報告期內，子不語收入依賴第三方平臺。同時，公司毛利率水平較高，純利率水平偏低

《投資時報》研究員辛夷

近日，中國最大的跨境電商公司之一，主要依賴第三方電商平臺進行服飾及鞋履銷售的公司——子不語集團有限公司(下稱子不語)正式向香港證券交易所遞交招股說明書，申請在港股主板上市。

這并不是子不語第一次向港股遞交申請，2021年6月，子不語已經向港交所提交過招股書，后來因為申請時間到期致失效。

本次IPO，子不語擬募集資金將用于提升公司銷售及品牌推廣能力；完善供應鏈管理系統(tǒng)；建立大型獨立自營網站；沿產業(yè)鏈收購合適的目標品牌；提升公司的產品研發(fā)能力；升級公司的IT系統(tǒng)及用于營運資金及一般公司用途。

《投資時報》研究員查閱子不語招股書注意到，2019年至2021年(下稱報告期)，該公司業(yè)績表現(xiàn)較好，但收入來源嚴重依賴第三方平臺，且依賴單一市場，期內，公司毛利率水平較高，純利率水平卻偏低。此外，該公司存貨規(guī)模較大，存貨周轉率高達304天，上游依賴OEM供貨商。

收入依賴第三方平臺

子不語的歷史可追溯至2011年4月，創(chuàng)辦人華丙如成立浙江子不語電子商務有限公司(下稱浙江子不語)從事電商業(yè)務。公開資料顯示，子不語最初是在淘寶上代銷女裝，逐漸轉型做海外貿易。2014年該公司注冊了第一家亞馬遜網店，多年經營成為頭部跨境電商。

報告期內，子不語各期營業(yè)收入分別為14.29億元、18.98億元、23.47億元，復合年增長率為28.1%；各期凈利潤分別為8110萬元、1.14億元、2.01億元。

招股書顯示，子不語主要通過第三方電商平臺及自營網站銷售產品，第三方電商平臺包括亞馬遜、Wish(被稱為“美版拼多多”)、eBay及全球速賣通。

其中，子不語通過第三方電商平臺銷售產生的收入分別為13.13億元、15.06億元、20.52億元，分別約占同年總收入的91.9%、79.3%及87.5%。

從第三方電商平臺的收入明細來看，子不語對亞馬遜及Wish的依賴性較強。數(shù)據(jù)顯示，子不語通過亞馬遜及Wish產生的銷售收入分別為12.29億元、14.56億元及19.77億元，分別占當年總收入的86.0%、76.7%及84.2%；2021年末，來自亞馬遜平臺的收入占比達到71.3%。而eBay及全球速賣通等屬于第三方電商平臺中的其他，各期所占的收入比例僅為5.9%、2.6%、3.2%。

對第三方電商平臺過度依賴，尤其依賴亞馬遜平臺，使得子不語的經營存在一定風險。如第三方平臺終止合作協(xié)議、提高服務費標準、平臺政策變動等都會對公司的盈利造成不利影響。

除此之外，美國是子不語最大的銷售市場。報告期內，該公司向美國銷售產生的收入分別約為8.40億元、13.10億元及20.07億元，分別占同年總收入的58.8%、69.0%及85.5%。

雖然子不語在招股書中表示，公司向全球超過80%的國家及地區(qū)的終端客戶銷售各類服飾、鞋履及其他產品，但其也表示，短期內的地區(qū)銷售貢獻仍將集中于美國市場，該地區(qū)的經濟形勢等變動均會對公司經營業(yè)績有重大影響。

子不語按銷售渠道劃分的收入明細

數(shù)據(jù)來源：子不語招股書

高毛利率低純利率

自2011年成立以來，子不語主要在全球范圍內銷售服飾、鞋履及其他產品。憑借在服裝行業(yè)及多品牌發(fā)展方面的經驗，截至2021年12月31日，該公司已設計銷售逾5900款熱銷產品。

整體來看，子不語走的是“時尚快消”路線，營收主要集中于服飾、鞋履兩方面。數(shù)據(jù)顯示，該公司服飾產品銷售收入分別為11.47億元、13.38億元、18.34億元，鞋履產品銷售收入分別為2.56億元、4.01億元、4.54億元，各年度兩者合計營收占比分別為98.2%、91.6%、97.5%。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2020年銷售的服飾及鞋履產品的GMV計，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣家當中排名第三，占據(jù)0.4%的市場份額。

報告期內，子不語銷售服飾及鞋履產品的毛利率也逐年上升，各期銷售服飾產品的毛利率分別為68.5%、70.6%、74.9%；銷售鞋履產品的毛利率分別為75.9%、78.3%、79.9%。不過，該公司銷售其他產品的毛利率從2020年的75.1%降至2021年的49.8%。

對于服飾及鞋履毛利率的增長，子不語解釋稱，主要是在亞馬遜上銷售產品的價格相對較高；對于2021年其他產品毛利率的下降，其表示，主要是為家具、裝飾品及戶外體育用品等滯銷產品提供折扣所致。該公司稱，擬專注銷售服飾及鞋履產品，停止探索通過電商平臺銷售家具。

數(shù)據(jù)顯示，子不語的各期綜合毛利率分別為69.8%、72.6%及75.2%，處于較高水平。但該公司的純利率水平卻明顯偏低，各年度分別為5.7%、6.0%、8.5%，與毛利率水平相差甚遠。

《投資時報》研究員注意到，子不語逐年增加的銷售費用或許是其純利率較低的一大原因。數(shù)據(jù)顯示，該公司各期銷售及分銷開支分別為8.34億元、11.62億元、14.14億元，銷售費用率分別為58.36%、61.22%、60.25%，六成營收用于銷售費用。

值得注意的是，子不語營收依賴第三方平臺，相應地，其向第三方平臺支付的傭金及服務費也較多，2021年傭金費用高達3.50億元。在銷售費用中，該公司向第三方支付的傭金和服務費合計占比分別為30.9%、26.8%、31.7%。

子不語部分盈利能力比率情況

數(shù)據(jù)來源：子不語招股書

依賴OEM供貨商

子不語主要通過亞馬遜渠道銷售，產品的生命周期和發(fā)貨期相對較長，所以該公司存貨金額均較高。

數(shù)據(jù)顯示，報告期內，子不語存貨規(guī)模分別為1.78億元、2.56億元、6.64億元，2020年及2021年分別同比增長43.82%、159.38%。2021年的高額存貨采購也使得當期的經營活動現(xiàn)金凈額由正轉負，凈流出2.07億元。

同時，子不語各期的存貨周轉天數(shù)分別為175天、177天、304天，在2021年出現(xiàn)大幅增加，主要是因為該公司更專注于透過亞馬遜銷售及增加FBA模式下亞馬遜海外倉庫中制成品的庫存。

FBA模式下，賣家需要先將貨物提前發(fā)給亞馬遜中轉倉，買家付款下單后，從有貨的中轉倉將貨物配送到買家手里。而子不語將存貨運至亞馬遜的倉庫，通常需要40至60天。

庫存積壓可以說是服裝行業(yè)的“天敵”，對于子不語這類快消時尚品牌來說更甚。如果未能準確預測時尚趨勢及消費者需求，并及時對當時的季節(jié)性因素及意外的天氣變化作出反應，公司存貨中可能會出現(xiàn)過時產品，進而可能導致存貨撇銷。

同時，第三方平臺回款較慢，且子不語的資產運營較重，使得該公司的資產負債率較高，各期分別為86.4%、73.2%、63.4%，而該公司各期的速動比率僅分別為0.6、0.7、0.5，存在較高的資金風險。

另外，子不語在上游市場上也嚴重依賴OEM供應商。目前，該公司主要向國內多家OEM供貨商采購產品，報告期內，其已售存貨成本(包括向OEM供應商采購產生的成本)分別占同年銷售成本總額的比例約為88.5%、87.6%及80.8%。

如果OEM供貨商在供貨方面出現(xiàn)任何嚴重短缺或延遲，或其產品質量不穩(wěn)定，或公司無法及時物色替代OEM供貨商，均會對該公司的業(yè)務產生重大影響。

（文章來源：投資時報）

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