背景：

從去年5月實施增產(chǎn)至今，OPEC每月的實際原油產(chǎn)量均少于計劃增產(chǎn)幅度，市場普遍關(guān)心 OPEC 實際增產(chǎn)能力不足這一問題。加之疫情之后美國頁巖油產(chǎn)量恢復(fù)緩慢，油價主導(dǎo)權(quán)重新回到OPEC手中，OPEC供應(yīng)短缺預(yù)期成為了市場看多油價的主要基本面依據(jù)之一。那么OPEC供應(yīng)短缺預(yù)期是空穴來風(fēng)還是客觀存在呢？本文針對該問題進(jìn)行探討。

一

OPEC產(chǎn)能增長有限，剩余產(chǎn)能趨降

OPEC目前剩余產(chǎn)能狀況

截至2022年1月，OPEC總產(chǎn)能3197萬桶/日，1月產(chǎn)量為2798萬桶/日，剩余產(chǎn)能（總產(chǎn)能-產(chǎn)量）約為399萬桶/日，如圖1所示。

分國家看，沙特、伊朗、阿聯(lián)酋、伊拉克等剩余產(chǎn)能排名靠前，如圖2所示。伊朗擁有100-150萬桶/日剩余產(chǎn)能，主要是因為受到美國的制裁而被動造成的，一旦伊核協(xié)議最終達(dá)成，美國制裁解除，伊朗產(chǎn)量回歸將對原油供應(yīng)端形成較大沖擊。剔除伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉三個減產(chǎn)豁免國后，參與減產(chǎn)的OPEC10國剩余產(chǎn)能約為260萬桶/日左右。

資本開支不足制約OPEC總產(chǎn)能

油氣供給是一個資本開支-產(chǎn)能-產(chǎn)量的過程，但從2015年油價大幅下跌到2020年油價進(jìn)一步下跌，全球整體油氣資本開支都出現(xiàn)了大幅下滑，如圖3所示。2021年，全球資本開支呈小幅提升，但是相比疫情之前以及2010-2014年高油價時期仍存在較大差距。

中東地區(qū)鉆機(jī)數(shù)在2020年出現(xiàn)斷崖式下滑，后面雖然有所回升，但并沒有看到顯著恢復(fù)，如圖4所示。

2022年2月15日，歐佩克秘書長巴爾金都表示，在可預(yù)見的未來，世界將繼續(xù)渴求石油，但我們在獲得投資資本方面開始面臨挑戰(zhàn)。目前除了地緣政治推動市場外，還有投資嚴(yán)重不足的問題等。以上表述也印證了OPEC油氣上游投資不足的邏輯。

債務(wù)高企、能源轉(zhuǎn)型導(dǎo)致資本開支不足

一方面中東產(chǎn)油國對石油收入的依賴較大，產(chǎn)油國經(jīng)過疫情低油價的沖擊后，財政狀況待改善，政府債務(wù)水平在2020年大幅增長，限制了能源投資的配套融資能力；另一方面，全球能源轉(zhuǎn)型將使得國際石油公司的投資更傾向于低碳資源，而包括尼日利亞、科威特等產(chǎn)油國由于存在基礎(chǔ)設(shè)施和油田老化的問題并不“低碳”，且產(chǎn)能擴(kuò)張需要大量的投資來支持鉆井工作，但很難在未來“去碳”的能源格局下得到國際石油公司的青睞。以上兩點共同導(dǎo)致了過去幾年OPEC資本開支出現(xiàn)明顯下降。

OPEC未來剩余產(chǎn)能趨降

由于傳統(tǒng)油氣資產(chǎn)開發(fā)生產(chǎn)周期較長，且過去幾年中東地區(qū)原油資本開支不足，可以預(yù)見未來OPEC原油總產(chǎn)能增長依然受限。而隨著每月增產(chǎn)計劃的進(jìn)行，OPEC產(chǎn)量回升，剩余產(chǎn)能必將逐漸縮小。預(yù)計OPEC減產(chǎn)國在2022年實現(xiàn)增產(chǎn)計劃份額后，剩余產(chǎn)能將降至約100萬桶/日的較低水平。綜上可知，OPEC減產(chǎn)國目前尚且具備快速釋放產(chǎn)量的能力，但到2023年以后，產(chǎn)能瓶頸開始凸顯出來，屆時OPEC產(chǎn)量供給彈性將明顯下降。

二

OPEC產(chǎn)量逐步回升，但增速緩慢

OPEC產(chǎn)量政策調(diào)整歷程

從OPEC原油產(chǎn)量變化趨勢上看，新冠疫情爆發(fā)之后，需求端遭遇滑鐵盧，OPEC+自2020年5月開始聯(lián)合減產(chǎn)970萬桶/日（相對于2018年10月基準(zhǔn)的減產(chǎn)規(guī)模），原油產(chǎn)量2020年初急劇下降，如圖5所示。隨著全球原油需求復(fù)蘇，歐佩克+一直在逐步退出2020年推出的創(chuàng)紀(jì)錄減產(chǎn)計劃，減產(chǎn)規(guī)模一降再降，如圖6所示。至2021年4月OPEC+減產(chǎn)額縮小為580萬桶/日。2021年5月開始增產(chǎn)，5-7月計劃將原油日產(chǎn)量提高逾100萬桶，8月起OPEC+選擇以漸進(jìn)式增產(chǎn)（計劃月增產(chǎn)40萬桶/日）的方式向市場釋放供應(yīng)，期間OPEC產(chǎn)量整體處于逐步回升的趨勢中。

OPEC實際增產(chǎn)不及計劃，減產(chǎn)執(zhí)行率高企

OPEC+每月召開歐佩克和非歐佩克部長級會議，評估市場狀況，并決定下個月調(diào)整量，實行動態(tài)調(diào)整產(chǎn)量策略。最近一次2月2日OPEC+會議繼續(xù)維持月增產(chǎn)40萬桶/日不變。疫情之后的這一輪減產(chǎn)，OPEC+始終維持非常高的執(zhí)行率，即便是2021年5月份開始增產(chǎn)以來，至今沒有一個月份能夠完全兌現(xiàn)約定的單月增產(chǎn)幅度，實際產(chǎn)量始終小于計劃配額，如表1所示。

截至2022年1月，OPEC減產(chǎn)國實際產(chǎn)量2381.1萬桶/日，較減產(chǎn)限額2455萬桶/日少74.3萬桶/日，減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到134.92%的水平，如表2所示。

1月份，OPEC 13成員國原油產(chǎn)量環(huán)比增加6.3萬桶/日至2798.1萬桶/日，而計劃為增加25萬桶/日左右。沙特、尼日利亞、阿聯(lián)酋、科威特等月度增產(chǎn)較多，利比亞、委內(nèi)瑞拉、伊拉克等減產(chǎn)，如圖7所示。總體來看OPEC產(chǎn)量增幅較慢，1月仍不及計劃增產(chǎn)幅度。

主客觀因素制約歐佩克原油產(chǎn)量釋放

主觀方面，OPEC主要產(chǎn)油大國如沙特更愿意通過限制產(chǎn)量釋放的節(jié)湊來維持高油價，即產(chǎn)油大國不遺余力、不計代價提升產(chǎn)量的動機(jī)不足；客觀方面，一是部分成員國存在產(chǎn)能瓶頸。因為油田開井生產(chǎn)、關(guān)井停產(chǎn)不是一個簡單的過程，有其特殊的客觀規(guī)律，受油井內(nèi)部狀況影響，把油井閥門開到最大，并不意味著產(chǎn)出量就達(dá)到最大，產(chǎn)量變化有其規(guī)律性；且油井關(guān)?；蛘哧P(guān)小后，有的油井產(chǎn)量甚至再也恢復(fù)不到關(guān)井前的產(chǎn)量水平；二是地緣政治依然抑制了歐佩克的產(chǎn)能釋放。特別是伊朗、委內(nèi)瑞拉、利比亞等國這一問題比較突出。

對OPEC未來原油產(chǎn)量預(yù)測

對于未來OPEC原油產(chǎn)量釋放情況，市場預(yù)計2月份歐佩克+每日增加的原油產(chǎn)量約為25萬桶。即使2月2日歐佩克+產(chǎn)量會議計劃增產(chǎn)數(shù)字仍是40萬桶/日，但后期實際能投放市場上的產(chǎn)量也可能只有這個數(shù)字的一半，甚至更低。未來，OPEC實際月度產(chǎn)量不及計劃的情況將延續(xù)。

三

小結(jié)

OPEC供應(yīng)短缺客觀存在，對油價形成中長期支撐

在債務(wù)水平高企和全球能源轉(zhuǎn)型背景下，過去幾年OPEC資本開支不足，導(dǎo)致整體產(chǎn)能增加有限。隨著需求端的復(fù)蘇，原油產(chǎn)量逐步回升，剩余產(chǎn)能將逐漸縮小。經(jīng)測算，截至2022年1月，OPEC剩余產(chǎn)能約399萬桶/日，而參與減產(chǎn)的OPEC10國剩余產(chǎn)能為260萬桶/日左右，當(dāng)前剩余產(chǎn)能還算充裕。但預(yù)計在2022年實現(xiàn)增產(chǎn)計劃份額后，OPEC10國剩余產(chǎn)能將降至100萬桶/日的水平，屆時OPEC產(chǎn)量回旋余地將顯著下降。過去多個月，OPEC實際產(chǎn)量始終小于計劃增幅，盡管存在主觀意愿方面的原因，但產(chǎn)能短缺限制也不容忽略。上游投資不足-投資開發(fā)周期長-未來供應(yīng)短缺邏輯鏈條，料將對油價形成中長期支撐。因此根據(jù)上文分析，我們認(rèn)為市場對OPEC剩余產(chǎn)能缺乏的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)，值得持續(xù)跟蹤關(guān)注。

展望未來，從中長期看，全球可能即將迎來一個更加動蕩的能源市場。在歐佩克+閑置產(chǎn)能日益減少之際，全球能源轉(zhuǎn)型也威脅著未來傳統(tǒng)化石燃料的供應(yīng)前景，在能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的錯配期，未來能源供應(yīng)或?qū)⒂瓉砭o缺時代。

四

投資要點

OPEC產(chǎn)能增加有限：在過去幾年資本開支缺乏的情況下，OPEC未來的整體產(chǎn)能預(yù)計僅維持穩(wěn)定。

OPEC產(chǎn)量回升但低于計劃：自2020年5月開始，OPEC+原油產(chǎn)量先驟降、后逐月增產(chǎn)，目前仍處于逐月增產(chǎn)進(jìn)程中，但增產(chǎn)幅度持續(xù)低于計劃增速。

未來剩余產(chǎn)能逐步縮小，OPEC供給端回旋余地下降：在總產(chǎn)能受限，產(chǎn)量逐步回升的背景下，OPEC剩余產(chǎn)能將逐步縮小，產(chǎn)量供給彈性弱化。中長期看，未來原油供應(yīng)或?qū)⒂瓉砭o缺時代。

關(guān)鍵詞： 原油