摘要：

美聯(lián)儲3月會議紀(jì)要顯示，多數(shù)官員同意每月縮減600億美元國債和350億美元MBS的上限，起始階段可能仍將以循序漸進(jìn)為主，最早可能5月開始縮表。目前市場對5月加息50BP的預(yù)期較高。本次會議紀(jì)要釋放的縮表路徑更為激進(jìn)，也是超市場預(yù)期的主要原因。我們預(yù)計，本次縮表的具體路徑可能將于5月會議公布，而5月正式宣布縮表計劃之前，美聯(lián)儲態(tài)度和市場預(yù)期仍將偏鷹派，支持美債、美指上行。美債期限利差倒掛的情況縮表開始后將繼續(xù)出現(xiàn)。此外，目前市場對下半年加息路徑的預(yù)期仍較為緩和。

正文

l 昨晚公布的美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，官員“普遍同意”每月縮減最多600億美元的國債和350億美元的MBS，可能從5月開始縮表。且可能需要1次或多次加息50個基點。

l 上一輪縮表開始時間為2017年10月，當(dāng)時美聯(lián)儲提前三個多月于2017年6月宣布具體縮表路徑，并且是循序漸進(jìn)的縮表路徑。最初每月減持60億美元國債和40億美元MBS，之后每個季度多減持國債和MBS分別為60億美元和40億美元。即縮表一年之后達(dá)到最快緊縮速度，約為每月減持500億美元資產(chǎn)（300億美元國債和200億美元MBS）。

l 具體的縮表方式方面，上一次縮表過程中，具體操作是以停止到期再投資的方式為主。美聯(lián)儲在2017年6月的文件中提出，通過減少持有證券的本金再投資，逐步縮減美聯(lián)儲證券持有量。只有到期本金金額超過縮表計劃上限時，才會進(jìn)行到期再投資。但并未提到再投資的期現(xiàn)。本次縮表的具體路徑可能將于5月會議公布。

l 從縮減步伐來看，如果以上次縮表節(jié)奏為準(zhǔn)，可能的一種情況是，起始階段每月縮減120億美元國債和70億美元MBS，之后每季度縮減國債和MBS的量分別增加120億美元和70億美元。而縮表速度在一年后將達(dá)到最快的每月950億美元，幾乎是前一次縮表規(guī)模的2倍。此次縮表步伐相對激進(jìn)，這也是昨日該消息超出市場預(yù)期的主要原因。

l 從2009年至2015年，美聯(lián)儲合計增持主要資產(chǎn)至4.2萬億美元（持有證券項），約占2015年名義GDP的23%左右。隨后從2017年開始逐步縮減至3.6萬億美元，至2019年約占名義GDP18%左右。2020年疫情期間再度擴(kuò)表，至目前主要資產(chǎn)約為8.5萬億美元左右，占2021年名義GDP的36%。

l 目前市場預(yù)期美聯(lián)儲縮表目標(biāo)可能為主要資產(chǎn)占名義GDP為20%左右，按照美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，2022年和2023年美國名義GDP約為23.5萬億美元和24.5萬億美元，以此計算“合理”主要資產(chǎn)持有量約為4.8萬億美元，累計縮表規(guī)?？赡芏噙_(dá)3.7萬億美元。如果和上一次一致，縮減持有主要資產(chǎn)5%至30%左右，則主要資產(chǎn)持有量減少至7.2萬億美元，縮表規(guī)模約為1.3萬億美元。因此，此輪縮表周期少則1年多則3年。平均來看可能用2年時間縮減2.5萬億美元資產(chǎn)。具體時間同時還取決于實際GDP增速。

l 目前美聯(lián)儲持有的美國國債和MBS分別約有57600億美元和27152億美元。其中國債剩余期限多為1至5年，1年以內(nèi)約為1.1萬億美元。如果美聯(lián)儲依然采用停止到期再投資且循序漸進(jìn)的縮表方式，則6月開始縮表后，1年內(nèi)先行縮表6000億美元左右，其中美債為3600億元，如果起始階段即每月縮減950億美元資產(chǎn)，則一年內(nèi)縮減美債7200億元，也少于1.1萬億的1年內(nèi)到期的資產(chǎn)。因此開始縮表后幾乎確定美聯(lián)儲將會持續(xù)進(jìn)行到期再投資，長端利率上行速度仍不及短端，美債期限利差倒掛的情況將繼續(xù)出現(xiàn)。

l 對于MBS，從期限結(jié)構(gòu)上看，沒有1年內(nèi)存續(xù)期限的，因此直接出售MBS的可能性極高。事實上從去年12月美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鷹派以來，MBS利率已經(jīng)明顯走升。

l 此外，5月加息50BP的預(yù)期繼續(xù)被市場計入價格中，目前聯(lián)邦基金利率期貨隱含的5月加息50BP概率升值86%（此前為75%左右），并且對6月再加息50BP的概率也高達(dá)76%。根據(jù)此前美聯(lián)儲議息會議的點陣圖，年內(nèi)加息次數(shù)（25BP為基準(zhǔn)計）眾數(shù)為7次，利率下限從0升至1.75%。如果5、6月分別加息50BP，意味著下半年不必要每次會議都加息，可能只在9月和12月會議加息。市場目前對9月、11月、12月會議加息50BP的預(yù)期也并不強烈。

持續(xù)縮表將繼續(xù)對全球金融市場產(chǎn)生明顯的緊縮效應(yīng)，尤其是縮表初期疊加市場情緒影響。昨日10年美債利率上升和美股大幅下挫也受此影響。預(yù)計5月正式宣布縮表計劃之前，美聯(lián)儲態(tài)度和市場預(yù)期仍將偏鷹派，支持美債、美指上行。對商品市場有潛在壓力。

關(guān)鍵詞：