事項

1-3 月財政收入同比8.6%，前值10.5%；1-3 月財政支出同比8.3%，前值7%；1-3 月政府性基金收入同-25.6%，前值-27.2%；1-3 月政府性基金支出同比43%，前值27.9%。

主要觀點

一、專項債“斷層”影響穩(wěn)基建嗎？

如果Q1 財政是一腳油，聚焦基建提速；Q2 財政就是兩手抓，還要兩不誤：

既要穩(wěn)基建高增，又要保退稅到位。

后者路徑相對清晰。主要依靠央行加快向中央財政上繳結(jié)存利潤+中央財政加大轉(zhuǎn)移支付力度。Q2 近萬億退稅任務(wù)半月已完成近半，明顯快于序時進(jìn)度。

前者困難似乎較大。近期新增專項債出現(xiàn)“斷層”，市場擔(dān)心Q2 財政穩(wěn)基建力有不逮。一是發(fā)行斷層：4 月前三周僅發(fā)行約300 億(Q1 月均超4000 億)；二是計劃斷層：各地Q2 計劃合計僅約3000 億(同比降約7000 億)；三是進(jìn)度斷層：4 月12 日國新辦吹風(fēng)會要求“對2021 年12 月提前下達(dá)的額度，力爭在今年5 月底前發(fā)行完畢”，按此倒算4~5 月合計僅需發(fā)行約2000 億，僅需完成提前批進(jìn)度的14%(Q1 發(fā)行1.25 萬億，完成86%)。

我們認(rèn)為，即便Q2 新增專項債僅發(fā)3000 億，穩(wěn)基建力度也不會明顯下滑；若后續(xù)發(fā)行加速，穩(wěn)基建力度或超Q1.仍分“不缺錢”和“不缺項目”來看：

為什么說仍“不缺錢”？去年結(jié)轉(zhuǎn)和Q1 已發(fā)行但未撥付使用的專項債仍可持續(xù)形成支出，同比增量或超5000 億、接近Q1.專項債并非“即發(fā)即用”，穩(wěn)基建力度要看實際形成支出，需經(jīng)發(fā)行、撥付、使用三個步驟，全程約3-5 個月。我們測算即便Q2 新增專項債發(fā)行3000 億，實際形成支出同比增量仍超5000 億，同比增幅75%；若Q2 新增專項債發(fā)行超7000 億，實際形成支出同比增量將高于Q1。

“不缺錢”后續(xù)還需關(guān)注城投融資政策邊際變化，關(guān)乎基建增速上行空間。

為什么說仍“不缺項目”？兩組數(shù)字基本能說明問題：1、截至4 月15 日，國家發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項目32 個，總投資5200 億，而去年上半年不到2500 億。4 月20 日國常會指出，對三個核電新建機(jī)組項目予以核準(zhǔn)，對應(yīng)核準(zhǔn)6 臺機(jī)組，為2008 年來首次，涉及總投資1200 億。同時，“十四五”

102 項重大工程實施有力有序推進(jìn)； 2、從建筑央企訂單尋找微觀驗證，中鐵Q1 基建業(yè)務(wù)新簽合同額同比增94%，創(chuàng)2013 年來新高，佐證基建項目需求。

“不缺項目”后續(xù)需關(guān)注兩個變化：1、疫情對開工率的影響：Q1 專項債投向項目開工率僅75%，而2020 年同期的基建大省山東為95%，Q2 仍有提升空間；2、“合理擴(kuò)大專項債券使用范圍”的演繹。

二、3 月財政數(shù)據(jù)點評

收入端，增幅回落較大、稅收同比負(fù)增，個稅基數(shù)效應(yīng)是主因；地產(chǎn)相關(guān)稅邊際企穩(wěn)；外貿(mào)相關(guān)稅驗證進(jìn)口同比轉(zhuǎn)負(fù)，支持出口力度有所回落。

支出端，靠前發(fā)力延續(xù)，進(jìn)度快于去年同期，民生基建拉動均衡。

廣義財政方面，政府性基金收入仍受賣地收入拖累，但邊際有所企穩(wěn)。我們認(rèn)為當(dāng)下因城施策已入加碼放松期，全年賣地收入正增目標(biāo)要求Q2 樓市預(yù)期明顯回暖，賣地收入增速下半年或快速回升；政府性基金支出依然高增，體現(xiàn)專項債對沖賣地下行；廣義財政收入累計同比雖降至零增長，廣義財政支出累計同比仍升至16%，創(chuàng)2019 年5 月以來新高。

風(fēng)險提示：

穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，專項債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期。

（文章來源：華創(chuàng)證券）

關(guān)鍵詞： 政府性基金