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來源：中糧期貨研究中心

截至2022年8月31日半年報(bào)披露截至日，各大上市豬企陸續(xù)公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。今年Q2節(jié)點(diǎn)對于豬企而言是一個(gè)標(biāo)志性的節(jié)點(diǎn)，因?yàn)镼2是養(yǎng)殖企業(yè)最后一個(gè)虧損季度。Q2尾聲豬價(jià)開始大漲，養(yǎng)殖企業(yè)在Q3迎來了黎明。

我們期貨從業(yè)者往往從產(chǎn)業(yè)視角自上而下地看問題，那么我們看到的豬周期是一個(gè)價(jià)格—利潤—產(chǎn)能的周期，豬企盈利—刺激補(bǔ)欄—豬企虧損—加速淘汰，在一輪周期中往往大家在周期中關(guān)心是的價(jià)格和產(chǎn)能的往復(fù)，但在這一來一回中行業(yè)業(yè)態(tài)的變遷往往是被大家所忽略的。臨近十一，我們試著解讀一下今年二季度集團(tuán)生豬企業(yè)的財(cái)報(bào)，迎接四季度的到來。

一

站在資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)看周期

我們換一個(gè)視角，站在企業(yè)的角度自下而上地看待周期。對于一個(gè)生豬企業(yè)而言，在一輪周期中會(huì)經(jīng)歷：虧損—盈利—景氣—衰退的過程。在剛剛由盈利轉(zhuǎn)為虧損的臨界點(diǎn)，我們從資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)會(huì)看到如下情況，權(quán)益端積累了前期周期中的盈利，而負(fù)債端伴隨著對于未來擴(kuò)張意愿的下降。因此在盈虧平衡的臨界，我們應(yīng)該看到一個(gè)較低的資產(chǎn)負(fù)債率。在虧損轉(zhuǎn)入盈利的臨界點(diǎn)，我們在資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)看到了虧損對于權(quán)益的消耗，因此對于未來盈利周期中資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張需要通過負(fù)債端來實(shí)現(xiàn)，我們會(huì)看到一個(gè)最高的資產(chǎn)負(fù)債率。在景氣周期中，企業(yè)盈利兌現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益端得到了修復(fù)。在衰退周期中，企業(yè)主動(dòng)縮表以應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的虧損。因此，豬周期對于企業(yè)的經(jīng)營而言會(huì)形成一個(gè)如下的周期：低資產(chǎn)負(fù)債率—高資產(chǎn)負(fù)債率—資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)—資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。

我們選取了18家上市的生豬養(yǎng)殖企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，來看一下從2010年至今行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)生了怎樣的變化，從以往的周期來看，行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率整體圍繞著40%的水位波動(dòng)，在自上而下的行業(yè)周期中，企業(yè)維持著資產(chǎn)負(fù)債表良性的經(jīng)營秩序。在2018年之后的非洲豬瘟周期，行業(yè)受到利潤的驅(qū)動(dòng)，良性的資產(chǎn)負(fù)債表被打破，企業(yè)在本來在應(yīng)該修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行了逆向的操作，在這段時(shí)間我們看見了養(yǎng)殖企業(yè)橫向地?cái)U(kuò)張，以及飼料企業(yè)和屠宰企業(yè)縱向地滲透。

圖1：生豬行業(yè)2010年至今資產(chǎn)負(fù)債率變化情況

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨研究院

二

非洲豬瘟周期中杠桿效率與資本報(bào)酬的下降

為什么我們在非洲豬瘟周期中看到了如此有“侵略性”的資產(chǎn)負(fù)債率？一方面的原因來源于行業(yè)的大幅舉債導(dǎo)致的負(fù)債端的擴(kuò)張，另一方面的原因來源于企業(yè)擴(kuò)張中經(jīng)營能力的不足導(dǎo)致權(quán)益端的回流不及預(yù)期，以及利潤的明顯分化。從2019年末，我們看到了40元/kg以上的豬價(jià)，行業(yè)加快了的負(fù)債的擴(kuò)張，負(fù)債的余額在2020年末陡增。與此同時(shí)，我們還能發(fā)現(xiàn)在非洲豬瘟周期之前，負(fù)債是有效率的，企業(yè)在加杠桿的過程中，權(quán)益的增速可以超過負(fù)債的增速，而在非洲豬瘟周期過程中，負(fù)債的效率逐漸下滑，并且變?yōu)榱素?fù)效率。負(fù)債余額的陡增和負(fù)債效率的下降導(dǎo)致了行業(yè)出現(xiàn)了自有資金無法抵債的狀態(tài)。

圖2：生豬行業(yè)2010年至今負(fù)債與權(quán)益端的擴(kuò)張情況

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨研究院

再看生豬集團(tuán)企業(yè)非洲豬瘟前后的對比，這里粗略以凈利潤而非生豬產(chǎn)業(yè)利潤作為指標(biāo)。2010年至2018年，集團(tuán)企業(yè)累計(jì)盈利911.28億元，累計(jì)資本支出1349.45億元，資本支出回報(bào)率67.54%。在非洲豬瘟周期至今，集團(tuán)企業(yè)累計(jì)盈利303.22億元，累計(jì)資本支出3121.54億元，資本支出回報(bào)率9.71%。如果剔除行業(yè)龍頭，集團(tuán)型企業(yè)近四年在豬場、欄舍、母豬等資產(chǎn)上共計(jì)投入了2091.38億元，幾乎沒有盈利反而賠了67.40億元。印證了某位老總說的“所謂周期紅利，它是屬于有能力的人”。

圖3：非洲豬瘟周期前后累計(jì)盈利與資本支出回報(bào)率對比

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨研究院

三

從現(xiàn)金流量表看行業(yè)信用環(huán)境的惡化

一般而言，投資的行為可以理解為在當(dāng)下去發(fā)生一大筆現(xiàn)金的流出，在未來經(jīng)營的過程中去產(chǎn)生逐筆現(xiàn)金的流入，未來流入的折現(xiàn)大于當(dāng)前的流出，這就是一筆好的生意。所以我的理解，對于流量表我們可以這么看：投資的發(fā)生來源于投資性現(xiàn)金流的流出，這一筆現(xiàn)金的流出有兩個(gè)資金來源，一部分是企業(yè)營運(yùn)過程中流入的資金，一部分是企業(yè)籌集的資金，其中又包括了自有資本金的追加和債權(quán)人的資金。

我們從過去10年的數(shù)據(jù)可以看到，生豬行業(yè)在過去十年經(jīng)營性現(xiàn)金流+籌資性現(xiàn)金流幾乎可以覆蓋投資性現(xiàn)金流，該比值圍繞100%進(jìn)行波動(dòng)。今年截至2季度末，該比值陡然下降至41.01%，經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，籌資性現(xiàn)金流大幅縮減。更通俗易懂的話是，豬企今年上半年不但賺不到錢，而且還借不到錢，股東自己兜里也沒錢。今年上半年，豬企籌資性現(xiàn)金流流入134.92億元，較去年大幅下滑，在建工程余額532.45億元。前期擴(kuò)張過程中沒建完的資產(chǎn)還不少。而且，我們看到的經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)并不涵括能繁母豬的投入，因?yàn)樯a(chǎn)性生物資產(chǎn)屬于長期資產(chǎn)，計(jì)入投資性現(xiàn)金流而非經(jīng)營性現(xiàn)金流。而且，即便能夠做到現(xiàn)金流的流入，現(xiàn)金流流入的結(jié)構(gòu)也不夠健康，因?yàn)樾袠I(yè)的擴(kuò)張過度依賴于融資，而大多數(shù)的企業(yè)在這一輪融資中并沒有證明自己的經(jīng)營能力。負(fù)債端具有剛性，而資產(chǎn)端公允價(jià)值在隨市場波動(dòng)，而以成本計(jì)價(jià)的固定資產(chǎn)如果變現(xiàn)將會(huì)面臨大幅減值。對于企業(yè)的投資決策而言，需要思考購買得究竟是資產(chǎn)還是負(fù)債？

圖4：經(jīng)營+融資現(xiàn)金流對投資現(xiàn)金流的覆蓋情況

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨研究院

四

從生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和出欄數(shù)據(jù)看經(jīng)營

生產(chǎn)性生物資產(chǎn)主要反映了能繁母豬的存欄金額，其中包含了部分的核心群種豬，但是量比較少。此外，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)反映的是母豬計(jì)價(jià)，而不是數(shù)量，可能各家企業(yè)的會(huì)計(jì)政策不甚統(tǒng)一。但去年年末到今年母豬整體的價(jià)格波動(dòng)不大，所以看金額也相對公允。母豬是行業(yè)的一本糊涂賬，每個(gè)人可能都有自己的理解。

圖5：生豬行業(yè)2010年至今生產(chǎn)性生物資產(chǎn)變化情況

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨研究院

從企業(yè)披露的能繁母豬和出欄數(shù)據(jù)我們也看到了一些現(xiàn)象，除了行業(yè)點(diǎn)擊量最高的經(jīng)營數(shù)據(jù)。我們還觀察到了一些現(xiàn)象：比如經(jīng)營數(shù)據(jù)中仔豬的銷量、部分企業(yè)生產(chǎn)效率的回驗(yàn)數(shù)據(jù)等等因素，行業(yè)還有很多的因素也值得我們不斷思考。

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