【資料圖】

來源：申銀萬國(guó)期貨宏觀金融研究

摘要

供應(yīng)方面，國(guó)內(nèi)針葉漿進(jìn)口量連續(xù)三個(gè)月下降，短期供應(yīng)緊張問題仍存，現(xiàn)貨價(jià)格維持堅(jiān)挺，支撐近月合約近期持續(xù)走強(qiáng)。中長(zhǎng)期看，國(guó)際供應(yīng)問題遲早得到解決，但修復(fù)的速度可能比較緩慢。最新公布的外盤報(bào)價(jià)出現(xiàn)松動(dòng)，未來大概率會(huì)進(jìn)一步下行，紙漿成本面支撐減弱。需求方面，下游原紙價(jià)格表現(xiàn)趨弱，開工率處于歷史低位，紙廠對(duì)高價(jià)原料接受度偏低，成本高企使得成品紙利潤(rùn)持續(xù)低位，原紙庫存壓力也有所增加，需求面并不支持漿價(jià)繼續(xù)上行。在宏觀走弱的大背景下，紙漿后市需求仍有繼續(xù)走弱的可能性。

綜合來看，盡管現(xiàn)貨價(jià)格仍維持高位，但在外盤趨于下行的情況下也很難上漲。隨著全球供應(yīng)恢復(fù)、需求走弱，遠(yuǎn)月期價(jià)的壓力將逐漸增加。操作上仍然建議區(qū)間內(nèi)逢高偏空配置為主。

正文

01

近期紙漿價(jià)格走勢(shì)分析

近期紙漿的基本面變化并不大，近月09合約還是走的短期供應(yīng)偏緊和基差回歸邏輯。由于國(guó)內(nèi)部分牌號(hào)的貨源一直比較緊缺，且進(jìn)口成本持續(xù)高位，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格十分堅(jiān)挺，近幾個(gè)月一直維持在7200元/噸附近波動(dòng)。由于此前的基差較大，隨著交割月逐漸臨近，09合約快速向現(xiàn)貨靠攏，也帶動(dòng)了遠(yuǎn)月合約震蕩上行。不過紙漿后期供應(yīng)恢復(fù)的預(yù)期是不變的，雖然過程可能比較緩慢，而下游需求在宏觀弱勢(shì)的背景下或?qū)⑦M(jìn)一步走弱，所以01合約整體的上漲空間有限，目前的back結(jié)構(gòu)也是反映了市場(chǎng)對(duì)于后市行情比較悲觀的預(yù)期。

02

紙漿基本面行情解析

1、7月針葉漿進(jìn)口量繼續(xù)下降，短期供應(yīng)仍不充裕

7月份中國(guó)木漿進(jìn)口量為166.854萬噸，環(huán)比下降8.7%，同比下降5%。分漿種來看，7月份針葉漿進(jìn)口量53.31萬噸，環(huán)比下降5.01%，均價(jià)954.01美元/噸；闊葉漿進(jìn)口量90.53萬噸，環(huán)比下降9.32%，均價(jià)720.10美元/噸；本色漿進(jìn)口量11.17萬噸，環(huán)比下降14.93%，均價(jià)816.51美元/噸；化機(jī)漿進(jìn)口量11.85萬噸，環(huán)比下降13.65%，均價(jià)632.86美元/噸。

我國(guó)紙漿的進(jìn)口依賴度非常高，國(guó)內(nèi)紙漿的價(jià)格主要還是由供應(yīng)面主導(dǎo)。由于歐美地區(qū)的報(bào)價(jià)一直高于國(guó)內(nèi)的現(xiàn)貨漿價(jià)，海外漿廠優(yōu)先將貨發(fā)往歐美國(guó)家，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口針葉漿已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月下滑，7月進(jìn)口量遠(yuǎn)低于往年同期水平。而進(jìn)口持續(xù)縮量，使得國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨貨源一直處于偏緊的狀態(tài)，支撐漿價(jià)高位運(yùn)行。

2、進(jìn)口木漿外盤報(bào)價(jià)開始下調(diào)，打開漿價(jià)下行空間

新一輪進(jìn)口木漿外盤報(bào)價(jià)陸續(xù)公布，主流品種報(bào)價(jià)在維持幾個(gè)月的高位后終于了有了松動(dòng)的跡象，智利Arauco公布針葉漿銀星報(bào)價(jià)下跌40美元/噸至970美元/噸，加拿大針葉漿月亮和凱利普的報(bào)價(jià)均下跌了50美元/噸至960美元/噸。盡管此次外盤下調(diào)的幅度并不大，完稅的進(jìn)口成本仍然維持在7500元/噸左右的高位，高于國(guó)內(nèi)當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格。但我們認(rèn)為，在當(dāng)前需求越來越弱的背景下，未來外盤報(bào)價(jià)將會(huì)持續(xù)的下調(diào)，漿價(jià)的下行空間也將慢慢打開。

3、歐洲港口庫存再度走低，國(guó)內(nèi)港口庫存窄幅累庫

6月歐洲港口總庫存為102.80萬噸，較5月下滑13.92%，較去年同期下滑4.91%。其中6月僅英國(guó)、德國(guó)庫存環(huán)比提升，荷蘭/比利時(shí)、法國(guó)/瑞士、意大利以及西班牙港口庫存環(huán)比均有下滑。歐洲港口庫存再度走低，此前歐洲需求明顯走弱的預(yù)期被證偽，可見目前國(guó)際紙漿供應(yīng)恢復(fù)的速度仍十分緩慢，海外需求走弱的速度也不及預(yù)期，全球紙漿庫存壓力并不大。

國(guó)內(nèi)方面，國(guó)內(nèi)港口庫存窄幅累庫。截止8月底，國(guó)內(nèi)主要港口庫存量環(huán)比小幅上升，其中青島港(行情601298,診股)、常熟港和保定地區(qū)的庫存總量為176.59萬噸，環(huán)比上升4.2%，同比增加1.4%。

4、下游成品紙利潤(rùn)極低，開工率維持歷史低位

國(guó)內(nèi)下游需求并沒有明顯的改善，盡管原紙漲價(jià)函仍然不斷，但提漲落實(shí)難度較大，原紙市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格仍然偏弱，近期除了生活用紙表現(xiàn)稍強(qiáng)外，其它紙種價(jià)格的走勢(shì)均趨弱，白卡紙下跌的幅度尤其大。由于原料價(jià)格持續(xù)高位，目前成品紙利潤(rùn)整體仍處于極低或者虧損的狀態(tài)，下游紙廠對(duì)高價(jià)原料接受度偏低，維持隨采隨用為主，各紙種的開工率均處于近五年歷史同期最低水平，原紙企業(yè)庫存壓力依舊較大。而在宏觀弱勢(shì)的大背景下，我們認(rèn)為紙漿后市需求不容樂觀，難以支撐漿價(jià)持續(xù)高位。

03

投資邏輯與交易策略

供應(yīng)方面，國(guó)內(nèi)針葉漿進(jìn)口量連續(xù)三個(gè)月下降，短期供應(yīng)緊張問題仍存，現(xiàn)貨價(jià)格維持堅(jiān)挺，支撐近月合約近期持續(xù)走強(qiáng)。中長(zhǎng)期看，國(guó)際供應(yīng)問題遲早得到解決，但修復(fù)的速度可能比較緩慢。最新公布的外盤報(bào)價(jià)出現(xiàn)松動(dòng)，未來大概率會(huì)進(jìn)一步下行，紙漿成本面支撐減弱。需求方面，下游原紙價(jià)格表現(xiàn)趨弱，開工率處于歷史低位，紙廠對(duì)高價(jià)原料接受度偏低，成本高企使得成品紙利潤(rùn)持續(xù)低位，原紙庫存壓力也有所增加，需求面并不支持漿價(jià)繼續(xù)上行。在宏觀走弱的大背景下，紙漿后市需求仍有繼續(xù)走弱的可能性。

綜合來看，盡管現(xiàn)貨價(jià)格仍維持高位，但在外盤趨于下行的情況下也很難上漲。隨著全球供應(yīng)恢復(fù)、需求走弱，遠(yuǎn)月期價(jià)的壓力將逐漸增加。操作上仍然建議區(qū)間內(nèi)逢高偏空配置為主。

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