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來源：美爾雅期貨研究院

國內(nèi)有色上市企業(yè)三季報已經(jīng)陸續(xù)公布完畢，從商品牛市周期轉(zhuǎn)折后，宏觀環(huán)境也發(fā)生了很大變化，主要還是面臨著需求逐步下滑的擔憂，這在有色企業(yè)的盈利情況上也開始有所體現(xiàn)，本文按照申萬2021版行業(yè)分類規(guī)則梳理主要有色金屬品種對應的A股上市企業(yè)在營收與凈利潤的表現(xiàn)情況，以自上而下的產(chǎn)業(yè)鏈順序剖析利潤與價格的關系。

一

銅企業(yè)—全行業(yè)利潤受損，下游更為明顯

如下圖所示，在A股上市的銅品種相關企業(yè)共15家，其中上中游即礦企與煉廠7家，下游加工企業(yè)8家。從企業(yè)三季報中所反映的營收情況來看，上中游企業(yè)單季營收好于下游加工企業(yè)，下游加工的多數(shù)企業(yè)營收同比出現(xiàn)下滑；而在上游企業(yè)中礦產(chǎn)資源較豐富的公司營收保持增長態(tài)勢，高于煉廠營收同比的增長幅度。從凈利潤的角度來看，整個產(chǎn)業(yè)鏈單季凈利潤同比下滑明顯，不過下滑幅度又有所差別，上游相對下滑幅度較小，下游加工企業(yè)凈利潤下滑明顯，即便是上游原材料價格出現(xiàn)回落，生產(chǎn)資料下滑明顯，但需求不足的特征還是通過企業(yè)盈利的情況體現(xiàn)出來。

以銅季度均價走勢為參考，自上而下觀察企業(yè)凈利潤變動特征，礦企凈利潤與銅價波動較為一致，在過去兩年銅價上升周期并維持高位的過程中，礦企利潤增長顯著，當今年銅價出現(xiàn)回落后，三季報單季凈利潤情況也出現(xiàn)了明顯回落的趨勢。不過盡管銅價自高位已經(jīng)出現(xiàn)了20%的跌幅，但礦山成本仍然遠低于當前價格，如果銅價回落2019年附近水平，將會對礦企盈利情況產(chǎn)生較大影響，礦企所面臨的價格風險敞口在下游，而當前宏觀經(jīng)濟周期背景下，礦企的保值需求也將有所抬升。

對于煉廠來說，其利潤來源只要是加工費和副產(chǎn)品銷售，加工費方面當前TC重心上移至88美元/噸一線，脫離煉廠冶煉盈虧平衡線，副產(chǎn)品硫酸價格沖高回落，不過當前煉廠仍有1500元的單噸利潤，年內(nèi)利潤最高水平達到過3000元以上的單噸利潤。選取國內(nèi)具有代表的性煉廠江西銅業(yè)(行情600362,診股)觀察，企業(yè)凈利潤波動情況與銅價也存在一定關聯(lián)性，不過加工費的變化更能體現(xiàn)凈利潤波動的情況，TC從去年年中開始逐漸回升，今年達到高點，江銅整理凈利潤抬升較為明顯，不過在三季度價格與加工費雙降的背景下，盈利情況也受到了擾動。

對于下游企業(yè)來說，盡管三季度受需求沖擊下游加工利潤下滑明顯，但不同類別的加工企業(yè)下滑深度又有所不同，低加工費行業(yè)競爭激烈的加工業(yè)其利潤與銅價波動存在一定聯(lián)系，而高加工費，高附加值企業(yè)和銅價協(xié)同關系不明顯。初級加工業(yè)的雙向敞口特征決定了即便原材料價格大跌，其成本減少但不一定能帶動利潤增加，主要還是看終端需求訂單表現(xiàn)情況；對于深加工和高端制造業(yè)來說，產(chǎn)品競爭力強，科技壁壘起到了很高的避險效果。

二

鋁企業(yè)—盈利中樞下移，下游表現(xiàn)分化

鋁企業(yè)國內(nèi)上市公司主要集中于下游鋁材加工，一共22家企業(yè)，并且上中游的9家企業(yè)里也有不少是全產(chǎn)業(yè)鏈布局，也涉足了國內(nèi)鋁加工市場。三季度整體營收情況好于銅企業(yè)，大多實現(xiàn)了正向增長，不過凈利潤情況并不樂觀，企業(yè)凈利潤下滑明顯，且出現(xiàn)了不少單季虧損的情況，地產(chǎn)需求不振對于鋁材加工行業(yè)的影響是比較明顯的。

對于上中游企業(yè)來說，電解鋁單噸利潤高，盈利會變好；電解鋁單噸利潤走弱，盈利會走弱，而造成電解鋁利潤變化了除了電解鋁本身的價格，還有其成本端原料的價格；大部分時間是鋁價影響利潤，在三季度鋁價大幅回落的背景下，冶煉利潤也跟隨回落趨勢，體現(xiàn)在云鋁，中鋁等大型煉廠的凈利潤上，均出現(xiàn)了下滑；也有部分時間是成本影響利潤進而影響企業(yè)生產(chǎn)的，比如在去年能耗雙控和限電限產(chǎn)的背景下，電價，氧化鋁價格均出現(xiàn)抬升，盡管當時鋁價較高，但利潤情況下滑，云鋁，中鋁的四季報上也出現(xiàn)凈利潤大幅下滑的情況。

對于下游企業(yè)來說，和銅加工業(yè)類似，終端需求訂單決定了企業(yè)盈利情況變化，加工費級別決定了企業(yè)抗風險能力。這其中初級鋁型材對原鋁價格波動比較敏感，以常鋁股份(行情002160,診股)為例，鋁價周期性波動，導致其凈利潤波動情況十分明顯。而涉及加工級別加高的企業(yè)，尤其是終端對標汽車行業(yè)的鋁材深加工業(yè)，利潤情況要相對較好。

三

鉛鋅企業(yè)—礦冶分化，冶煉業(yè)務四季度有望迎來利潤改善

如下圖所示，在A股上市的鉛鋅企業(yè)共13家。由于有色金屬鉛和鋅在礦床中總是伴生存在，單一的鋅礦和鉛礦較少，因此相關企業(yè)，尤其是上游企業(yè)，多同時產(chǎn)出鉛鋅產(chǎn)品。此外，鉛鋅的初端下游即鉛材、鋅材加工企業(yè)相較于銅、鋁，規(guī)模較小，因此，上市公司中幾乎沒有單獨從事鉛、鋅材加工的企業(yè)。事實上，目前很多企業(yè)在拓展自己的業(yè)務規(guī)模，尋求向上下游延伸發(fā)展，原來以冶煉為主的中游企業(yè)向上延伸，入股礦山，力圖提高自身冶煉業(yè)務的原料自給率，以金屬礦物采選為主的上游企業(yè)則向下延伸，提高自身的金屬精煉產(chǎn)能。部分企業(yè)如馳宏鋅鍺(行情600497,診股)已覆蓋上、中、下游，同時經(jīng)營礦物采選、金屬冶煉及材料加工業(yè)務，因此很難準確區(qū)分某一業(yè)務廣泛的企業(yè)屬于上游、中游還是下游。

鉛、鋅價格是上游礦山與中游冶煉廠的總收入，并以加工費為基準參照在這二者間進行利潤分配。簡單來說，礦山和冶煉廠會以市場上礦和冶煉廠產(chǎn)能的相對平衡情況商定一個加工費，然后加工費歸冶煉廠，鉛鋅價格與加工費的差值則被礦山賺取。因此，我們不能單純的以為LME和上期所的鉛鋅價格在上行，那么鉛鋅上市企業(yè)的利潤就會增加，還要考慮到企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置。當然，現(xiàn)實中企業(yè)的利潤還與企業(yè)財務報告期的產(chǎn)量、副產(chǎn)品的價格、成本控制、資產(chǎn)投資、外匯波動等相關，有色金屬的價格只是影響因素之一。

具體而言，偏上游或者是原料自己率高的冶煉企業(yè)的利潤與鋅價的相關性更好一些，2022年一季度及二季度初期間，受歐洲能源危機及俄烏戰(zhàn)爭的影響，全球精煉鋅供給缺口擴大，鋅價創(chuàng)2007年以來新高，因此馳宏鋅鍺一季度利潤到達近年來的高點。二季度中，美聯(lián)儲開啟大刀闊斧的加息進程，有色金屬承壓走弱，鋅價連續(xù)下滑，對應著馳宏鋅鍺等鋅企業(yè)利潤亦走低。展望四季度，國內(nèi)冶煉恢復，進口礦大量流入，美聯(lián)儲持續(xù)加息，鋅價預計仍有下行空間，礦山等鋅產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)四季度的利潤或?qū)⒗^續(xù)承壓。

株冶等以冶煉為主的企業(yè)，在判斷其利潤時則應更多關注加工費和副產(chǎn)品的價格。2022年一、二季度期間，雖然鋅精礦加工費很低，但硫酸等副產(chǎn)品的價格較高，且鋅冶煉廠一般與礦山間存在價格分享協(xié)議，因此期間的高鋅價煉廠亦能部分享受。三季度的加工費仍未有明顯改善，同時硫酸價格大幅下滑，致使煉廠利潤顯著受損，部分企業(yè)選擇檢修，因此三季度鋅冶煉業(yè)務的利潤情況是較差的。展望四季度，經(jīng)濟效益更好的進口礦大量流入，同時帶動國產(chǎn)礦和進口礦加工費連續(xù)上調(diào)，硫酸價格亦現(xiàn)企穩(wěn)，因此預計四季度煉廠等鋅產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)的利潤環(huán)比可迎來明顯改善。

四

貴金屬企業(yè)—增收不增利

如圖所示，在A股上市的貴金屬相關企業(yè)共12家。整體上前三季度貴金屬企業(yè)的營收情況較好，只有三家企業(yè)營收同比下滑，但利潤增速較差，共有7家企業(yè)利潤同比下滑，其中3家企業(yè)出現(xiàn)虧損。

五

能源金屬企業(yè)—蓬勃發(fā)展，利潤突飛猛進

如圖所示，在A股上市的能源金屬（鋰、鎳、鈷）相關企業(yè)共十二家。受益于新能源的快速發(fā)展，大部分相關企業(yè)的業(yè)績增速都較高。前三季度僅有一家企業(yè)的營收同比下滑，兩家企業(yè)的營收未翻倍。這些企業(yè)的利潤情況也十分景氣，其中有六家企業(yè)的凈利潤增速超過500%。

關鍵詞： 有色金屬