今年以來，各種利空交織，A股市場連續(xù)震蕩回調(diào)，不少老牌基金管理人都面臨著巨大的壓力，市場為何走弱？相對表現(xiàn)較強(qiáng)的銀行地產(chǎn)板塊后市持續(xù)性如何，還有沒有機(jī)會？時報會客廳特別邀請到少數(shù)派投資創(chuàng)始人周良，分享他對于當(dāng)下市場的觀點(diǎn)和策略。

以下為部分采訪內(nèi)容：

證券時報記者：為什么你們會叫少數(shù)派投資？

周良：少數(shù)派反映了我們的投資理念。我們有一句話叫做超額收益來自于多數(shù)人的誤區(qū)，我們是從行為金融學(xué)的角度理解這個市場的。市場價格每天都在漲跌，反應(yīng)的是大多人對未來的預(yù)期，只有當(dāng)大多人對未來的預(yù)期存在著一些偏差的時候，你才能發(fā)現(xiàn)市場中定價錯誤的時點(diǎn)，這個時候才能做出超額收益。好在市場的反應(yīng)經(jīng)常會存在偏差，有時候是反應(yīng)過度，比如對某些行業(yè)特別不看好，使得某些行業(yè)估值特別低，有時候是反應(yīng)不足，比如某些行業(yè)邊際出現(xiàn)了一些改善，但市場沒有一下反應(yīng)到位，這些反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的時點(diǎn)就是我們能做出超額收益的時點(diǎn)。一方面我們會在在低估值板塊里找反應(yīng)過度的機(jī)會；另一方面我們也會在偏成長、偏高景氣的行業(yè)里尋找反應(yīng)不足的機(jī)會。

現(xiàn)在是一個可以大膽入場滿倉投資股票的時候

證券時報記者：今年以來市場走勢為何如此疲弱？

周良：我覺得是各種因素交織的綜合結(jié)果，今年一季度是過去幾年以來跌幅最大的一個季度。有地緣政治的因素，有經(jīng)濟(jì)下行的壓力，有高估值板塊殺估值的因素，導(dǎo)致市場確實(shí)很弱。市場最低點(diǎn)什么時候出現(xiàn)誰也不知道，只能看現(xiàn)在收益風(fēng)險比好不好，我們覺得目前的收益風(fēng)險比是比較好的。雖然市場的動蕩會讓投資者比較恐慌，大家可能會覺得現(xiàn)在風(fēng)險很大，這是直觀感受，但往往直觀感受和市場實(shí)際情況是兩碼事，現(xiàn)在市場實(shí)際的風(fēng)險其實(shí)反而是在變小。

為什么這么說呢，從市場漲跌來看，這一輪高點(diǎn)是去年2月份出現(xiàn)的，去年2月滬深300是5900點(diǎn)，現(xiàn)在是4000點(diǎn)左右，下跌了超過30%，股價跌去一半的品種都比比皆是。你說是去年5900點(diǎn)的時候風(fēng)險大？還是現(xiàn)在4000點(diǎn)的時候風(fēng)險大呢？股票都跌下來了，大家在這個時候虧損的風(fēng)險實(shí)際反而變小了。此外政策底已經(jīng)非常明確，近期的種種表述都可以證明這一點(diǎn)；再從估值來看，現(xiàn)在整體估值水平已經(jīng)接近2018年底，就是上一輪牛市的起點(diǎn)的時候，現(xiàn)在滬深300成分股的市盈率目前是10倍，2018年最低點(diǎn)時是9.8倍，基本持平。政策底和估值底有了，市場底是不容易被預(yù)測到，但你可以看到的是市場整體在底部區(qū)域。你要明白越是在恐懼的時候風(fēng)險越是變小了，往下的空間很小了，而往上的空間更大了，只要你對這個市場的周期循環(huán)和大家的投資心理有一個清晰的認(rèn)識的話，現(xiàn)在其實(shí)是一個可以大膽入場去滿倉投資股票的時候。

低估值風(fēng)格走強(qiáng)的背后是行業(yè)發(fā)生了邊際變化

證券時報記者：如果這個時候可以貪婪的話，方向在哪里？今年較強(qiáng)的銀行和地產(chǎn)會是好的機(jī)會嗎？

周良：過去一兩年高景氣行業(yè)，成長股走的很強(qiáng)，今年風(fēng)格倒過來了，明顯是價值風(fēng)格在走強(qiáng)，這種風(fēng)格變化的背后其實(shí)是各個行業(yè)發(fā)生了一些不同的邊際變化。

為什么價值風(fēng)格開始走強(qiáng)，是因為這些行業(yè)里的諸如地產(chǎn)、銀行、煤炭等板塊出現(xiàn)了一些邊際向好或超預(yù)期的改善。比如地產(chǎn)，政策面在迅速好轉(zhuǎn)，從半年前非常嚴(yán)厲的調(diào)控到現(xiàn)在有省會城市開始取消限購了，這種對于行業(yè)的邊際改善就使得地產(chǎn)越走越強(qiáng)。

銀行的邊際改善在哪里呢？銀行的利潤增長去年就蠻好，但大家擔(dān)心銀行利潤低增速很多年，去年的利潤增長好是不是因為2020年的基數(shù)比較低所導(dǎo)致，直到2021年4季度，還有今年的一季度，大家慢慢看到銀行的利潤增長還在保持，而估值水平依然處于歷史低位，大家的預(yù)期在慢慢改善，所以銀行也走得比較好。煤炭是因為這幾年沒新增產(chǎn)能，因為要節(jié)能減排碳中和，煤炭行業(yè)的產(chǎn)能受到限制，供應(yīng)沒有增加，但需求還在慢慢增加，就使得煤炭供需格局蠻緊張，煤價處于高位，以前煤炭是周期波動，但現(xiàn)在是煤炭價格在高位，產(chǎn)能上不來，所以煤價在高位穩(wěn)住了。煤炭行業(yè)的利潤就會在高位持續(xù)很長時間，這就是煤炭行業(yè)的邊際改善。這些行業(yè)都是大家過去不看好的行業(yè)，但我們研究下來覺得市場存在反應(yīng)過度了。

證券時報記者：銀行地產(chǎn)都是強(qiáng)周期行業(yè)，過往只有在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期去投資才能帶來超額收益，雖然他們現(xiàn)在走勢較強(qiáng)，但會否只是階段性反彈，它們的持續(xù)性能被看好嗎？

周良：這類周期行業(yè)的走勢跟宏觀經(jīng)濟(jì)周期是有一定的相關(guān)性，但并不是僅僅跟這一個因素相關(guān)，還會有其他因素影響它們的走勢。以銀行為例，銀行跟哪個周期的相關(guān)性最高呢？它與銀行不良資產(chǎn)的爆發(fā)和處置周期相關(guān)性很高，當(dāng)銀行的的不良資產(chǎn)處置壓力很高的時候，它每年要計提大量的撥備，會侵蝕它的利潤，造成銀行的利潤增速下降，這個時候銀行的表現(xiàn)是不好的。當(dāng)一輪爆發(fā)處置周期過去，銀行資產(chǎn)質(zhì)量好的時候，它的收入利潤就能充分轉(zhuǎn)化為凈利潤，這個時候它的業(yè)績往往表現(xiàn)很好。

而地產(chǎn)行業(yè)除了和宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)外，與政策周期的相關(guān)性非常高。開發(fā)商從拿地到造房、預(yù)售、交樓需要四年的時間，我現(xiàn)在拿的地，要到四年后才能確認(rèn)為我的收入和利潤，我們現(xiàn)在看到的地產(chǎn)的年報其實(shí)反應(yīng)的是它四年前的拿地的毛利率和利潤狀況，這個年報是具有一定延后性的。所以決定地產(chǎn)行業(yè)股價強(qiáng)弱的往往不是它當(dāng)前的凈利潤表現(xiàn)，而是大家的心理預(yù)期。地產(chǎn)行業(yè)去年7月底是個低點(diǎn)，也是地產(chǎn)行業(yè)政策最嚴(yán)厲的時候。而我覺得房地產(chǎn)當(dāng)前依然是中國獨(dú)一無二的支柱行業(yè)，現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)的土地出讓金與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的稅收占了地方政府財政支出的一半左右，如果土地賣不掉，房子賣不掉，地方政府的財政支出都會受到影響。所以要穩(wěn)增長，我覺得地產(chǎn)行業(yè)一定是要得到一定的政策支持。政策的邊際改善帶來了大家心理預(yù)期的改善，也帶來了行業(yè)實(shí)質(zhì)的變化，像去年上半年，大家拿地積極性比較高的時候，拿地毛利率一般只有20%左右，甚至低于20%。但是去年四季度開始，由于開發(fā)商拿地意愿不強(qiáng)，地價降低，龍頭房企拿地的毛利率已經(jīng)從20%提高到了30%，使得龍頭地產(chǎn)股的業(yè)績改善。雖然這個毛利率會在三四年后才體現(xiàn)到財報中去，但這就是一種預(yù)期的邊際改善，這種改善帶來了地產(chǎn)股的上漲。

（文章來源：證券時報）

關(guān)鍵詞： 少數(shù)派投資