今年以來，各種利空交織，A股市場連續(xù)震蕩回調，不少老牌基金管理人都面臨著巨大的壓力，市場為何走弱？相對表現較強的銀行地產板塊后市持續(xù)性如何，還有沒有機會？時報會客廳特別邀請到少數派投資創(chuàng)始人周良，分享他對于當下市場的觀點和策略。

以下為部分采訪內容：

證券時報記者：為什么你們會叫少數派投資？

周良：少數派反映了我們的投資理念。我們有一句話叫做超額收益來自于多數人的誤區(qū)，我們是從行為金融學的角度理解這個市場的。市場價格每天都在漲跌，反應的是大多人對未來的預期，只有當大多人對未來的預期存在著一些偏差的時候，你才能發(fā)現市場中定價錯誤的時點，這個時候才能做出超額收益。好在市場的反應經常會存在偏差，有時候是反應過度，比如對某些行業(yè)特別不看好，使得某些行業(yè)估值特別低，有時候是反應不足，比如某些行業(yè)邊際出現了一些改善，但市場沒有一下反應到位，這些反應不足和反應過度的時點就是我們能做出超額收益的時點。一方面我們會在在低估值板塊里找反應過度的機會；另一方面我們也會在偏成長、偏高景氣的行業(yè)里尋找反應不足的機會。

現在是一個可以大膽入場滿倉投資股票的時候

證券時報記者：今年以來市場走勢為何如此疲弱？

周良：我覺得是各種因素交織的綜合結果，今年一季度是過去幾年以來跌幅最大的一個季度。有地緣政治的因素，有經濟下行的壓力，有高估值板塊殺估值的因素，導致市場確實很弱。市場最低點什么時候出現誰也不知道，只能看現在收益風險比好不好，我們覺得目前的收益風險比是比較好的。雖然市場的動蕩會讓投資者比較恐慌，大家可能會覺得現在風險很大，這是直觀感受，但往往直觀感受和市場實際情況是兩碼事，現在市場實際的風險其實反而是在變小。

為什么這么說呢，從市場漲跌來看，這一輪高點是去年2月份出現的，去年2月滬深300是5900點，現在是4000點左右，下跌了超過30%，股價跌去一半的品種都比比皆是。你說是去年5900點的時候風險大？還是現在4000點的時候風險大呢？股票都跌下來了，大家在這個時候虧損的風險實際反而變小了。此外政策底已經非常明確，近期的種種表述都可以證明這一點；再從估值來看，現在整體估值水平已經接近2018年底，就是上一輪牛市的起點的時候，現在滬深300成分股的市盈率目前是10倍，2018年最低點時是9.8倍，基本持平。政策底和估值底有了，市場底是不容易被預測到，但你可以看到的是市場整體在底部區(qū)域。你要明白越是在恐懼的時候風險越是變小了，往下的空間很小了，而往上的空間更大了，只要你對這個市場的周期循環(huán)和大家的投資心理有一個清晰的認識的話，現在其實是一個可以大膽入場去滿倉投資股票的時候。

低估值風格走強的背后是行業(yè)發(fā)生了邊際變化

證券時報記者：如果這個時候可以貪婪的話，方向在哪里？今年較強的銀行和地產會是好的機會嗎？

周良：過去一兩年高景氣行業(yè)，成長股走的很強，今年風格倒過來了，明顯是價值風格在走強，這種風格變化的背后其實是各個行業(yè)發(fā)生了一些不同的邊際變化。

為什么價值風格開始走強，是因為這些行業(yè)里的諸如地產、銀行、煤炭等板塊出現了一些邊際向好或超預期的改善。比如地產，政策面在迅速好轉，從半年前非常嚴厲的調控到現在有省會城市開始取消限購了，這種對于行業(yè)的邊際改善就使得地產越走越強。

銀行的邊際改善在哪里呢？銀行的利潤增長去年就蠻好，但大家擔心銀行利潤低增速很多年，去年的利潤增長好是不是因為2020年的基數比較低所導致，直到2021年4季度，還有今年的一季度，大家慢慢看到銀行的利潤增長還在保持，而估值水平依然處于歷史低位，大家的預期在慢慢改善，所以銀行也走得比較好。煤炭是因為這幾年沒新增產能，因為要節(jié)能減排碳中和，煤炭行業(yè)的產能受到限制，供應沒有增加，但需求還在慢慢增加，就使得煤炭供需格局蠻緊張，煤價處于高位，以前煤炭是周期波動，但現在是煤炭價格在高位，產能上不來，所以煤價在高位穩(wěn)住了。煤炭行業(yè)的利潤就會在高位持續(xù)很長時間，這就是煤炭行業(yè)的邊際改善。這些行業(yè)都是大家過去不看好的行業(yè)，但我們研究下來覺得市場存在反應過度了。

證券時報記者：銀行地產都是強周期行業(yè)，過往只有在經濟復蘇周期去投資才能帶來超額收益，雖然他們現在走勢較強，但會否只是階段性反彈，它們的持續(xù)性能被看好嗎？

周良：這類周期行業(yè)的走勢跟宏觀經濟周期是有一定的相關性，但并不是僅僅跟這一個因素相關，還會有其他因素影響它們的走勢。以銀行為例，銀行跟哪個周期的相關性最高呢？它與銀行不良資產的爆發(fā)和處置周期相關性很高，當銀行的的不良資產處置壓力很高的時候，它每年要計提大量的撥備，會侵蝕它的利潤，造成銀行的利潤增速下降，這個時候銀行的表現是不好的。當一輪爆發(fā)處置周期過去，銀行資產質量好的時候，它的收入利潤就能充分轉化為凈利潤，這個時候它的業(yè)績往往表現很好。

而地產行業(yè)除了和宏觀經濟周期相關外，與政策周期的相關性非常高。開發(fā)商從拿地到造房、預售、交樓需要四年的時間，我現在拿的地，要到四年后才能確認為我的收入和利潤，我們現在看到的地產的年報其實反應的是它四年前的拿地的毛利率和利潤狀況，這個年報是具有一定延后性的。所以決定地產行業(yè)股價強弱的往往不是它當前的凈利潤表現，而是大家的心理預期。地產行業(yè)去年7月底是個低點，也是地產行業(yè)政策最嚴厲的時候。而我覺得房地產當前依然是中國獨一無二的支柱行業(yè)，現在房地產行業(yè)的土地出讓金與房地產行業(yè)相關的稅收占了地方政府財政支出的一半左右，如果土地賣不掉，房子賣不掉，地方政府的財政支出都會受到影響。所以要穩(wěn)增長，我覺得地產行業(yè)一定是要得到一定的政策支持。政策的邊際改善帶來了大家心理預期的改善，也帶來了行業(yè)實質的變化，像去年上半年，大家拿地積極性比較高的時候，拿地毛利率一般只有20%左右，甚至低于20%。但是去年四季度開始，由于開發(fā)商拿地意愿不強，地價降低，龍頭房企拿地的毛利率已經從20%提高到了30%，使得龍頭地產股的業(yè)績改善。雖然這個毛利率會在三四年后才體現到財報中去，但這就是一種預期的邊際改善，這種改善帶來了地產股的上漲。

（文章來源：證券時報）

關鍵詞： 少數派投資