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來源：五礦期貨微服務(wù)

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年度評(píng)估及策略推薦

1

年度評(píng)估

回顧2022年，有三條主線主導(dǎo)了國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)及國債行情走勢

1、疫情的發(fā)展及防疫政策的變化

上半年隨著深圳及上海等經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)的陸續(xù)封城，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了快速的下滑。而“十一”長假后，人口流動(dòng)的增加導(dǎo)致疫情再度在全國多地?cái)U(kuò)散，疫情的走勢及防疫政策的變化也再次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

2、房地產(chǎn)市場的政策及基本面的演繹

自去年下半年房地產(chǎn)市場調(diào)整以來，中央相關(guān)部門及地方政府便在“限購限貸”、房貸利率及開發(fā)商的融資政策等方面出臺(tái)了多項(xiàng)利好政策，但鑒于居民端的購房信心不足，全年房地產(chǎn)市場銷售萎靡，政策的利好并沒有改善行業(yè)的經(jīng)營困境。

3、海外通脹及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策

供應(yīng)鏈問題、貨幣超發(fā)、地緣沖突及疫情等共同導(dǎo)致了今年歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹高企，尤其是“俄烏沖突”以后，原油及天然氣價(jià)格的大幅上漲，加劇了市場的通脹擔(dān)憂。

展望2023年，以下幾點(diǎn)值得期待

1、防疫政策優(yōu)化，國內(nèi)消費(fèi)及房地產(chǎn)市場開始逐漸復(fù)蘇

隨著近期全國多地防疫政策的實(shí)際性放松，后續(xù)各地的政策有望逐步解封，預(yù)計(jì)在春節(jié)前后實(shí)現(xiàn)全國范圍內(nèi)的政策覆蓋。參考東亞周邊國家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，放開后預(yù)計(jì)有3-4個(gè)月的疫情高峰期，隨后感染人數(shù)會(huì)回落至一個(gè)相對穩(wěn)定的水平，經(jīng)濟(jì)也將迎來反彈，房地產(chǎn)市場在政策的推動(dòng)下也有望迎來弱復(fù)蘇。

2、國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)出臺(tái)

房地產(chǎn)的政策有望從供給端延伸至需求端，前期政策收緊的行業(yè)有望迎來放松，積極的財(cái)政政策有望延續(xù)，2023年將全力拼經(jīng)濟(jì)。

3、美聯(lián)儲(chǔ)加息政策緩解，非美資產(chǎn)拋壓減輕

美國多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)回落，通脹或就業(yè)的階段性強(qiáng)勢難改經(jīng)濟(jì)向下的大趨勢，國際資本有望回流新興市場，非美資產(chǎn)尤其是新興市場的資產(chǎn)價(jià)格有望迎來反彈。

2

策略推薦

2022年年底，我們總體走出了一個(gè)“弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期”的行情，由于房地產(chǎn)救市政策的不斷推出，防疫政策的不斷優(yōu)化及流動(dòng)性的邊際轉(zhuǎn)緊，我們看到了利率市場走出了一波快速的上漲行情。未來我們的行情需要將預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)。

2023展望：若強(qiáng)預(yù)期兌現(xiàn)，利率將震蕩小幅上行，若經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及當(dāng)下的預(yù)期，利率有望迎來階段性的回落。節(jié)奏上看，受疫情放開導(dǎo)致的感染人數(shù)在階段性大幅增加的影響，預(yù)計(jì)我國經(jīng)濟(jì)將在明年上半年表現(xiàn)相對較弱，持續(xù)時(shí)間約為3-6個(gè)月，隨后將在下半年迎來弱復(fù)蘇，全年利率表現(xiàn)將是前低后高的走勢。

國債策略上：總體思路是逢高做空為主，但若超跌至98以下，也可以考慮多單持有換月的操作策略，預(yù)計(jì)2023年的十年期國債主力合約運(yùn)行區(qū)間在97.0-100.5之間。

02

行情回顧

2022年行情回顧：

1、年初-1月25日：去年底今年初的降準(zhǔn)降息，12月份PMI、消費(fèi)、固投數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳；

2、1月26日-3月10日：1月社融大幅超預(yù)期，多地房地產(chǎn)政策放松影響；

3、3月11日-4月7日，2月社融大幅不及預(yù)期，深圳、上海疫情相繼封城，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及外貿(mào)受到較大影響；

4、4月8日-4月28日，一季度GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期，全年專項(xiàng)債發(fā)行前置，各地房地產(chǎn)放松政策加碼；

5、4月29日-5月27日，上海疫情持續(xù)超預(yù)期，降息，4月社融不及預(yù)期和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅下滑；

6、5月30日-7月8日，上海解封，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，股市反彈；

7、7月9日-8月19日，上海解封一個(gè)月后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)銷售的反彈沒有延續(xù)，表現(xiàn)不及預(yù)期；

8、8月20日-9月30日，疫情穩(wěn)定，PMI、房地產(chǎn)、汽車、社融等數(shù)據(jù)有所反彈，MLF凈回籠；

9、10月1日-10月31日，十一長假的人口流動(dòng)導(dǎo)致疫情在全國擴(kuò)散，全國多地進(jìn)入封控狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱；

10、11月1日至今，房地產(chǎn)利好政策不斷出臺(tái)、疫情防控政策優(yōu)化及流動(dòng)性偏緊。

03

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

1

經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和疫情高度相關(guān)

從全年看，PMI的走勢和疫情高度相關(guān)，全年P(guān)MI的兩個(gè)低點(diǎn)分別出現(xiàn)在4月份（上海封城期間）及11月份（疫情全國擴(kuò)散，多地封控）。

2

防疫放開后，CPI將溫和上行

2022年我國通脹水平總體維持在相對低位，全年CPI保持在3%以下，其中豬肉等食品價(jià)格漲幅較大；對比東亞周邊經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)，日韓新在去年9-10月份有一個(gè)初步的放松，隨后在今年3-4月份大幅的放松。第一次初步放松后，CPI都有小幅上漲。而在今年大幅放松后，CPI出現(xiàn)了明顯的上漲，但考慮到期間“俄烏沖突”后石油等大宗商品價(jià)格大幅上漲及匯率的貶值，輸入型通脹也可能是主因之一，所以防疫政策放松后通脹可能會(huì)稍有上漲但總體可控。

3

出口增速將回落

2020年新冠疫情發(fā)生后，我國率先控制住疫情，而歐美及東南亞等海外地區(qū)制造業(yè)因?yàn)橐咔閷?dǎo)致產(chǎn)出回落，出口替代需求大幅增長，我國出口也因此高速增長。進(jìn)入2022年，歐洲因?yàn)椤岸頌鯖_突”導(dǎo)致地區(qū)制造業(yè)出現(xiàn)階段性的萎縮，再次拉動(dòng)了我國的出口增長。但展望2023年，隨著海外疫情影響的消退、歐美經(jīng)濟(jì)的衰退及高基數(shù)的影響，我國出口增速預(yù)計(jì)將出現(xiàn)明顯的回落甚至負(fù)增長。

4

工業(yè)增速穩(wěn)定，新能源行業(yè)是亮點(diǎn)

截止到10月份，工業(yè)增加值累計(jì)增速為4%，略高于三季度GDP增速，從細(xì)分項(xiàng)看，受益于上游資源品的供應(yīng)緊張及價(jià)格上漲，采礦、燃?xì)獾刃袠I(yè)工業(yè)增加值同比增速較高，而家具、黑色金屬冶煉、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)等行業(yè)受房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)低迷的影響，出現(xiàn)了負(fù)增長。值得驚喜的是受益于電動(dòng)車、光伏及風(fēng)電等新能源行業(yè)的快速發(fā)展，我國的汽車、電氣設(shè)備等行業(yè)的增加值也出現(xiàn)了快速的增長。

5

基建增速回落，房地產(chǎn)反彈

截止到10月份，固投累計(jì)增速為5.8%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速-8.8%，基建投資累計(jì)增速11.39%。2023年基建規(guī)模預(yù)計(jì)持平于2022年，但受制于高基數(shù)，增速將回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資將因政策利好而反彈。細(xì)分行業(yè)看，增速排名基本和工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)一致，上游采礦等行業(yè)增速較快，下游冶煉環(huán)節(jié)表現(xiàn)不佳。汽車及電氣等行業(yè)受益于新能源行業(yè)的發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)下行周期展現(xiàn)了成長性行業(yè)α的機(jī)會(huì)。

6

內(nèi)需弱復(fù)蘇

截止到10月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增速為0.6%，而從細(xì)分行業(yè)看，受原油價(jià)格上漲影響的石油及制品行業(yè)增速最快，必選消費(fèi)的食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)增速增速也較快；汽車行業(yè)上半年負(fù)增長，下半年消費(fèi)數(shù)據(jù)開始快速增長，截止到10月份增速為0.8%；而家具家電、建筑裝潢業(yè)受房地產(chǎn)影響，累計(jì)增速為負(fù)；化妝品、服裝鞋帽等行業(yè)受消費(fèi)降級(jí)及出行減少影響，累計(jì)增速也為負(fù)數(shù)。

7

房地產(chǎn)開工端弱修復(fù)，施工端難改善

截止到10月份，房屋新開工面積累計(jì)103721.71萬平，累計(jì)同比-37.8%；房屋施工面積累計(jì)888893.80萬平，累計(jì)同比-5.7%；隨著房地產(chǎn)利好政策的推出，明年開工端有望弱修復(fù)，但施工端受制于竣工面積可能大于開工面積的影響，明年難以改善。

8

土拍市場及二手房表現(xiàn)弱復(fù)蘇

施工面積=新開工面積-竣工面積，而新開工面積的下滑速度更快，也意味著未來的施工面積將減少，對上游建材等行業(yè)的需求也將減少。近期的房地產(chǎn)救市政策，可以在一定程度上增加房地產(chǎn)的新開工端的數(shù)據(jù)，但從長期看，仍需要需求端配合。

從土拍市場及二手房的價(jià)格指數(shù)看，土地拍賣基本在底價(jià)附近成交，而二手房的價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)了加速的下滑。隨著融資政策的改善及房地產(chǎn)政策的利好，預(yù)計(jì)2023年土拍及二手房市場將弱復(fù)蘇。

9

美國：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行

核心通脹短期難解

美國本輪經(jīng)濟(jì)在2021年四季度見高點(diǎn)，制造業(yè)PMI在2022年11月份回落至50以下，非制造業(yè)PMI仍較有韌性但總體趨勢向下。通脹方面，隨著原油等大宗商品價(jià)格的回落，本輪CPI高點(diǎn)在2022年6月份見頂，但核心CPI仍處在高位震蕩。由于勞動(dòng)參與率的回落，就業(yè)市場的勞動(dòng)力緊缺，導(dǎo)致工資收入還在持續(xù)增長，進(jìn)而造成工資和物價(jià)形成螺旋上漲的壓力。

10

降通脹難點(diǎn)在就業(yè)及美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)

當(dāng)下美國通脹還有兩大難題，一個(gè)是就業(yè)市場的勞動(dòng)力緊張，另一個(gè)是超發(fā)的貨幣。美國失業(yè)率已回落至疫情前的充分就業(yè)狀態(tài)，但由于勞動(dòng)參與率的降低，導(dǎo)致有很大一部分勞動(dòng)力退出了就業(yè)市場，從而造成就業(yè)市場人工短缺并進(jìn)一步增加工資上漲的壓力。

在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)方面，疫情前為4.15萬億，而疫情后高點(diǎn)接近8.94萬億，增幅超一倍。而上一輪美聯(lián)儲(chǔ)的縮表從2015年年初持續(xù)到2019年8月份，時(shí)間跨度4年多。而本輪美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模更大，鎖表持續(xù)的時(shí)間預(yù)計(jì)也將更長，對經(jīng)濟(jì)的影響也更為久遠(yuǎn)，而11月美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)減少1385億，縮表的力度開始加大。

11

歐洲：經(jīng)濟(jì)衰退，通脹未解

歐洲經(jīng)濟(jì)在去年三季度見頂，當(dāng)前歐元區(qū)的服務(wù)業(yè)及制造業(yè)PMI均已回落至50以下，但從通脹的水平來看，只有PPI的數(shù)據(jù)因?yàn)樵秃吞烊粴獾却笞谏唐返膬r(jià)格下跌而出現(xiàn)了一定的回落，CPI及核心CPI數(shù)據(jù)仍處在高位，未來陷入滯漲的風(fēng)險(xiǎn)在加大。

04

流動(dòng)性

1

貨幣寬松，中央政府發(fā)力空間大

2022年M2增速維持在疫情后的高位，但由于居民儲(chǔ)蓄的增加，流入企業(yè)的資金比例相對較少（主要是房地產(chǎn)銷售不佳），導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的改善不明顯。

從宏觀杠桿率來看，我們總杠桿率在2021年底為263.8%，截止到2022Q3的宏觀杠桿率為273.9%，提升約10%；分部門看，居民部門杠桿率從2020年底開始走平，而這一輪加杠桿的主要部門在政府，企業(yè)部門杠桿率也有所的增加，主要是今年信用環(huán)境的改善。

展望未來，地方政府、居民及企業(yè)加杠桿的空間有限，預(yù)計(jì)2023年可能是小幅增長，中央政府目前的杠桿率水平較低，未來發(fā)力空間較大。

2

貨幣政策自主空間更大

2022全年看，央行在流動(dòng)性管理方面分為兩個(gè)階段，第一階段是年初至4月份，央行操作總體是凈投放流動(dòng)性；第二階段是4月份之后，隨著人民幣匯率的貶值，央行在流動(dòng)性投放上態(tài)度有所改變，并分別在8/9/11月份，MLF續(xù)作分別減少2000億、2000億、1500億。

降準(zhǔn)的操作分別在21年12月份、22年4月及11月份，11月份降準(zhǔn)0.25%，釋放長期資金5300億，考慮到房地產(chǎn)信用環(huán)境的改善，融資需求的增加，11月份的降準(zhǔn)并沒有改善流動(dòng)性的偏緊狀態(tài)。

2023年，隨著美元指數(shù)的回落，人民幣貶值壓力的減輕，央行的貨幣操作空間更大，MLF凈投放及降準(zhǔn)等貨幣政策有望重回到市場。

3

社融：居民弱復(fù)蘇，

企業(yè)繼續(xù)改善，

政府持平或略高于去年

2022年，受益于政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政投入及企業(yè)信用環(huán)境的改善，社融增速較2021年有所反彈，前十月社融累計(jì)增加28.70萬億，較去年增加2.31萬億，增幅8.76%。從各部門看，企業(yè)及政府部門社融占比有所增加，居民社融占比持續(xù)回落。預(yù)計(jì)2023年，房地產(chǎn)弱復(fù)蘇帶動(dòng)居民部門融資弱反彈，企業(yè)融資受益于信用環(huán)境改善將繼續(xù)發(fā)力，政府債預(yù)計(jì)將持平或略高于于2022年。

05

利率及匯率

1

國內(nèi)利率將前低后高

2022年，國債收益率全年走勢以震蕩下行為主，年底在房地產(chǎn)政策利好及防疫政策優(yōu)化的背景下，出現(xiàn)快速的反彈。

2022年，銀行間利率在央行凈投放及經(jīng)濟(jì)下行背景下，震蕩走低。在8月份MLF凈回籠后，利率中樞開始上移。

2

降息空間減少，人民幣匯率反彈

年底，同業(yè)存單和MLF之間的利差大幅縮小，表明政策利率和市場利率之間的利差大幅的縮窄，減少了未來政策利率的降息空間，但從決定房貸利率的五年期LPR利率來看，未來仍有一定的降息空間。

由于國內(nèi)相對寬松的貨幣環(huán)境及疫情的擴(kuò)散，人民幣匯率在四月中下旬開始大幅貶值，錢貶值幅度超過美元指數(shù)的上漲幅度。預(yù)計(jì)隨著防疫政策的優(yōu)化及美元指數(shù)的回落，2023年人民幣匯率將重回升勢。

3

海外利率回落空間有限

受加息影響，歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，國債交易邏輯由過去的交易通脹轉(zhuǎn)為現(xiàn)在的交易衰退，近期歐美主要國債品種的收益率均出現(xiàn)高位回落的走勢。但受制于通脹難解，持續(xù)下降的空間有限。

06

政策

1

疫情高峰持續(xù)3-4月

隨后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

隨著防疫政策放開的城市越來越多，預(yù)計(jì)全國范圍的放開將在春節(jié)前后實(shí)現(xiàn)。根據(jù)東亞周邊國家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，完全放開后，疫情高峰期將持續(xù)3-4個(gè)月。如日韓在一季度疫情放開后，疫情高峰段發(fā)生在2月初至5月初，持續(xù)約3個(gè)月；而香港臺(tái)灣的高峰段持續(xù)時(shí)間也基本一致，其中香港高峰段為2月中旬至4月底，臺(tái)灣為4月底至7月底。不過疫情也可能因?yàn)樾碌淖儺惒《净蛘呒竟?jié)性的氣候影響，后期再次出現(xiàn)小高峰，但每波高峰持續(xù)時(shí)間基本維持在一個(gè)季度左右且感染人數(shù)減少。而根據(jù)周邊經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，疫情高峰期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)一定的回落，高峰期過后經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)快速的復(fù)蘇。

2

地產(chǎn)政策將在需求端發(fā)力

近期的房地產(chǎn)政策“三支箭”從銀行融資、債券融資及股權(quán)融資三方面增加房地產(chǎn)的融資能力，也在一定程度上改善了房地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)端不足的問題，但從需求端來看，當(dāng)下居民購房意愿及能力仍未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)庫存處在近多年來的高位。為了改善行業(yè)需求端不足的問題，未來政策可能在限購限貸、首付比例、房貸利率、契稅等方面出臺(tái)利好政策，鼓勵(lì)居民合理的購房需求。

3

央行及中央財(cái)政空間大

目前企業(yè)、居民及地方政府受制于杠桿率處在較高水平，未來加杠桿的空間有限，未來政策發(fā)力點(diǎn)可能在中央財(cái)政，比如提高赤字率，中國版的QE，通過央行擴(kuò)表購買國債，增加政府財(cái)政投入的同時(shí)，也向市場投放了更多的流動(dòng)性等。但考慮到人民幣的匯率問題，短期QE或MMT的概率較小。

截止到2021年，央行總資產(chǎn)占GDP比重為34.6%，較高點(diǎn)回落30%。相比美國21年約為38%，日本約為133%，歐元區(qū)約為70%，我們央行資產(chǎn)的GDP占比仍較低，未來政策空間較大。

自2018年下半年開始，地方政府杠桿率的增速明顯快于中央政府的杠桿率。截止到2021年，我國政府杠桿率（中央+地方）為46.8%，而美國為117.9%，日本為231.3%，歐元區(qū)為95.7%。

07

總結(jié)

2023年海外

雖然原油等大宗商品價(jià)格的回落導(dǎo)致美國的CPI數(shù)據(jù)見頂，但考慮到就業(yè)市場的強(qiáng)勁及美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程，預(yù)計(jì)美國服務(wù)業(yè)及核心通脹數(shù)據(jù)仍難出現(xiàn)明顯的回落，但鑒于PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，預(yù)計(jì)歐美貨幣當(dāng)局的加息操作仍將在2023Q1放緩，Q2經(jīng)濟(jì)將有望觸底弱復(fù)蘇。

2023年國內(nèi)

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：由于防疫政策的放開，通脹將小幅上行；進(jìn)出口受制于歐美經(jīng)濟(jì)衰退、疫情影響消退及高基數(shù)的影響，明年增速將回落甚至負(fù)增長；主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，預(yù)計(jì)消費(fèi)及房地產(chǎn)等內(nèi)需項(xiàng)將弱復(fù)蘇，固投及工業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)和GDP的表現(xiàn)相差不大（全年GDP增速預(yù)計(jì)在5%左右）。

流動(dòng)性：將維持在相對寬松的狀態(tài)，受益于美債收益率回落，我國貨幣政策的自主空間將更大，仍有降準(zhǔn)可能，MLF操作上也可能實(shí)現(xiàn)凈投放。

利率：受制于市場利率的反彈，政策利率降息空間減少，但和房貸利率相關(guān)的5年期LPR利率仍有降息的空間。預(yù)計(jì)市場利率將前低后高。

政策：以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為主，明年政策將較為友好。防疫政策轉(zhuǎn)松，房地產(chǎn)需求端政策有望推出，積極的財(cái)政政策和貨幣政策將在中央政府部門發(fā)力。

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