隨著全面實(shí)行注冊(cè)制改革的正式啟動(dòng)，中國資本市場(chǎng)邁入了一個(gè)全新的階段。歷時(shí)三十多年的審批、核準(zhǔn)制即將退出歷史舞臺(tái)。這不僅是資本市場(chǎng)改革發(fā)展歷史上的里程碑，也是市場(chǎng)生態(tài)的重塑。

市場(chǎng)生態(tài)的變化，會(huì)給不同參與主體帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

未來，投資者結(jié)構(gòu)將如何變化？哪些公司會(huì)享有更高的估值溢價(jià)？一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差會(huì)如何變化？注冊(cè)制時(shí)代，散戶通過炒股賺錢的難度是否會(huì)增加？

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2月9日，第一財(cái)經(jīng)舉行全面注冊(cè)制改革“五日談”系列線上直播討論會(huì)第四期，邀請(qǐng)興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王德倫，LRI江遠(yuǎn)投資創(chuàng)始人、CEO 張江，華鑫證券首席策略分析師嚴(yán)凱文，太平洋證券首席策略分析師張冬冬，聚焦注冊(cè)制時(shí)代的“價(jià)值投資”。

對(duì)A股短期走勢(shì)影響不大

從上市公司的業(yè)績(jī)、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好等多個(gè)角度出發(fā)，全面注冊(cè)制實(shí)施后，會(huì)如何影響A股市場(chǎng)？又會(huì)對(duì)市場(chǎng)生態(tài)、流動(dòng)性帶來怎樣的變化？

“不要高估對(duì)市場(chǎng)短期的影響，也不能低估對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期的影響。”王德倫說，從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的經(jīng)驗(yàn)來看，注冊(cè)制對(duì)A股短期走勢(shì)影響不大。歷史復(fù)盤來看，短期內(nèi)注冊(cè)制推行后，主要股指有漲有跌，成長(zhǎng)和價(jià)值的表現(xiàn)差異不大，結(jié)果的差異主要還是取決于注冊(cè)制推出的具體時(shí)間，注冊(cè)制本身不是決定性因素。

王德倫以三個(gè)板塊舉例。2019年1月，科創(chuàng)板試點(diǎn)啟動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)正處于上漲初期，后續(xù)成長(zhǎng)股占優(yōu)的原因，在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和海外流動(dòng)性由收緊轉(zhuǎn)為寬松。2020年4月，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制方案通過，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)處于疫后修復(fù)階段，海內(nèi)外流動(dòng)性寬松共振，價(jià)值股短期表現(xiàn)略好于成長(zhǎng)股。北交所注冊(cè)制推出時(shí)，市場(chǎng)則處于情緒高點(diǎn)，后續(xù)指數(shù)在海外流動(dòng)性收緊下以下跌為主。

嚴(yán)凱文也認(rèn)為，注冊(cè)制不會(huì)改變 A 股整體走勢(shì)方向，中長(zhǎng)期來看，A 股整體方向仍取決于自身基本面。全面注冊(cè)制改革有助于提升市場(chǎng)信心，A 股估值體系可能會(huì)進(jìn)一步向成熟市場(chǎng)靠攏。此外，全面注冊(cè)制度對(duì)主板市場(chǎng)的流動(dòng)性影響也相對(duì)有限。

“目前各板塊定位都有明確的劃分，主板實(shí)行注冊(cè)制，也不意味著放松質(zhì)量要求，反而審核把關(guān)更加嚴(yán)格。在交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變的前提下，上市發(fā)行的節(jié)奏整體可控，這也意味著全面注冊(cè)制并不會(huì)帶來IPO數(shù)量爆增。”嚴(yán)凱文稱。

“未來會(huì)有一批符合國家發(fā)展新動(dòng)力的企業(yè)將得到資本支持?！睆埥J(rèn)為，注冊(cè)制的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法制約束，從而建立起一個(gè)更多層次的資本市場(chǎng)。未來，估值分化在所難免，市場(chǎng)也將更注重價(jià)值投資?！叭鎸?shí)行注冊(cè)制之后，信息將更為透明，責(zé)任也更加明確，市場(chǎng)秩序更規(guī)范?！?/p>

“注冊(cè)制下的審核精神是”以信息披露為核心“，實(shí)質(zhì)性審核大幅減少，上市條件更包容，從而帶來了新申報(bào)家數(shù)大幅增加?！睆埗J(rèn)為，全面注冊(cè)制后，機(jī)構(gòu)化占比將有所提升，輕研究重博弈的定價(jià)方式將有效改善，收益分配回歸研究能力，散戶的比例將大幅減少。

張冬冬還認(rèn)為，企業(yè)退市將更為常見。參考美股市場(chǎng)，美股以信息披露為核心，發(fā)行和上市審核監(jiān)管分離，并配合嚴(yán)格的退市制度?！癆股實(shí)行全面注冊(cè)制后，需配合嚴(yán)格合理的退市制度，有進(jìn)有出，吐故納新，才能實(shí)現(xiàn)A股新陳代謝，形成良好的生態(tài)循環(huán)?！?/p>

打新成了技術(shù)活

當(dāng)殼資源優(yōu)勢(shì)不再，打新也成了技術(shù)活。新股常態(tài)化發(fā)行后，打新難度提升，該如何轉(zhuǎn)換策略？

“以前打新的收益確定性很高，甚至被作為”無風(fēng)險(xiǎn)高收益“的象征，決定打新收益高低的是資本和賬戶的多少，這種確定性的高收益來自于核準(zhǔn)制下23倍市盈率定價(jià)帶來的溢價(jià)。”張冬冬說，全面實(shí)行注冊(cè)制后，定價(jià)機(jī)制改為市場(chǎng)化詢價(jià)，由于參與詢價(jià)的多為專業(yè)機(jī)構(gòu)，且有詢價(jià)高剔規(guī)則等機(jī)制，估值較為合理，這使得原先核準(zhǔn)下的溢價(jià)消失。

新股開始頻頻破發(fā)，打新的不敗神話不再。張冬冬建議，投資者不能再“逢新必打”?！拔磥泶蛐碌氖找娓嘁蕾囉谘芯磕芰?，尋找新股定價(jià)和其基本面定價(jià)的差異來取得收益。這對(duì)于大部分普通投資者來講難度較大，除非是自己非常熟悉的賽道和公司，在有一定金融知識(shí)的基礎(chǔ)下才能有較高的勝率?！?/p>

嚴(yán)凱文提出，機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮新股定價(jià)的有效性。“保薦機(jī)構(gòu)要綜合考慮企業(yè)發(fā)展所處的階段、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和商業(yè)模式等因素，以及發(fā)行公司所屬行業(yè)的平均估值水平、可比公司二級(jí)市場(chǎng)估值水平。”

張冬冬也說，更多新產(chǎn)業(yè)、新科技的企業(yè)上市，要求機(jī)構(gòu)與時(shí)俱進(jìn)，覆蓋面要全面、精準(zhǔn)、深入。可以預(yù)想的是，在全面注冊(cè)制下，研究能力未來將成為機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力?！霸谖磥淼氖袌?chǎng)中，如果不注重研究能力，而專注于博弈、內(nèi)部消息、坐莊炒作等投資者，無論是散戶還是機(jī)構(gòu)最終都會(huì)被市場(chǎng)淘汰?！?/p>

頭尾部估值加劇分化

參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)，股票供給增加的情況下，估值中樞也面臨一定的下行壓力。未來這一情況是否會(huì)更加明顯，同時(shí)加劇上市企業(yè)頭尾部的估值分化？什么樣的公司會(huì)在未來享有更高的估值溢價(jià)？

王德倫認(rèn)為，從科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)來看，頭部和尾部公司享受的估值差異非常大，頭部公司當(dāng)前PE可以達(dá)到四位數(shù)，遠(yuǎn)期PE仍然在100倍以上；而尾部公司PE甚至還不到10倍。

王德倫預(yù)計(jì)，隨著上市公司數(shù)量的增加，優(yōu)質(zhì)公司有望獲得顯著高于同行的估值。此外，具備以下特點(diǎn)的公司也可能會(huì)被市場(chǎng)看好：一是壁壘突出、科技領(lǐng)先的公司，科創(chuàng)中的“小巨人”；二是未來想象力豐富，即使當(dāng)前財(cái)務(wù)虧損，市場(chǎng)可能也會(huì)考慮到長(zhǎng)期市場(chǎng)空間而給予高估值；三是與海外市場(chǎng)聯(lián)系緊密，能夠做全球業(yè)務(wù)，市占率提升空間大的公司。

在張江看來，隨著注冊(cè)制改革提速，未來企業(yè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)將更多元化。往后市場(chǎng)各參與方不僅要懂行業(yè)，還要懂專業(yè)。比如，提升對(duì)醫(yī)藥研發(fā)管線的判斷，科技不同技術(shù)路線的判斷等。

“這對(duì)我們創(chuàng)投是日常要求，二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)過科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)，我相信現(xiàn)在能力已經(jīng)增強(qiáng)了很多，但仍需要經(jīng)過大浪淘沙的過程。”他說。

關(guān)于未來主板上市企業(yè)可能的估值變化，嚴(yán)凱文做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)。2020年8月完成發(fā)行的23只創(chuàng)業(yè)板新股的發(fā)行市盈率區(qū)間為18~60倍；其中有19只新股的首發(fā)市盈率超過了23倍，有5只新股的首發(fā)市盈率超過了40倍，3只新股的首發(fā)市盈率超過了50倍。上述23只創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率平均值為35.6倍，較首批科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率有所下降。

因此，嚴(yán)凱文認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制改革認(rèn)識(shí)已逐漸深化，投資者投資行為也逐漸理性化，主板市場(chǎng)注冊(cè)制發(fā)行下的估值可能會(huì)高于23倍，但也不會(huì)明顯偏離其本身行業(yè)的平均估值水平。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

關(guān)鍵詞： 價(jià)值投資