīng)動態(tài)評估和持續(xù)鞏固當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，努力做到“一城一策”，而不是“百城一色”。尤其應(yīng)避免盲目追求與本地產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢不匹配的高科技、高新技術(shù)企業(yè)落地，最終造成資源錯配和財政資金浪費(fèi)。

二是引導(dǎo)和收益的兩難問題。政府引導(dǎo)基金設(shè)立的最大目的是利用財政資金撬動更大規(guī)模的社會資本進(jìn)入政府?dāng)M扶持的領(lǐng)域和行業(yè)，基金收益不是政府引導(dǎo)基金的首要考慮因素。同時，財政部和發(fā)改委在相關(guān)辦法中均強(qiáng)調(diào)建立績效評價制度，要求在保證政府投資安全的前提下實現(xiàn)保值增值。這使得政府引導(dǎo)基金在資金端的風(fēng)險偏好較低，同時政府引導(dǎo)資金的國有成分，使其被納入國有資金運(yùn)用監(jiān)管的范圍，容錯機(jī)制與監(jiān)督壓力都影響著基金的市場化運(yùn)作和引導(dǎo)功能的有效實現(xiàn)。而從社會資本和市場化基金的社會出資人角度看，基金盈利是首要目標(biāo)，如何有效平衡引導(dǎo)和收益兩個目標(biāo)，最大限度給予管理人和基金市場化運(yùn)營空間并建立適當(dāng)?shù)娜蒎e機(jī)制，是要持續(xù)思考和探索的問題。

三是行政化色彩過重與基金市場化運(yùn)作的矛盾問題。引導(dǎo)基金運(yùn)行機(jī)制帶有強(qiáng)烈的“國資”特色，引導(dǎo)基金存在出資審批周期長，前置環(huán)節(jié)多的特點，也會因資金的國資性質(zhì)向子基金附加一系列特殊要求。例如返投要求的本意是防止地方財政資金外流，但在實踐中過高的返投比例，或不夠靈活的返投考核標(biāo)準(zhǔn)直接影響了基金的運(yùn)作效率。與此同時，子基金管理人的關(guān)注點也容易更多集中于完成規(guī)定的返投任務(wù)，對于協(xié)同利用多方資源，在更大、更廣范圍內(nèi)帶動產(chǎn)業(yè)落地與融合的機(jī)會缺乏積極性。應(yīng)盡量減少行政干預(yù)，簡化決策流程和效率，進(jìn)行適度管控；明確主管部門、引導(dǎo)基金和GP的權(quán)責(zé)邊界；探討適度優(yōu)化返投機(jī)制，給予更寬泛靈活的計算口徑。

四是如何退出的問題。一些早期設(shè)立的政府引導(dǎo)基金已集中進(jìn)入投資高峰期或退出期，同時新設(shè)立的引導(dǎo)基金募資壓力較大。引導(dǎo)基金主要出資訴求為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，可探討在政策目標(biāo)達(dá)成后，以讓利退出作為主要退出模式的可行性和實踐通路，確保財政資金的及時回收。讓利退出的模式需要較完善的基金價值評估體系，建立規(guī)范的基金二手份額交易市場成為解決政府引導(dǎo)基金退出難的重要路徑。

深化S基金交易平臺建設(shè)如何評估定價等需明確

證券時報記者：2020年底以來，證監(jiān)會相繼批復(fù)同意北京和上海開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，我國S基金交易平臺面世，目前S基金交易平臺還存在哪些需要完善的區(qū)域？

張懿宸：目前我國S基金交易對標(biāo)全球發(fā)達(dá)市場，交易數(shù)量和金額呈現(xiàn)數(shù)量級差距。伴隨大量政府引導(dǎo)基金和市場化基金集中到期，母基金及S基金在VC/PE二級市場中的買方潛力有待進(jìn)一步激活。QFLP政策放開也將進(jìn)一步擴(kuò)充我國S基金買方市場。從目前現(xiàn)狀看，優(yōu)質(zhì)賣方稀缺、對已投底層資產(chǎn)的估值缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、買賣雙方市場需求暫未形成規(guī)模、無法及時獲取有效信息、中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力有待提升等都是業(yè)界普遍反映的痛點所在。

具體而言，各地方規(guī)章制度和管理辦法尚未明確說明，政府和國企出資的有限合伙人份額交易是否需要像國企資產(chǎn)類似進(jìn)場交易。由于基金穿透到底層資產(chǎn)涉及項目較多，基金管理人掌握信息有限，往往難以高效從國有資產(chǎn)認(rèn)可的體系對基金份額進(jìn)行評估，以至于沒有商業(yè)價值但尚未清算公司股權(quán)資產(chǎn)都要涉及評估流程。機(jī)構(gòu)投資者市場轉(zhuǎn)讓行為，有被認(rèn)定為國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險，導(dǎo)致難以做出出讓決策。在市場買方缺乏情況下，市場化定價難以做到公正公平。

證券時報記者：以國資資本為例，如果在S基金交易平臺轉(zhuǎn)讓，還需在哪些方面進(jìn)一步明確？

張懿宸：為不斷拓寬和完善私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金退出渠道，促進(jìn)金融與產(chǎn)業(yè)資本實現(xiàn)循環(huán)暢通，對于私募股權(quán)基金的有限合伙人份額轉(zhuǎn)讓，如何均衡國有資產(chǎn)確認(rèn)體系和掛牌出售流程，建立高效的市場化評估管理辦法，需要有關(guān)部門盡快統(tǒng)籌研究。

以政府引導(dǎo)基金為例，份額轉(zhuǎn)讓時如何定價、是否需要進(jìn)場、是否需要評估、是否可能涉及國有資產(chǎn)流失等問題有待明確。

（文章來源：證券時報）

關(guān)鍵詞： 實體經(jīng)濟(jì) 全國政協(xié)委員 中信資本