主要結(jié)論

(資料圖)

1、截止到7月中旬，美豆油、馬棕油、以及國(guó)內(nèi)三大植物油期貨指數(shù)從高點(diǎn)下滑，幅度在28-45%。如果按照跌幅與上輪牛市的占比來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)外油脂市場(chǎng)已經(jīng)回吐了上輪牛市漲幅的45-62%，基本上將上輪牛市的漲幅一半吞噬。可見(jiàn)油脂的牛熊轉(zhuǎn)換早已經(jīng)完成。從歷年來(lái)油脂牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)的路徑來(lái)看—經(jīng)濟(jì)悲觀 –多頭集中離場(chǎng)(情緒交易為主)-需求預(yù)期下滑---供給開(kāi)始增加 –庫(kù)存大幅回升—供需格局轉(zhuǎn)變兌現(xiàn)利空因素。

2、由于宏觀情緒的悲觀預(yù)期，需求受到經(jīng)濟(jì)的沖擊更為嚴(yán)重，需求降幅遠(yuǎn)超過(guò)供給降幅，即使在供給不足的背景下，由于需求降幅超供給降幅導(dǎo)致庫(kù)存明顯回升，價(jià)格承壓下降。當(dāng)前全球油脂供求格局來(lái)看，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂的加劇，全球油脂消費(fèi)量在6月份大幅下調(diào)后，7月份加大下調(diào)幅度，庫(kù)存回升明顯。油脂供求平衡的調(diào)整剛剛開(kāi)啟需求的調(diào)整，供給的調(diào)整尚未開(kāi)始，因此庫(kù)存回升之路或?qū)⒊掷m(xù)很久。

3、回顧這幾輪油脂牛熊轉(zhuǎn)換中，油脂分品種的下跌節(jié)奏，明顯發(fā)現(xiàn)每一輪牛熊拐點(diǎn)中以棕櫚油為領(lǐng)頭羊，最先下調(diào)的需求是棕櫚油，而產(chǎn)量最先恢復(fù)的也是棕櫚油。棕櫚油的修復(fù)是以產(chǎn)量增加、需求下降，庫(kù)存回升而完成。而豆油的庫(kù)存回升則是供需雙降，需求降幅超供給，導(dǎo)致庫(kù)存的回升。

4、從2008年、2012年的開(kāi)啟的熊市終點(diǎn)來(lái)看，熊市的終點(diǎn)大多是前一輪牛市的起點(diǎn)。如此的測(cè)算的話，本輪熊市的終點(diǎn)還有較大的距離。此輪熊市仍在路上。

自2022年6月以來(lái)，國(guó)內(nèi)外油脂市場(chǎng)大幅下挫，市場(chǎng)已經(jīng)完成了牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)。從本輪油脂牛市開(kāi)始于2020年上半年，2019年?yáng)|南亞棕櫚油遭遇厄爾尼諾氣候而造成大幅減產(chǎn)，而后美國(guó)大豆減產(chǎn)、烏克蘭葵花籽減產(chǎn)、加拿大菜籽減產(chǎn)、南美大豆減產(chǎn)、東南亞棕櫚油因勞工問(wèn)題產(chǎn)量修復(fù)緩慢。油脂油料作物接二連三的減產(chǎn)造成全球油脂供給下滑，油脂開(kāi)啟上漲行情，而國(guó)際原油價(jià)格的高漲也讓生物柴油消費(fèi)達(dá)到高峰，在供減需強(qiáng)的背景下，油脂市場(chǎng)展開(kāi)了25個(gè)月的上漲行情。進(jìn)入2022年6月，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的開(kāi)啟，油脂市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)，多頭恐慌性出逃，期價(jià)大幅下挫。截止到7月中旬，美豆油、馬棕油、以及國(guó)內(nèi)三大植物油期貨指數(shù)從高點(diǎn)下滑，幅度在28-45%。如果按照跌幅與上輪牛市的占比來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)外油脂市場(chǎng)已經(jīng)回吐了上輪牛市漲幅的45-62%，基本上將上輪牛市的漲幅一半吞噬?？梢?jiàn)油脂的牛熊轉(zhuǎn)換早已經(jīng)完成。

本輪熊市下跌速度之快、幅度之大是讓市場(chǎng)始料未及，而且從基本面上似乎供給端依然未能有效補(bǔ)充，而國(guó)際原油價(jià)格跌幅遠(yuǎn)不及油脂的跌幅，這讓市場(chǎng)對(duì)于油脂是否實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)勢(shì)依然存疑。但是從油脂歷史波動(dòng)的基本面分析來(lái)看，其實(shí)基本面已然發(fā)生變化，而農(nóng)產(chǎn)品看供給的邏輯在熊市中有所弱化，而需求的邏輯在熊市中變得更為重要。從歷年來(lái)油脂牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)的路徑來(lái)看—經(jīng)濟(jì)悲觀 –多頭集中離場(chǎng)(情緒交易為主)-需求預(yù)期下滑---供給開(kāi)始增加 –庫(kù)存大幅回升—供需格局轉(zhuǎn)變兌現(xiàn)利空因素。

大宗商品牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)多以經(jīng)濟(jì)危機(jī)事件開(kāi)端，情緒交易彌散

從歷年的牛熊周期轉(zhuǎn)換來(lái)看，每一次熊市周期的開(kāi)啟均是外部市場(chǎng)發(fā)生的較大沖擊，或是全球性的金融危機(jī)，或是地緣危機(jī)，亦或是地緣政治等。而每一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)或經(jīng)濟(jì)事件的沖擊直接的導(dǎo)致作為大宗商品的風(fēng)向標(biāo)的國(guó)際原油價(jià)格領(lǐng)跌，而作為貨幣定價(jià)單位的美元開(kāi)啟反彈之路。金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大的恐慌情緒，資金恐慌性撤離商品市場(chǎng)，市場(chǎng)彌散出濃重的悲觀情緒?？梢哉f(shuō)，每一輪熊市周期的開(kāi)啟均是恐慌性多頭離場(chǎng)開(kāi)始。

此輪油脂熊市的開(kāi)啟，同樣是以國(guó)際原油高位回落，美元大幅攀升為開(kāi)始，但是美豆油、馬棕油的跌幅則遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際原油，市場(chǎng)對(duì)于原油的預(yù)期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于美豆油，資金從美豆油撤離的幅度也遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際原油。

按照CFTC基金持倉(cāng)的數(shù)據(jù)來(lái)看，美豆油價(jià)格從6月7日當(dāng)周開(kāi)始回落，凈多持倉(cāng)從77397手減持，截止到7月12日至25463手，減少51934手，其中基金多頭從105953手減少至62529手，減少43424手。相應(yīng)空頭從28556手增加至37066手，僅增加8500手。相比之下，國(guó)際原油基金凈多持倉(cāng)從385510萬(wàn)手降至321317萬(wàn)手，多頭減持從44.95萬(wàn)手降至39萬(wàn)手?？疹^從6.4萬(wàn)手增加至6.9萬(wàn)手?？梢?jiàn)美豆油本輪下跌的31%更多來(lái)自于多頭恐慌性離場(chǎng)所致。從期貨期權(quán)頭寸來(lái)看，多頭平倉(cāng)的更多是期貨的頭寸?？梢?jiàn)在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)悲觀情緒的時(shí)候，多頭率先是在期貨市場(chǎng)平倉(cāng)離場(chǎng)。

牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)中全球油脂需求率先下調(diào)

從油脂周期基本面情況來(lái)看，目前市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看與2008年的市場(chǎng)環(huán)境較為相同。目前國(guó)際能源危機(jī)依然未能緩解，而全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在加劇，生物柴油的題材仍在發(fā)酵中。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，這將對(duì)大宗商品的需求產(chǎn)生較大的沖擊。從2008年當(dāng)期油脂供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整進(jìn)程來(lái)看，隨著全球通脹的加劇，大宗商品承壓下行，2008年3月，油脂價(jià)格已經(jīng)從高位開(kāi)始回落，當(dāng)時(shí)全球油脂基本面依然處于供需雙增的局面。進(jìn)入2008年7月盡管隨后因天氣因素全球油脂產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，但由于宏觀情緒的悲觀預(yù)期，需求受到經(jīng)濟(jì)的沖擊更為嚴(yán)重，需求降幅遠(yuǎn)超過(guò)供給降幅，這使得在供給不足的背景下，由于需求降低導(dǎo)致庫(kù)存明顯回升，價(jià)格承壓下降。從2008年當(dāng)期價(jià)格與供求變化來(lái)看，價(jià)格較基本面率先有所體現(xiàn)，而需求率先供給進(jìn)行調(diào)整。與之相比，2012年5月開(kāi)始全球油脂貿(mào)易量開(kāi)始下調(diào) ，而后全球油脂需求下調(diào)，此后伴隨著產(chǎn)量的回升，庫(kù)存回升幅度增加 。就當(dāng)前全球油脂供求格局來(lái)看，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂的加劇，全球油脂消費(fèi)量在6月份大幅下調(diào)后，7月份加大下調(diào)幅度，庫(kù)存回升明顯。市場(chǎng)調(diào)整的節(jié)奏與經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀情緒同步調(diào)整。油脂供求平衡的調(diào)整剛剛開(kāi)啟需求的調(diào)整，供給的調(diào)整尚未開(kāi)始，因此庫(kù)存回升之路或?qū)⒊掷m(xù)很久。

每一輪牛熊轉(zhuǎn)換均以棕櫚油為領(lǐng)頭羊

回顧這幾輪油脂牛熊轉(zhuǎn)換中，油脂分品種的下跌節(jié)奏，明顯發(fā)現(xiàn)每一輪牛熊拐點(diǎn)中最先下調(diào)的需求是棕櫚油，而產(chǎn)量最先恢復(fù)的也是棕櫚油。需求最先調(diào)整是由于全球棕櫚油是消費(fèi)量最大，價(jià)格最低的油脂，因此一旦需求下調(diào)，幅度最大的集中到棕櫚油市場(chǎng)。而產(chǎn)量修復(fù)最快，則是因?yàn)樽貦坝蛯儆谀颈局参铮吭戮挟a(chǎn)量，而大豆、菜籽、葵花籽則是草本植物，一年一季，一旦上年產(chǎn)量下滑，產(chǎn)量的修復(fù)需要等到下一個(gè)作物年度才有可能修復(fù)，因此其產(chǎn)量修復(fù)時(shí)間周期要比棕櫚油更長(zhǎng)。而棕櫚油產(chǎn)量一般呈現(xiàn)出前低后高，尤其是下半年產(chǎn)量進(jìn)入增產(chǎn)周期，修復(fù)節(jié)奏明顯高于上半年。

與之相比，在牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)的周期下，全球豆油的需求也會(huì)跟隨棕櫚油有所下調(diào)。棕櫚油、豆油消費(fèi)量占全球油脂消費(fèi)量的65%，而且也是油脂價(jià)格中相對(duì)偏低的兩大油脂，因此在經(jīng)濟(jì)悲觀情緒下首選這兩大品種。但比照棕櫚油需求的下調(diào)幅度，豆油的下調(diào)幅度可能略遜色于棕櫚油。不過(guò)不同的是，棕櫚油產(chǎn)量可能會(huì)在下半年逐步調(diào)增，而豆油的產(chǎn)量則可能因美豆壓榨需求下調(diào)，產(chǎn)量也同步下調(diào)。相對(duì)而言，菜油和葵花籽油的需求和產(chǎn)量調(diào)整并沒(méi)有太大的規(guī)律性可言，可能更多跟隨自身基本面的情況變化。

可見(jiàn)在牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)進(jìn)程中，棕櫚油的庫(kù)存最先修復(fù)，其修復(fù)的幅度明顯超過(guò)其他油脂。棕櫚油的修復(fù)是以產(chǎn)量增加、需求下降，庫(kù)存回升而完成。而豆油的庫(kù)存回升則是供需雙降，需求降幅超供給，導(dǎo)致庫(kù)存的回升。正因?yàn)槿绱?，棕櫚油的?kù)存回升進(jìn)程更為明顯。因此在牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)過(guò)程中，棕櫚油成為油脂市場(chǎng)跌勢(shì)的領(lǐng)頭羊。牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)加速期一般發(fā)生在棕櫚油增產(chǎn)周期背景下，需求一旦減弱，庫(kù)存壓力陡然而生，價(jià)格開(kāi)啟下跌通道。而當(dāng)前的油脂各品種的產(chǎn)、消、庫(kù)的調(diào)整節(jié)奏與歷史趨同，棕櫚油供求平衡表最先出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。

為何原油仍在高位，

油脂作為生物柴油的主要原料，從2008年全球生物柴油生產(chǎn)進(jìn)入高增長(zhǎng)階段，油脂的價(jià)格與國(guó)際原油的價(jià)格就產(chǎn)生了密不可分的聯(lián)系。因此市場(chǎng)普遍認(rèn)為原油價(jià)格將成為油脂市場(chǎng)最堅(jiān)強(qiáng)的支撐。2022年以來(lái)，盡管國(guó)際原油與國(guó)際油脂同時(shí)開(kāi)啟下跌，但是國(guó)際原油價(jià)格跌幅遠(yuǎn)不及國(guó)際油脂價(jià)格，此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為原油價(jià)格的堅(jiān)挺將抑制國(guó)際油脂的下跌節(jié)奏和幅度，但是市場(chǎng)表現(xiàn)則不然。

從歷史相似性來(lái)歸因發(fā)現(xiàn)，2008年同期國(guó)際原油價(jià)格高漲，美豆油工業(yè)需求激增。隨著2008年7月全球金融危機(jī)的到來(lái)，美豆油需求開(kāi)始下調(diào)，但從細(xì)分需求的調(diào)整來(lái)看，最先調(diào)整的出口需求，其次是食用需求。最后調(diào)整的是工業(yè)需求。造成這樣原因在于，隨著經(jīng)濟(jì)的衰退，進(jìn)口國(guó)需求或減弱造成美豆油出口需求減弱，而隨后美國(guó)國(guó)內(nèi)食用需求也因經(jīng)濟(jì)影響而下滑。

在2008年金融危機(jī)期間，美豆油工業(yè)需求的調(diào)整更多發(fā)生在新作物年度，舊作物年度的需求調(diào)整空間不大。2008年同期，同樣是能源危機(jī)，國(guó)際原油高漲，美國(guó)生物柴油產(chǎn)業(yè)激發(fā)，美豆油工業(yè)需求出現(xiàn)井噴式發(fā)展，但是追著國(guó)際原油價(jià)格的大幅下挫，尤其是當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格跌破50美元/桶后，工業(yè)需求量或銳減。2008年7月國(guó)際原油價(jià)格從140美元/桶高位開(kāi)始回落，初期，USDA對(duì)于2007/08年度美豆油工業(yè)需求不降反增，但是隨著價(jià)格跌幅逐步擴(kuò)大，USDA對(duì)美豆油2007/08年度略有小幅下調(diào)。但是與此同時(shí)，USDA在2008/09年美豆油工業(yè)需求上出現(xiàn)大幅下調(diào)，尤其是當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格跌破50美元/桶后，單月下調(diào)幅度超過(guò)30萬(wàn)噸，最終2008/09年度美豆油工業(yè)消費(fèi)從最初的145萬(wàn)噸降至75萬(wàn)噸，降幅接近48.5%。

對(duì)于2022年的當(dāng)下，最先USDA報(bào)告同樣是下調(diào)出口、食用需求，截止到7月份，工業(yè)需求仍未做調(diào)整。工業(yè)需求的調(diào)整或許要等到原油價(jià)格跌至50美元/桶之后。

可見(jiàn)國(guó)際原油價(jià)格的下跌對(duì)于美豆油最先帶來(lái)的情緒的打擊，其對(duì)工業(yè)需求的影響可能要滯后很多。這也是為什么油脂下滑幅度要領(lǐng)先于國(guó)際原油的原因所在。

油脂價(jià)格的終點(diǎn)在哪里？

從2022年6月以來(lái)，國(guó)內(nèi)外油脂市場(chǎng)跌幅已經(jīng)在30-40%左右，部分品種已經(jīng)把此輪牛市漲幅的一半回吐。那么油脂市場(chǎng)熊市的終點(diǎn)在哪里呢，從2008年、2012年的開(kāi)啟的熊市終點(diǎn)來(lái)看，熊市的終點(diǎn)大多是前一輪牛市的起點(diǎn)。如此的測(cè)算的話，本輪熊市的終點(diǎn)還有較大的距離，市場(chǎng)熊市僅僅完成30-60%不等。從時(shí)間來(lái)看熊市的急跌對(duì)比來(lái)看，2008年熊市急跌延續(xù)了5個(gè)月，而2012年的熊市急跌17個(gè)月。對(duì)于當(dāng)前的油脂行情，從外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，更傾向于2008年同期的可能性較大。因此跌勢(shì)仍有2-3個(gè)月的可能性。因此此輪熊市仍在路上。做空依然是主要方式，目標(biāo)位是各個(gè)品種此輪牛市的起點(diǎn)。

（文章來(lái)源：國(guó)信期貨）

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