三因素模型框架看消費(fèi)

從“DDM模型”到“三因素模型”。我們可以將“DDM模型”進(jìn)一步簡(jiǎn)化為景氣、流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格的三因素模型框架，未來(lái)的股價(jià)變動(dòng)則取決于這三個(gè)因素的變化。

(資料圖片僅供參考)

消費(fèi)三因素模型中景氣是核心，流動(dòng)性會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生明顯影響，估值極端時(shí)股價(jià)會(huì)短期反轉(zhuǎn)。景氣端，凈利率是與消費(fèi)板塊走勢(shì)最相關(guān)的指標(biāo)；流動(dòng)性端，17年后美債利率對(duì)估值的影響明顯；資產(chǎn)價(jià)格方面，估值極端時(shí)股價(jià)會(huì)有短期反轉(zhuǎn)。

三因素模型下的四類消費(fèi)行業(yè)

三因素模型對(duì)大多數(shù)消費(fèi)細(xì)分行業(yè)均有適用性，但因素的重要程度有所不同。總的來(lái)看，三因素模型中，景氣及流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的影響因行業(yè)而異，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于所有行業(yè)幾乎都存在影響，但資產(chǎn)價(jià)格的影響僅限于極端情況之下。

為什么有的行業(yè)對(duì)景氣敏感，而有的對(duì)流動(dòng)性敏感？這主要與其自身基本面波動(dòng)情況有關(guān)，基本面波動(dòng)大的行業(yè)，可能會(huì)更多受到基本面的影響；反之則會(huì)更多受到流動(dòng)性的影響。此外，偏成長(zhǎng)屬性的行業(yè)由于未來(lái)的利潤(rùn)空間較大，也會(huì)對(duì)流動(dòng)性更加敏感，如醫(yī)藥生物。

細(xì)分行業(yè)的三因素如何得到？

對(duì)于會(huì)受景氣影響的行業(yè)，其未來(lái)凈利率的走勢(shì)可以從自上而下及自下而上兩個(gè)角度進(jìn)行判斷。自上而下角度，一些行業(yè)的凈利率走勢(shì)與消費(fèi)板塊整體走勢(shì)具有一定的相關(guān)性；自下而上角度，對(duì)近一半行業(yè)而言，分析師預(yù)測(cè)凈利率與實(shí)際凈利率的走勢(shì)較為相近，且具有一定的領(lǐng)先性。

當(dāng)美債利率變動(dòng)時(shí)，哪些行業(yè)受到的影響會(huì)更大？對(duì)于會(huì)受美債利率影響的行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)療服務(wù)、調(diào)味發(fā)酵品、醫(yī)藥生物等行業(yè)估值對(duì)美債的敏感度更高，而一般零售等行業(yè)敏感度則更低。

如何判斷估值是否極端？受基欽周期影響，消費(fèi)板塊整體及大部分子行業(yè)估值都存在周期性的波動(dòng)，整個(gè)周期大約持續(xù)3-5年。根據(jù)行業(yè)過(guò)去5年的估值均值加減2倍標(biāo)準(zhǔn)差可得到極端邊界，并以此來(lái)判斷估值是否極端。

順時(shí)而動(dòng)，當(dāng)前位置堅(jiān)定看好消費(fèi)

從三因素框架出發(fā)，景氣上行、流動(dòng)性無(wú)虞、估值尚可的背景下，消費(fèi)板塊有望持續(xù)上行。景氣端，凈利率領(lǐng)先指標(biāo)中長(zhǎng)期貸款余額增速已有企穩(wěn)跡象，且在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，增速有望震蕩上行；流動(dòng)性端，美聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)⒂瓉?lái)結(jié)束，預(yù)計(jì)美債利率未來(lái)也將逐漸進(jìn)入下行通道；資產(chǎn)價(jià)格方面，消費(fèi)板塊的PE估值目前處于中樞水平，并不會(huì)對(duì)行情形成制約。

消費(fèi)板塊中哪些細(xì)分行業(yè)更值得關(guān)注？綜合各行業(yè)未來(lái)凈利率可能的變化幅度高度、對(duì)美債利率的敏感程度，以及估值是否接近極端位置，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中建議關(guān)注農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物，在二級(jí)行業(yè)中，建議關(guān)注醫(yī)療器械、家電零部件、化學(xué)制藥、白酒等。

風(fēng)險(xiǎn)分析：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，中長(zhǎng)期貸款余額增速超預(yù)期下行；新冠病毒發(fā)生重大變異，疫情影響大幅增加；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，美債利率顯著上行。

（文章來(lái)源：光大證券研究）

關(guān)鍵詞： 消費(fèi)板塊 光大證券 因素模型 DDM模型