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來源：美爾雅期貨研究院

一

玻璃較弱的基本面逐漸被接受并交易

從今年年初以來，玻璃價格自一月份基于預(yù)期樂觀的迅猛拉升后，整體處于震蕩下行的階段，中間存在階段性的反彈，例如三月底的高頻產(chǎn)銷轉(zhuǎn)好帶來的小幅拉動，在成本附近的多空博弈等，最后的趨勢仍是持續(xù)向下的。

如果我們仔細(xì)梳理不同階段的博弈以及走勢結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)這是一個逐步改變市場整體偏好的過程：“大部分人愿意相信”→“部分人有所懷疑”→“大部分人開始懷疑”→“市場觀點(diǎn)重新一致”。

當(dāng)然在去年玻璃產(chǎn)銷處于高位，庫存處于低位時是市場整體樂觀的時候，玻璃期貨現(xiàn)貨價格也在年內(nèi)創(chuàng)下了歷史高點(diǎn)，從去年下半年恒大事件后，在玻璃需求的持續(xù)性和兌現(xiàn)的節(jié)奏上開始出現(xiàn)分歧，結(jié)果是雖然在年初玻璃現(xiàn)貨貿(mào)易商基于往年慣性積極備貨，并一度引發(fā)期現(xiàn)聯(lián)動行情，但最終價格仍離前高相去甚遠(yuǎn)（“大部分人愿意相信”而非全部）；在春節(jié)后趕工進(jìn)度不及預(yù)期，玻璃累庫進(jìn)程持續(xù)的情況下，市場分歧進(jìn)一步加大，跟隨短期產(chǎn)銷數(shù)據(jù)交易的爭議顯現(xiàn)，三月底反彈更弱（“部分人有所懷疑”），直至玻璃價格不斷在成本線附近震蕩，并隨著產(chǎn)線檢修引發(fā)波動，但觀察顯示行業(yè)的出清進(jìn)程明顯低于假想進(jìn)度，玻璃在成本線附近僅出現(xiàn)了弱反彈（“大部分人開始懷疑”），此后再度下行，并持續(xù)在成本線以下，從而進(jìn)入了一個新的階段——虧損狀態(tài)下的行業(yè)出清（“市場觀點(diǎn)重新一致”）。

目前就處于一致性持續(xù)交易弱基本面的階段。

二

弱基本面仍有大概率持續(xù)的可能

一方面玻璃供應(yīng)收縮速度不及預(yù)期，九月底以后僅有4條玻璃產(chǎn)線冷修，對應(yīng)的日熔減量在2250噸，其中有兩條線是十月下旬檢修，而且體量都不大，說明至少大廠仍有維持產(chǎn)量意愿，在0-5年產(chǎn)線中小產(chǎn)線占比約為18%，而更長跨度上占比或?qū)⒒芈渲?3%-14%，因此仍可能有產(chǎn)線出清等待發(fā)生（但由于無法承受虧損而退出的時間周期或?qū)⒚黠@長于利潤高企時的投產(chǎn)周期）。同時，近期有小新線的投產(chǎn)，在考慮到上半年檢修的產(chǎn)線中有部分招標(biāo)并建設(shè)，產(chǎn)線后期仍有點(diǎn)火增產(chǎn)的壓力，這也沖抵了總供應(yīng)的減少量。當(dāng)前供應(yīng)的減少進(jìn)程較年初市場預(yù)期差距較大。

另一方面，需求的持續(xù)下行在較長的時間內(nèi)或均難以扭轉(zhuǎn)。今年1-9月份，土地購置累計(jì)同比-53%，新開工累積同比-38%，施工面積累積同比-5.3%，竣工面積累積同比-19.9%。中短周期來看，施工面積降速不及竣工面積也側(cè)面印證了部分樓盤爛尾的情況，目前資金情況仍難以解決（也與部分樓盤質(zhì)押后內(nèi)在價值較低有關(guān)），工期或?qū)⒗L，但即使考慮到保教樓帶來的需求增量平攤至6-12個月的中性偏樂觀預(yù)估，增量約在60-120萬重箱/周，對總量影響相對有限。從中長期看，由于前端拿地的斷崖式下跌，未來需求持續(xù)下行是大概率事件，而且隨著地產(chǎn)前中端的傳導(dǎo)時間，此輪需求的下行或持續(xù)到年末。當(dāng)然較差的情況是拿地在未來一兩年仍沒有好轉(zhuǎn)，對應(yīng)的是在明年下半年的需求小幅回升后，迎來較長的持續(xù)性的下行周期。

靜態(tài)上看，庫存總量壓力仍較大。最新庫存數(shù)據(jù)顯示，全國統(tǒng)計(jì)內(nèi)庫存總量7069.7萬重箱，較上周+1.44%（或100.2），以華東華南為代表的主流消費(fèi)地區(qū)年中以后去庫進(jìn)程較為緩慢，總庫存雖然較去年年初疫情時有下降，但始終處于年內(nèi)極高水平，而主要消費(fèi)地區(qū)的去庫不暢對各地的影響也逐漸體現(xiàn)出來——無法有效轉(zhuǎn)地銷售使各地庫存均難以快速去化（僅華中地區(qū)壓力相對較輕），但在未來一個月傳統(tǒng)玻璃需求臨近尾聲后，即使虧損較為嚴(yán)重，廠家或仍有外銷意愿，庫存壓力或?qū)⑾嗷鲗?dǎo)。

三

策略選擇及分析

（一）單邊空策略

在弱基本面且驅(qū)動向下的情況下，仍可以考慮單邊空的策略。要注意的是下方空間和流暢度的問題。盤面價格處于虧損而玻璃成本短期難以大幅下降的情況下，繼續(xù)往下的空間可能需要較長的時間走出，而移倉換月又會損失部分空間。

（二）反套策略（例如空01多05或者空05多09）

從基本面角度：現(xiàn)在需求偏弱，如果產(chǎn)線出現(xiàn)冷修，由于現(xiàn)在的高庫存，所以更為利好遠(yuǎn)月的合約，如果產(chǎn)線不冷修，當(dāng)下的弱基本面可能進(jìn)一步惡化，不利于近月合約。如果有政策/制度上的改善，考慮到前段信號到后端落地的時間，依然會是更利好遠(yuǎn)月的合約，因此從套利角度上看，反套策略在玻璃基本面未扭轉(zhuǎn)前具備長期上的操作空間，主力換月時的相對價差或重新修復(fù)從而完善了單邊策略空間不足的細(xì)節(jié)。

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