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來源：CFC金屬研究

摘要

本期策略

主線邏輯：

鐵水止跌企穩(wěn)，獨立焦化廠虧損限產(chǎn)，焦鋼產(chǎn)量比回落，但進口煤增量預(yù)期引發(fā)市場擔(dān)憂，且宏觀利好對盤面驅(qū)動減弱，市場開始檢驗終端需求成色，復(fù)蘇和政策成效顯現(xiàn)均需要時間。

利多因素：

1、宏觀利好頻出，終端需求或有邊際改善；

2、鐵水止跌企穩(wěn)，獨立焦化廠虧損限產(chǎn)；

3、煉焦煤價格穩(wěn)中有漲，焦價第二輪提漲落地；

利空因素：

1、政策落地效果待觀望，預(yù)期交易難持續(xù)；

2、鋼廠冬儲需求稍弱，上游庫存累積；

3、焦鋼毛利差反彈至-0.6%，利潤驅(qū)動轉(zhuǎn)向下；

4、蒙煤進口持續(xù)增加，澳煤禁令放開預(yù)期漸起；

上期策略回顧：

領(lǐng)先指標(biāo)反彈，但預(yù)期割裂現(xiàn)實

正文

01 行情回顧

10月25日，我們發(fā)布報告《雙焦：籌碼僅剩低庫存，底牌何時打出？》提示焦炭現(xiàn)貨有三輪調(diào)降空間，累降300元/噸，J01合約底部在2360附近、JM01合約底部在1810附近，建議11月中旬逐步逢低做多。11月1日，J01合約觸及底部2367.5，而后預(yù)期推動雙焦轉(zhuǎn)向，隨著宏觀底和基本面拐點的出現(xiàn)，雙焦偏強運行，基本符合上月策略。

本周，煉焦煤價格穩(wěn)中偏強運行，焦企第二輪提漲100-110元/噸落地，宏觀底仍支撐著市場樂觀情緒，包括地產(chǎn)利好和防疫放松政策，鋼廠鐵水產(chǎn)量有止跌企穩(wěn)跡象，然焦鋼毛利差高位暫穩(wěn)，利潤驅(qū)動向下，雙焦期貨高位震蕩運行，符合上周策略。

截至12月02日，盤面焦煤主力合約周五收盤價2200點，環(huán)比上月+12.2%，呂梁低硫主焦煤匯總價2390元/噸，環(huán)比上月-110元/噸；盤面焦炭主力合約收盤價2819點，環(huán)比上月+13.7%，日照港(行情600017,診股)準(zhǔn)一級冶金焦出庫價2680元/噸，環(huán)比上月+20元/噸。

02宏觀數(shù)據(jù)

03雙焦基本面數(shù)據(jù)

3.1鋼廠補庫積極性稍弱，上游庫存累積

焦煤：11月，洗煤廠、煤礦、焦化廠、港口庫存均有所累積，鋼廠庫存明顯下滑，焦煤整體呈累庫態(tài)勢。本周，洗煤廠庫存轉(zhuǎn)降，煤礦加速累庫，焦化廠補庫放緩，鋼廠庫存轉(zhuǎn)降，港口庫存略升；整體庫存續(xù)增，焦煤庫存驅(qū)動中性向下；獨立焦化廠煉焦煤庫存可用天數(shù)回升，鋼廠煉焦煤庫存可用天數(shù)下滑。

焦炭：11月，焦化廠和鋼廠庫存均有所下滑，港口略有累庫。本周，焦企加速去庫，鋼廠庫存略下滑，港口庫存續(xù)增；整體庫存續(xù)降，焦炭庫存驅(qū)動向上。鋼廠場內(nèi)焦炭庫存可用天數(shù)下滑。

3.2 鐵水止跌企穩(wěn)，焦鋼產(chǎn)量比回落

11月，除洗煤廠以外，焦化廠、高爐產(chǎn)能利用率均明顯下滑。本周，鋼廠鐵水止跌企穩(wěn)，其余環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率略有下滑。鋼廠虧損加劇，但鐵水產(chǎn)量企穩(wěn)；部分高爐逐步復(fù)產(chǎn)，鋼廠冬儲剛需補庫，主產(chǎn)地疫情導(dǎo)致拉運受阻，原料到貨稍顯吃力；焦企利潤持續(xù)倒掛，焦化廠限產(chǎn)力度加強，焦鋼產(chǎn)量比回落；場地拉運依舊受阻，部分地區(qū)煤礦產(chǎn)量相對縮減，口岸蒙煤周度日均通車回升至800車上方，監(jiān)管區(qū)庫存突破240萬噸。

3.3領(lǐng)先指標(biāo)0軸附近，做空信號逐步增強

利潤能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。

對于前者，焦價首輪提漲落地，然國內(nèi)終端需求不及預(yù)期，周度螺紋毛利虧損擴大至-180元/噸附近（-52）。本周鐵水在223萬噸附近止跌企穩(wěn)，有拐頭跡象，考慮到冬儲節(jié)點，疊加宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向，預(yù)計鐵水下跌空間有限；考慮同期高點和年內(nèi)高點，反彈空間亦有限，關(guān)注終端需求修復(fù)力度。

至于后者，國內(nèi)供應(yīng)數(shù)據(jù)不透明，疫情逐步放開，物流拉運阻礙逐步消散，多數(shù)煤礦接近完成產(chǎn)能任務(wù)，年底或有減產(chǎn)預(yù)期，不過考慮到今年煤礦事故率較高，影響整體產(chǎn)能進度，減產(chǎn)力度和影響或有所減弱。對于進口蒙煤，288口岸國內(nèi)方向外運監(jiān)管嚴(yán)格，蒙煤通關(guān)進口暫不受影響，日均通關(guān)車量回升至800車上方，口岸監(jiān)管區(qū)庫存突破240萬噸。至于進口澳煤，近期中方表示重視澳方近期展現(xiàn)的改善和發(fā)展兩國關(guān)系的意愿，市場對澳煤進口禁令放開的擔(dān)憂漸起。展望后市，隨著防疫政策逐步放松，蒙煤進口增量預(yù)期加強，疊加中澳關(guān)系緩和，澳煤進口開放出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，焦煤供應(yīng)端邊際寬松，國內(nèi)煤礦達產(chǎn)后的部分減產(chǎn)部分削弱進口煤增量的利空。

綜上所述，進口煤增量預(yù)期帶來利空，寒潮來襲阻礙終端需求，鋼廠冬儲不及預(yù)期，但鐵水企穩(wěn)或回升，宏觀情緒仍然偏樂觀，警惕預(yù)期交易結(jié)束后的負(fù)反饋，關(guān)注鐵水回升力度。短期內(nèi)，焦煤端利潤易跌難漲。

本周，焦鋼毛利差反彈至-0.6%，主要源于焦價第二輪提漲落地，且終端需求不佳導(dǎo)致螺紋高爐利潤修復(fù)不及預(yù)期。此前，我們預(yù)計焦鋼毛利差繼續(xù)下跌難度較大，甚至有反彈可能，本周數(shù)據(jù)符合預(yù)期，可見來自利潤的驅(qū)動向下。隨著焦鋼毛利差繼續(xù)逼近0軸，做空雙焦的信號逐步增強。

3.4 地產(chǎn)仍是拖累，基建、汽車需求改善

3.5基差小幅走強，05焦化利潤走擴

基差方面，本周，煉焦煤價格穩(wěn)中偏強運行，焦企第二輪提漲100-110元/噸落地，宏觀底仍支撐著市場樂觀情緒，包括地產(chǎn)利好和防疫放松政策，鋼廠鐵水產(chǎn)量有止跌企穩(wěn)跡象，然焦鋼毛利差高位暫穩(wěn)，利潤驅(qū)動向下，雙焦期貨高位震蕩運行，因此，基差繼續(xù)走強，符合上期策略（基差歷史分位：JM01 30%，J01 36%）。

現(xiàn)實：焦炭方面，鋼廠虧損加劇，鐵水產(chǎn)量企穩(wěn)；部分高爐逐步復(fù)產(chǎn)，鋼廠冬儲剛需補庫，疫情導(dǎo)致拉運受阻，原料到貨稍顯吃力；焦企利潤持續(xù)倒掛，焦化廠限產(chǎn)力度加強。焦煤方面，主產(chǎn)地多地受疫情影響，道路運輸稍顯阻礙；焦企利潤無明顯修復(fù)，庫存可用天數(shù)回升，對采購保持謹(jǐn)慎態(tài)度；口岸蒙煤日通車回升至800車上方，外運未恢復(fù)。

需求預(yù)期：1）宏觀情緒轉(zhuǎn)好，地產(chǎn)利好頻出，疫情逐步放開，終端修復(fù)預(yù)期增強；2）鐵水產(chǎn)量止跌企穩(wěn)，但螺紋高爐虧損加劇，不利于復(fù)產(chǎn)；3）雙焦庫存低位，低價原料增強下游冬儲需求，但終端需求偏弱抑制冬儲需求。

供應(yīng)預(yù)期：1）山西或要求4.3米焦?fàn)t分批在近日和年底關(guān)停；2）多數(shù)煤礦接近完成產(chǎn)能任務(wù)，年底或有減產(chǎn)預(yù)期；3）疫情對蒙煤通關(guān)的影響減弱，甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術(shù)，蒙煤進口增量預(yù)期進一步增強；4）中澳關(guān)系有進一步緩和跡象，澳煤重新通關(guān)擔(dān)憂漸起，但暫無確切消息。

此前，我們預(yù)期現(xiàn)貨價格反彈100-200元/噸，目前兩輪落地累漲200元/噸，在終端需求沒有明顯改善的情況下，我們認(rèn)為繼續(xù)提漲落地難度較大。隨著宏觀利多的陸續(xù)兌現(xiàn)，預(yù)期對盤面的支撐減弱，當(dāng)前盤面小幅貼水，預(yù)計基差將繼續(xù)以現(xiàn)貨持穩(wěn)、期貨高位震蕩的方式呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。

期差方面，近月合約臨近交割，跨期套利交易價值較小，不推薦繼續(xù)參與。

比價方面，煤焦比1.281，位于歷史低位（19%）；鋼焦比1.342，位于歷史低位（11%），煤焦鋼鏈條中，焦煤表現(xiàn)最弱，螺紋表現(xiàn)稍強。

宏觀層面，宏觀利好逐步兌現(xiàn)后，宏觀底預(yù)期對于盤面的推動作用逐步減弱?；久娼嵌?，焦鋼毛利差反彈至-0.6%，利潤驅(qū)動向下；焦煤庫存驅(qū)動中性向下，焦炭庫存驅(qū)動向上；盤面預(yù)期交易告一段落，當(dāng)前盤面小幅貼水，基差驅(qū)動中性向上。

鐵水止跌企穩(wěn)，獨立焦化廠虧損限產(chǎn)，焦鋼產(chǎn)量比回落，但進口煤增量預(yù)期引發(fā)市場擔(dān)憂，且宏觀利好對盤面驅(qū)動減弱，市場開始檢驗終端需求成色，復(fù)蘇和政策成效顯現(xiàn)均需要時間。操作上，雙焦01合約仍建議區(qū)間操作，J01壓力位2875、2950附近，支撐位2750、2670附近；JM01壓力位2250附近，支撐位2170附近。

雙焦合約即將換月，對于05合約，需求端偏利多，供應(yīng)端受澳煤禁令放開預(yù)期影響偏利空，可考慮逢低做多05合約焦化利潤，單邊建議區(qū)間操作，J05壓力位2700、2800，支撐位2600、2475，JM05壓力位1735，支撐位1600。

不確定性風(fēng)險：

政策落地成效不及預(yù)期，終端需求不及預(yù)期，進口煤增量超預(yù)期，鋼廠復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期等

關(guān)鍵詞：