嘉賓介紹：楊為敩，現(xiàn)任國(guó)元證券研究所所長(zhǎng)助理、總量研究負(fù)責(zé)人，前任開(kāi)源證券首席固定收益分析師、中銀證券首席固定收益分析師、方正證券首席固定收益分析師。13年證券研究經(jīng)驗(yàn)，北京理工大學(xué)數(shù)理金融專業(yè)業(yè)界碩士導(dǎo)師，《老虎財(cái)經(jīng)》《今日頭條》《百度百家》《撲克財(cái)經(jīng)》專欄作家，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》專家?guī)斐蓡T，CCTV證券資訊頻道嘉賓，長(zhǎng)于流動(dòng)性研究，曾在《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《財(cái)經(jīng)》等主流媒體發(fā)表過(guò)90余篇文章，2016年獲新財(cái)富第3名團(tuán)隊(duì)核心成員，2016年獲Wind最佳宏觀分析師第3名，2018年獲今日頭條最受讀者關(guān)注固定收益研究團(tuán)隊(duì)第4名，2019年獲財(cái)資(The Asset)本幣債券最佳研究人員，2020年、2021年、2022年獲云極十大人氣導(dǎo)師。

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國(guó)元證券楊為敩表示，對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，今年經(jīng)濟(jì)景氣度可能是前高后低的走勢(shì)，通脹方面，今年CPI可能相對(duì)平穩(wěn)，PPI或出現(xiàn)通縮。今年四季度后，風(fēng)險(xiǎn)偏好才會(huì)開(kāi)啟一輪持續(xù)Risk on的過(guò)程，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比更加占優(yōu)。硅谷銀行倒閉的核心原因在于高利率帶來(lái)的實(shí)體、金融、信心、基本面等層面的問(wèn)題，這一事件預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣收緊已經(jīng)到了最尾聲的位置。

1、國(guó)元證券楊為敩：2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期差

提問(wèn)：

朋友們大家好，歡迎收看東方財(cái)富Choice首席看兩會(huì)節(jié)目，今天我們非常榮幸，請(qǐng)到了現(xiàn)任國(guó)元證券研究所所長(zhǎng)助理，總量研究負(fù)責(zé)人楊為敩。

首先，關(guān)于經(jīng)濟(jì)的情況大家對(duì)今年期待很高，尤其是新的一年很多政策禁錮拿掉之后覺(jué)得復(fù)蘇這件事可以多想一下，但實(shí)際情況好像不是這樣，請(qǐng)分享一下對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)情況的暢想。

楊為敩：今年年初，對(duì)于今年的復(fù)蘇的期待確實(shí)上升了很多，現(xiàn)在市場(chǎng)也是在不斷Risk-on的過(guò)程，其實(shí)我個(gè)人覺(jué)得要謹(jǐn)慎一點(diǎn)。

實(shí)際上我們要去考慮，從今年年初到現(xiàn)在這段時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)的真實(shí)景氣度和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期是提升了不少，那么這種提升是什么性質(zhì)的提升？這個(gè)是我們重點(diǎn)要考慮的問(wèn)題。到底是周期性的還是非周期性的東西導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期中樞的抬升，其實(shí)我更偏向于是后者，為什么？

看到大家開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向樂(lè)觀的時(shí)間點(diǎn)在去年12月份，疫情政策放松，出行變得更加的方便了。去購(gòu)物聚餐，旅游，包括工作生產(chǎn)的活動(dòng)也逐步趨于正常，這個(gè)是肉眼可見(jiàn)的復(fù)蘇狀態(tài)。但為什么我們對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期要比大家謹(jǐn)慎一些？我們覺(jué)得有兩點(diǎn)原因。

第一個(gè)，這種復(fù)蘇僅限于服務(wù)業(yè)和制造業(yè)，制造業(yè)受到疫情政策放松提升的幅度和影響其實(shí)遠(yuǎn)小于服務(wù)業(yè)。更多大家觀測(cè)到的復(fù)蘇實(shí)際上是跟下游相關(guān)的，或者是跟服務(wù)業(yè)相關(guān)的復(fù)蘇。

為什么這么說(shuō)？之前我們也做過(guò)測(cè)算，疫情導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到了約束的時(shí)候，疫情帶來(lái)的約束對(duì)服務(wù)業(yè)的影響大約1.9個(gè)百分點(diǎn)，但對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō)其實(shí)是不足0.2個(gè)百分點(diǎn)的。疫情期間，大家出門剪個(gè)頭發(fā)可能不那么方便，但是買個(gè)東西，淘寶京東只要不是很極端的情況，物流只要不停，其實(shí)是不受太多影響的。

再看受疫情影響不大的那一塊，也就是制造業(yè)中上游，它是什么狀態(tài)？如果判斷制造業(yè)中上游的一個(gè)景氣度現(xiàn)在是個(gè)底，其實(shí)還是為時(shí)有點(diǎn)早的，這一塊無(wú)非來(lái)說(shuō)的話影響最大的就是地產(chǎn)和基建。

對(duì)于地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，我們確實(shí)是看到了變穩(wěn)的星星之火，畢竟從今年的1月份到現(xiàn)在這段時(shí)間里，地產(chǎn)的銷售總體是穩(wěn)的，但我們也同樣知道這一輪地產(chǎn)的下滑是來(lái)自行業(yè)政策的收緊。

在這種情況下，地產(chǎn)銷售剛變穩(wěn)一點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候地產(chǎn)的信心開(kāi)始重新積聚，并且重新開(kāi)啟一輪資本開(kāi)支的上升周期，其實(shí)是很難的。即使是有，那么這個(gè)時(shí)間點(diǎn)和地產(chǎn)銷售開(kāi)始改善的時(shí)間點(diǎn)也要隔相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

上一輪地產(chǎn)企穩(wěn)的周期是2015年，那一次，地產(chǎn)銷售相對(duì)投資，先行的時(shí)間差是10個(gè)月左右，這一次，考慮到信心不如2015年，所以這個(gè)時(shí)間差可能要比10個(gè)月大。如果就算是10個(gè)月的時(shí)間，那么從今年1月份開(kāi)始算銷售變穩(wěn)，地產(chǎn)投資什么時(shí)候才能真正意義上變穩(wěn)？也在10個(gè)月之后，即今年11月份了。所以今年總體上來(lái)說(shuō)，我對(duì)于地產(chǎn)投資的預(yù)期還是負(fù)向去影響經(jīng)濟(jì)的。

其實(shí)基建我個(gè)人也偏謹(jǐn)慎一點(diǎn)，基建去年是非常強(qiáng)大的財(cái)政刺激下帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)支撐的狀態(tài)，去年基建的基數(shù)很高，比前年增長(zhǎng)了11%左右，如果今年基建能夠比去年有進(jìn)一步對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，不光是需要基建的規(guī)模比去年要高，而且需要今年基建的規(guī)模比去年提升的百分點(diǎn)要在11%以上，其實(shí)這個(gè)挺難的。

政府工作報(bào)告公布的兩個(gè)目標(biāo)，一個(gè)是3%的赤字率目標(biāo)，另外一個(gè)是3.8萬(wàn)億的地方政府專項(xiàng)債的目標(biāo)，如果去倒推的話，今年的基建，財(cái)政上安排的資金很可能會(huì)比去年多，但幅度還不足11%。所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，基建也許對(duì)經(jīng)濟(jì)，邊際上是有向下的影響的。

所以總體而言，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)怎么樣？總體上確實(shí)比去年要高，畢竟服務(wù)業(yè)放松了，生產(chǎn)活動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)靠近到正常的狀態(tài)了，在這個(gè)情況下，預(yù)計(jì)今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)在5.5個(gè)百分點(diǎn)左右，能達(dá)到兩會(huì)設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。但從節(jié)奏上來(lái)說(shuō)，如果我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)后面還會(huì)繼續(xù)復(fù)蘇，第一點(diǎn)就是制造業(yè)可能會(huì)比大家想的弱一點(diǎn)。

第二個(gè)，回到最初探討的話題，這一輪的復(fù)蘇到底是一個(gè)什么性質(zhì)的復(fù)蘇？其實(shí)并不是周期的復(fù)蘇，而是因?yàn)榫褪钦叻潘蓭?lái)暫時(shí)的事件性的復(fù)蘇。原來(lái)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在強(qiáng)約束的狀態(tài)下，在政策放松了之后開(kāi)始逐步回歸正常，這個(gè)過(guò)程一定是比一般的周期演進(jìn)的時(shí)間要短。

復(fù)蘇到現(xiàn)在為止，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)生產(chǎn)活動(dòng)已經(jīng)很正常了。從一些指標(biāo)，比如高德?lián)矶碌脑贾笖?shù)來(lái)看，出行的情況甚至已經(jīng)超過(guò)了2019年疫情還沒(méi)有發(fā)生的時(shí)候。所以在這種情況下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正常化進(jìn)程已經(jīng)完成了，站在目前的時(shí)點(diǎn)往后看，如果期待經(jīng)濟(jì)會(huì)因?yàn)檎叩姆潘稍俦痊F(xiàn)在有多大的改善，空間其實(shí)是不大的。

我認(rèn)為，首先經(jīng)濟(jì)的高度，不要去忽視中游和上游，壓力還是存在的；第二個(gè)就是從節(jié)奏上，從目前的狀態(tài)來(lái)說(shuō)，可能今年對(duì)于去年提升過(guò)程已經(jīng)完成了。再往后來(lái)說(shuō)，今年也許是一個(gè)前高后低的經(jīng)濟(jì)景氣度的走勢(shì)。

2、國(guó)元證券楊為敩：PPI，周期的終點(diǎn)

提問(wèn)：近期有一個(gè)熱點(diǎn)，CPI和PPI的變化。解讀很多，悲觀者認(rèn)為通貨緊縮壓力特別大，樂(lè)觀者認(rèn)為只是短暫的現(xiàn)象，后邊三四月會(huì)改善。您的研究成果是怎樣的，跟大家分享一下您的觀點(diǎn)。

楊為敩：首先 CPI和PPI可能不能把它們放在一起去看，為什么？從2020年之后，海外的流動(dòng)性出現(xiàn)了非常大的變化，因?yàn)橐咔椋?020年海外放了一輪水，后來(lái)因?yàn)楹Ｍ庠?021年逐步浮現(xiàn)出了巨大的通脹風(fēng)險(xiǎn)，所以在2022年的時(shí)候，海外尤其是美國(guó)和歐元區(qū)這些發(fā)達(dá)國(guó)家，開(kāi)始出現(xiàn)貨幣政策上的急剎車，逐步進(jìn)入了加息的狀態(tài)。

PPI更靠近中上游的工業(yè)產(chǎn)成品和工業(yè)原材料，這些東西在全球范圍內(nèi)都是可貿(mào)易品，會(huì)遵循“一價(jià)定律”。換句話來(lái)說(shuō)，它會(huì)受到整個(gè)全球的情況影響，流動(dòng)性的影響很大，所以是一個(gè)全球定價(jià)的東西。從2020年開(kāi)始，海外的流動(dòng)性出現(xiàn)了非常大的波動(dòng)，對(duì)于PPI的影響是不可忽視的。

其實(shí)硅谷銀行的倒閉是不是美聯(lián)儲(chǔ)加息的最后一根稻草？我傾向于認(rèn)為后面有可能美國(guó)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)向停止加息，甚至可能會(huì)非?？斓亻_(kāi)啟一輪降息的通道。所以在這個(gè)情況下，大海外貨幣政策的拐點(diǎn)來(lái)了，是不是商品就可以樂(lè)觀一些？

如果把視角聚焦在今年，可能商品的表現(xiàn)甚至比大家預(yù)測(cè)的情況要更加的謹(jǐn)慎或者更加的悲觀一些，為什么？現(xiàn)在商品市場(chǎng)的價(jià)格，還沒(méi)有充分反映海外從去年開(kāi)始的貨幣緊縮帶來(lái)的影響。在這種情況下，海外的貨幣政策率先轉(zhuǎn)為寬松，可能商品還會(huì)出現(xiàn)慣性的下跌。

如果從空間上來(lái)看，美國(guó)在過(guò)去一輪的緊縮導(dǎo)致全球是在一個(gè)去信用的狀態(tài)，而且全球去信用的狀態(tài)，現(xiàn)在的速度應(yīng)該說(shuō)是歷史最高的速度?，F(xiàn)在年化的話，是3%左右的 M2的下降速度，在全球范圍內(nèi)，這個(gè)速度甚至超過(guò)了2008年底部，甚至也超過(guò)了2015年底部的信用去化的速度。

我們先看看商品價(jià)格在哪。CPI和PPI的增速確實(shí)從去年的年初開(kāi)始往下掉了，但是現(xiàn)在的增長(zhǎng)速度，也就是和之前幾輪周期的底部，其實(shí)相互來(lái)說(shuō)沒(méi)有太大的差別。之前的幾輪，上一輪是2020年5月份，再往前一輪是2015年8月份，再往前一輪是2012年9月份，增長(zhǎng)速度幾乎是持平的狀態(tài)。但實(shí)際上，全球去化信用的速度現(xiàn)在是歷史新高，甚至超過(guò)了2008年的底部。

所以如果照這個(gè)來(lái)判斷，商品后面可能有相當(dāng)明顯的跌幅。如果從絕對(duì)值上來(lái)說(shuō)，從定基指數(shù)來(lái)說(shuō)其實(shí)也沒(méi)有跌到位，把 PPI和 CPI的定基序列拉出來(lái)看一下，它們剛從頂部其實(shí)往下也就跌了20%左右。歷史上如果出現(xiàn)一輪商品的下跌周期，一般來(lái)說(shuō)幅度在70%以上，現(xiàn)在剛20%。這個(gè)時(shí)候，我們能夠相信這20%已經(jīng)充分反映在過(guò)去一年美聯(lián)儲(chǔ)如此凌厲的加息，歷史級(jí)別的加息已經(jīng)充分反映到商品市場(chǎng)里邊，就只有這20%的幅度？

現(xiàn)在商品市場(chǎng)先不管加息后面是不是會(huì)有拐點(diǎn)，但是幅度現(xiàn)在來(lái)說(shuō)我覺(jué)得是嚴(yán)重的高估的。在這個(gè)情況下，我個(gè)人覺(jué)得PPI后面很可能會(huì)進(jìn)一步下滑到-6%的位置，所以如果說(shuō)中上游這一塊后面是通縮的局面，其實(shí)我是完全相信的。再往后看，也許PPI的拐點(diǎn)會(huì)在今年下半年來(lái)，但是在來(lái)之前我覺(jué)得PPI還有一段深度下跌的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程可能跟現(xiàn)在很多樂(lè)觀者的想法是有預(yù)期差的。

如果在這個(gè)情況下，CPI今年可能就是不溫不火了，談不上通脹，也談不上通縮。畢竟整個(gè)豬周期在去年的10月份之后的這一輪下降，已經(jīng)到了相當(dāng)平衡的位置。CPI最主要的錨就是豬周期，可能今年上升或者下降的空間并沒(méi)有那么大，但在這個(gè)過(guò)程里， PPI的下滑可能會(huì)導(dǎo)致CPI里一些偏原材料的品種，尤其是油可能會(huì)掣肘CPI，會(huì)拉著CPI往下走。

CPI從當(dāng)前來(lái)講，如果非得說(shuō)方向的話，往下走的概率可能會(huì)更大一點(diǎn)，但是從幅度上是不是已經(jīng)到了通縮的狀態(tài)？倒也不至于。畢竟國(guó)內(nèi)CPI里有很多東西完全是由國(guó)內(nèi)定價(jià)的，比如說(shuō)豬，比如說(shuō)水產(chǎn)品，比如說(shuō)水果，包括住房，都是國(guó)內(nèi)定價(jià)的。其實(shí)在過(guò)去釋放了一輪國(guó)內(nèi)的寬松的貨幣政策，釋放了一輪貨幣之后，這些東西跟著海外的中上游商品往下跌的概率是很低的，所以這些東西能把CPI總體上穩(wěn)住。

以上是我大概的看法，CPI不至于到通縮，但是不溫不火，可能對(duì)政策也影響不大。PPI方面，進(jìn)一步的通縮可能是今年挺大的一個(gè)預(yù)期差。

3、國(guó)元證券楊為敩：國(guó)內(nèi)及海外水平線的巨大差異

提問(wèn)：目前我們國(guó)內(nèi)的貨幣政策流動(dòng)性相對(duì)充裕，很顯然海外市場(chǎng)就挺艱難了，近期美國(guó)還爆出了銀行業(yè)的危機(jī)，海內(nèi)外的流動(dòng)性問(wèn)題也希望您為大家解讀一下。

楊為敩：現(xiàn)在大家關(guān)注海外的會(huì)更加多一些，比如說(shuō)硅谷銀行(SiliconValleyBank，簡(jiǎn)稱SVB)出現(xiàn)了倒閉，第一國(guó)民銀行也是大家熱議的對(duì)象。

大家可能會(huì)把這件事情歸結(jié)于偏微觀的問(wèn)題，會(huì)說(shuō)SVB有哪些經(jīng)營(yíng)上的風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)，它的存款，負(fù)債端和資產(chǎn)端太過(guò)集中了。負(fù)債端更多的是科創(chuàng)企業(yè)給它的存款，資產(chǎn)端里更多的是MBS和國(guó)債，它太過(guò)集中了，所以一旦風(fēng)險(xiǎn)來(lái)了它倒得最快。

我覺(jué)得更大程度上可以把它追溯為一個(gè)宏觀的問(wèn)題，就是美聯(lián)儲(chǔ)的高利率環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)不斷的提高利率，在很大程度上已經(jīng)造成美債的收益率達(dá)到異常之高的程度，10年期美債已經(jīng)到了4%或者之上的位置。在這樣的環(huán)境之下，各家各戶的銀行在美債的頭寸或多或少都是虧損的。硅谷銀行為什么率先倒閉？除了資產(chǎn)負(fù)債端脆弱之外，它率先拋售了一筆美債，讓虧損做實(shí)了才導(dǎo)致存款單遭遇被擠兌的情況。

現(xiàn)在這種高利率時(shí)期，美債或多或少的虧損的頭寸之下，各銀行其實(shí)都會(huì)面臨比之前更高的風(fēng)險(xiǎn)暴露，如果美聯(lián)儲(chǔ)再進(jìn)一步提高利率，其實(shí)都不用去研究硅谷銀行的倒閉會(huì)不會(huì)扯上其他金融機(jī)構(gòu)的多米諾骨牌。在更高的利率之下，相信很快會(huì)有第二批這種銀行會(huì)重復(fù)硅谷銀行的故事，就是單純因?yàn)楦呃识S持不下去了。如果利率再高，就會(huì)有第三批第四批以至于更多。

如果我們想去遏制危機(jī)蔓延，那環(huán)境的改變是非常急切的。應(yīng)該說(shuō)SVB事件倒逼美聯(lián)儲(chǔ)終止加息，甚至盡快開(kāi)啟一輪降息的通道。

國(guó)內(nèi)在前年通脹向上的時(shí)候，貨幣政策沒(méi)有因?yàn)橥浂站o，反而因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面還不在很穩(wěn)固的狀態(tài)連續(xù)寬松。美國(guó)和歐元區(qū)因?yàn)橥洺霈F(xiàn)了一輪史詩(shī)級(jí)別的貨幣收緊，SVB事件預(yù)示著這一輪的收緊已經(jīng)到了最尾聲的位置。后面美國(guó)和歐元區(qū)這些發(fā)達(dá)國(guó)家的流動(dòng)性可能會(huì)就此變得寬松起來(lái)。

4、國(guó)元證券楊為敩：Risk-on？還沒(méi)那么快

提問(wèn)：現(xiàn)在國(guó)內(nèi)國(guó)際環(huán)境相對(duì)都比較復(fù)雜，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好又該如何看待？

楊為敩：回到第一個(gè)問(wèn)題所闡述的，就是大家覺(jué)得現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)底，這個(gè)是從今年初到現(xiàn)在為止呼聲最高的觀點(diǎn)。如果經(jīng)濟(jì)底是今年年初的話，市場(chǎng)底可能是今年年初，風(fēng)險(xiǎn)偏好底也可能是今年年初。

往下推的話，現(xiàn)在我們面臨的是三底的共振，但是其實(shí)在我看來(lái)的話，這個(gè)底部是怎么造成的？還是剛才說(shuō)的疫情政策所帶來(lái)的。從原本的周期來(lái)看，如果拿掉疫情政策松緊所帶來(lái)影響，可以看到周期還是在探底的狀態(tài)。疫情的放松，最多是在周期向下的過(guò)程中帶來(lái)脈沖式的擾動(dòng)，它不至于導(dǎo)致整個(gè)周期發(fā)生非常顯著的節(jié)奏上或者是形象上的變化。

在這個(gè)情況下，真正的周期底部，風(fēng)險(xiǎn)偏好的底部什么時(shí)候到來(lái)？很可能就得在地產(chǎn)、商品、基建都到了底部要開(kāi)始往上抬的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)情緒才能到達(dá)底部，然后開(kāi)始出現(xiàn)上抬。這個(gè)是在什么時(shí)候？我們推算可能是今年的四季度。

照我們推算去看，今年美國(guó)、歐元區(qū)和中國(guó)的周期還是在往下的，到了四季度之后，如果美國(guó)和歐元區(qū)都能適時(shí)的終止加息，明年發(fā)達(dá)國(guó)家包括我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)一輪共振性的短周期向上。在這個(gè)時(shí)候，真正的底部才能形成，國(guó)內(nèi)和海外的巨大分歧也會(huì)在今年下半年趨于一致，并且中國(guó)和美國(guó)這兩個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期會(huì)合并為非常同步的狀態(tài)。

到今年下半年的話，可能我們會(huì)探索到非常具體的底部的證據(jù)，但在此之前，經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可能并不是那么穩(wěn)。盡管疫情政策放松了，但是第一個(gè)，它不是周期帶來(lái)的東西，第二個(gè)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)它很短期，大家該出門出門，該購(gòu)物的購(gòu)物，該消費(fèi)的消費(fèi)，等大家開(kāi)始決定這一點(diǎn)的時(shí)候，復(fù)蘇的過(guò)程也就完成了。資本市場(chǎng)捕捉的活動(dòng)的提升過(guò)程，要比實(shí)體反饋的速度更快。

如果從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，有沒(méi)有Risk on？其實(shí)是有的，去年11月份—12月份Risk on應(yīng)該已經(jīng)完事了，后面風(fēng)險(xiǎn)偏好還是會(huì)回到Risk off的狀態(tài)。到了今年的四季度之后，如果這個(gè)時(shí)候觀測(cè)到中國(guó)和海外的共振性的經(jīng)濟(jì)底部，那么資產(chǎn)才會(huì)開(kāi)啟一輪非常持續(xù)性的Risk on的過(guò)程。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，債券資產(chǎn)至少?gòu)娘L(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)說(shuō)，還是比其他的資產(chǎn)要更加占優(yōu)。

5、國(guó)元證券楊為敩：硅谷銀行，美聯(lián)儲(chǔ)加息犧牲品？

提問(wèn)：除了美國(guó)硅谷銀行所帶來(lái)的多米諾骨牌效應(yīng)之外，瑞信最近也出了問(wèn)題，但是瑞信的問(wèn)題和硅谷銀行又完全不一樣，海外銀行業(yè)的問(wèn)題對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊，以及對(duì)國(guó)內(nèi)的影響，請(qǐng)給大家做個(gè)分享。

楊為敩：硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，一系列的傳導(dǎo)其實(shí)是一個(gè)非常極致的案例，從風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，到投資人的恐慌，債權(quán)人的恐慌，再到把銀行扯倒，只用了非常短的時(shí)間。

瑞信比起硅谷銀行還在比較初步的狀態(tài)，可以看到瑞信的壞賬現(xiàn)在已經(jīng)出來(lái)了，硅谷銀行可能更多的風(fēng)險(xiǎn)集中在金融層面，但是瑞信更多的風(fēng)險(xiǎn)集中于實(shí)體層面。從理性的角度來(lái)說(shuō)，什么樣的情況才是真正基本面意義上的銀行崩潰？即使有再多的壞賬，資產(chǎn)端有再多的虧損，其對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，只要在資產(chǎn)端邊際上能夠把負(fù)債端就是存款這塊合理超出的水平給覆蓋掉，銀行就不會(huì)在短期之內(nèi)爆雷，它就能無(wú)限期持續(xù)下去。

資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)也好，流轉(zhuǎn)也好，其實(shí)就怕出現(xiàn)恐慌，一擠兌，銀行能夠拿出的準(zhǔn)備金的缺口就會(huì)急劇放大，銀行在短時(shí)間賣不出資產(chǎn)，或者這些資產(chǎn)可能在之前都賠沒(méi)了，這個(gè)時(shí)候準(zhǔn)備金拿不出來(lái)，那直接就垮臺(tái)了。

銀行看起來(lái)是實(shí)體問(wèn)題，最后也會(huì)歸結(jié)到金融問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)。像瑞信尋求了瑞士央行的救助，政府是隔絕風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)非常重要的屏障。政府這邊如果能給出一些信息或者一些實(shí)質(zhì)性的資源，確實(shí)可以把多米諾骨牌扶住。

現(xiàn)在無(wú)論是實(shí)體出現(xiàn)問(wèn)題還是金融層面出現(xiàn)問(wèn)題，信心出現(xiàn)問(wèn)題還是基本面出現(xiàn)問(wèn)題，歸中到底就是一個(gè)東西，最后指向流動(dòng)性高利率，它同時(shí)帶來(lái)了一些實(shí)體層面、金融層面、信心層面、基本面層面的問(wèn)題。高利率持續(xù)下去，銀行誰(shuí)都撐不住，即使沒(méi)有被之前倒塌的銀行給傳染，這些銀行也會(huì)重復(fù)倒塌銀行的故事。

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