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白糖年報(bào):乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)-寫給2023
1評(píng)論2022-12-28 10:03:00來(lái)源:行業(yè)資訊 時(shí)間:2022-12-28 10:34:43
(資料圖)
來(lái)源:CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究
引言
在寫給2022年糖市的年報(bào)中,我們以“守得云開見月明”開題,迎接了原糖的新高以及再次突破6000的鄭糖。
寫給2023年糖市,我們以“乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)”開題。22/23年度全球食糖供應(yīng)逐漸走向?qū)捤?,價(jià)格波動(dòng)區(qū)間面臨下移,鄭糖成本支撐面臨考驗(yàn)。但是在生物燃料帶來(lái)的長(zhǎng)期多頭邏輯下,22/23年度大概率只是糖價(jià)回調(diào)整理的一年;制醇對(duì)于全球食糖供需平衡表的威脅時(shí)刻存在,擁有乙醇產(chǎn)能的主產(chǎn)國(guó)將收獲更多的定價(jià)權(quán),也將催化更多的食糖主產(chǎn)國(guó)加入其中。
一、2022年內(nèi)外糖市回顧
2022年原糖守得云開見月明,在看跌聲中創(chuàng)下近六年新高,但鄭糖在進(jìn)口利潤(rùn)倒掛千元以上的背景下漲幅不及原糖;國(guó)內(nèi)依舊維持著“利潤(rùn)深度倒掛但進(jìn)口量高企”的難解局面;今年原油和原糖聯(lián)動(dòng)性有一定程度的減弱,俄烏沖突帶動(dòng)商品普漲,6月初原油再度上破但原糖卻出現(xiàn)拐頭,11月初原油回調(diào),原糖卻反其道而行之創(chuàng)下新高。
以上的這些矛盾可能來(lái)自以下幾個(gè)原因,也能引發(fā)我們的一些反思:
1、21/22年度基本面海外強(qiáng)于國(guó)內(nèi):對(duì)于海外來(lái)說(shuō), 21/22年度全球需求極為旺盛,一方面21/22年初全球庫(kù)銷比跌至五年新低引發(fā)各國(guó)的補(bǔ)庫(kù)需求;一方面俄烏沖突下引發(fā)全球?qū)τ凇凹Z食危機(jī)”的擔(dān)憂,以及歐美等凈進(jìn)口國(guó)出現(xiàn)了減產(chǎn),進(jìn)而刺激的高進(jìn)口消費(fèi);一方面海外先一步放開防疫政策,優(yōu)先于我國(guó)回歸生活正?;?,消費(fèi)增長(zhǎng)明顯;基于以上的原因,盡管21/22年度在印度和泰國(guó)的高產(chǎn)以及巴西產(chǎn)量恢復(fù)的背景下,旺盛的需求創(chuàng)造了產(chǎn)需缺口和持續(xù)緊張的貿(mào)易流,并驅(qū)動(dòng)原糖創(chuàng)下新高。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō),12月之前我國(guó)仍處于嚴(yán)格的防疫管控中,國(guó)內(nèi)需求整體偏弱,因此盡管國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了百萬(wàn)級(jí)別的減產(chǎn),但是在進(jìn)口高企、消費(fèi)不振的背景下,高庫(kù)存一直成為鄭糖上行的主要壓力。
2、進(jìn)口虧損客觀存在,但是幅度或沒有想象中的嚴(yán)重:今年 1-3 月原糖跌下 18 美分/磅,引發(fā)了糖廠大規(guī)模的提前點(diǎn)價(jià),意味著進(jìn)口成本或已經(jīng)被提前鎖定在一個(gè)偏低的位置,所以實(shí)際上進(jìn)口糖的加權(quán)平均成本或遠(yuǎn)低于我們用即期價(jià)格算出的成本,同時(shí)在年中時(shí),鄭糖價(jià)格曾經(jīng)一度反彈至6000元/噸以上,對(duì)于加工成本偏低和提前點(diǎn)價(jià)的糖廠來(lái)說(shuō),或已經(jīng)基本平水成本甚至有小幅利潤(rùn)空間,因此如果按照年度來(lái)看,原糖曾經(jīng)是給到加工糖一定的點(diǎn)價(jià)和套保機(jī)會(huì)的。
3、不迷信常識(shí)性的邏輯,原糖和原油的關(guān)聯(lián)性出現(xiàn)減弱:1) 21/22年度巴西為了抑制通脹,不得不選擇強(qiáng)制性下調(diào)汽油價(jià)格和減免燃料稅,含水乙醇燃料只能通過(guò)被迫下調(diào)價(jià)格來(lái)獲得市場(chǎng)份額,因此出現(xiàn)了國(guó)際能源價(jià)格高漲,但是巴西國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格、乙醇價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格背離,生物乙醇燃料價(jià)格的下跌抑制了糖廠的制醇意愿,并將更多的甘蔗用于原糖生產(chǎn),在食糖供應(yīng)出現(xiàn)邊際增加的背景下,原糖和原油間的聯(lián)動(dòng)減弱甚至出現(xiàn)背離,因此在今年6月原油價(jià)格暴漲之時(shí),原糖卻因巴西國(guó)內(nèi)稅收調(diào)整出現(xiàn)下跌;2)第二次明顯的背離發(fā)生在今年11月,由于巴西提前收榨,這個(gè)連接原油和原糖的紐帶提前退出原糖的定價(jià)市場(chǎng),意味著原油和原糖的關(guān)聯(lián)性減弱,此時(shí)市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)從南半球轉(zhuǎn)向開榨的北半球,印度和泰國(guó)成為原糖定價(jià)的核心,第四季度由于印度產(chǎn)量和出口政策的不確定性以及泰國(guó)的推遲開榨,全球貿(mào)易流恢復(fù)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)推遲,這種貿(mào)易流階段性偏緊的情況預(yù)計(jì)將維持到第一季度;也就是說(shuō)在明年4月巴西開始的新一榨季之前,原糖在印度定價(jià)的時(shí)間窗口里預(yù)計(jì)都將維持偏強(qiáng)的走勢(shì),階段性貿(mào)易流的緊張讓原糖在“22/23年度供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期下” 以及“原油價(jià)格的回落現(xiàn)實(shí)下”創(chuàng)下了新高。2023年度巴西燃料政策仍存在不確定性,傳統(tǒng)的“原油-汽油-乙醇-原糖”價(jià)格傳導(dǎo)邏輯存在繼續(xù)失效的可能性。
4、出口補(bǔ)貼不再是印度唯一的手段,制醇產(chǎn)能出現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)給予了印度更多的選擇權(quán)利:印度用“限制出口”的政策調(diào)整代替“出口補(bǔ)貼”,“空手套白狼”般為本國(guó)食糖出口貢獻(xiàn)利潤(rùn),同時(shí)今年印度的乙醇產(chǎn)能超預(yù)期的增加,食糖出口不再成為印度唯一的去庫(kù)渠道,“不著急出口”會(huì)讓印度更具有話語(yǔ)權(quán),該國(guó)可能通過(guò)頻繁調(diào)整出口政策的方式管理市場(chǎng)預(yù)期。
二、研究框架的反思和對(duì)于行業(yè)的理解
(一)國(guó)內(nèi)糖源復(fù)雜,鄭糖價(jià)格錨定的季節(jié)性輪換
鄭糖合約對(duì)應(yīng)的標(biāo)主要為一級(jí)白砂糖,但和其他品種不一樣的是,可以用于交割的糖源眾多且成本、集中供應(yīng)的時(shí)間出現(xiàn)了明顯分化,其中最低的糖源成本和最高的糖源成本之間差距可達(dá)到千元以上,因此在不同時(shí)間段交易鄭糖時(shí)需要注意合適標(biāo)的的選擇,即關(guān)注糖源供應(yīng)的季節(jié)性變化和不同糖源的成本變化。
比如每年11月-12月北方甜菜糖和南方的甘蔗糖廠陸續(xù)開榨,標(biāo)志著鄭糖開始交易國(guó)內(nèi)新一季的天氣、開榨速度以及生產(chǎn)情況,在供應(yīng)相對(duì)寬松的背景下,此時(shí)相對(duì)便宜的國(guó)產(chǎn)糖成為市場(chǎng)供應(yīng)的主流,也就意味著市場(chǎng)的交易重心主要圍繞國(guó)產(chǎn)糖的供需情況進(jìn)行定價(jià)。
這也很好的解釋了為什么在今年年底原糖強(qiáng)勢(shì)上漲突破新高、50%關(guān)稅的進(jìn)口糖成本突破7000元/噸的背景下,鄭糖漲幅遠(yuǎn)不及原糖——因?yàn)槟壳?2/23榨季國(guó)產(chǎn)量預(yù)計(jì)穩(wěn)中小幅增加、進(jìn)口量維持高位,價(jià)格相對(duì)便宜的國(guó)產(chǎn)糖供應(yīng)量相對(duì)充足,在這種背景下,成本為5500元/噸的國(guó)產(chǎn)糖更應(yīng)該成為鄭糖合理的錨定而非成本為7000元/噸的進(jìn)口糖。
第三季度開始,國(guó)內(nèi)供應(yīng)高峰結(jié)束,國(guó)產(chǎn)糖進(jìn)入去庫(kù)周期,這個(gè)時(shí)候國(guó)產(chǎn)糖市場(chǎng)開始出現(xiàn)供應(yīng)邊際遞減,此時(shí)4月進(jìn)口配額陸續(xù)發(fā)放,第三季度進(jìn)口節(jié)奏以及進(jìn)口糖成本將成為市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。
(二)甜菜收購(gòu)價(jià)格創(chuàng)新高,種植面積的修復(fù)仍需時(shí)日
2020 年以來(lái),甜菜的競(jìng)爭(zhēng)作物玉米價(jià)格持續(xù)上漲,種植收益是甜菜的 2 倍多,甜菜種植農(nóng)戶改種意愿強(qiáng)烈。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示,2021年種植玉米的每畝凈收益超500元,而甜菜每畝僅為240元,部分縣、旗特色農(nóng)產(chǎn)品比如馬鈴薯在當(dāng)?shù)卣?cái)政補(bǔ)貼后的收益也高于甜菜。
相比之下,甜菜生產(chǎn)缺乏政府財(cái)政支持,2021/22 年制糖期,內(nèi)蒙古甜菜意向種植面積減幅 30%左右,新疆減少 20%左右,黑龍江減少 50%左右,北方糖廠出現(xiàn)了原料嚴(yán)重不足的困境,導(dǎo)致糖廠不得不關(guān)停,同時(shí)土地成本、種子農(nóng)資成本、化肥成本普遍上漲,此外農(nóng)機(jī)成本較高,機(jī)械化生產(chǎn)所需大型農(nóng)機(jī)依賴進(jìn)口,價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)產(chǎn)農(nóng)機(jī),而且內(nèi)蒙古甜菜種植規(guī)模不大且季節(jié)性強(qiáng),進(jìn)而導(dǎo)致甜菜生產(chǎn)成本高企;長(zhǎng)時(shí)間缺乏政策支持,我國(guó)的甜菜種植面積從20世紀(jì)90年代的500-800千公頃大幅下降至目前的100-200千公頃的水平。22/23年度為了保障甜菜的種植面積,內(nèi)蒙古和新疆同時(shí)上調(diào)了甜菜的收購(gòu)價(jià)格,較21/22年度上調(diào)50-100元/噸不等,因此農(nóng)業(yè)農(nóng)村部將甜菜的種植面積上調(diào)40%;但是甜菜種植面積的恢復(fù)仍面臨巨大挑戰(zhàn),玉米價(jià)格維持高位繼續(xù)吸引農(nóng)戶的種植意愿,大豆享有生產(chǎn)和輪作的補(bǔ)貼接近400元/畝,因此即使今年甜菜收購(gòu)價(jià)格上漲之后,每畝的收益仍低于競(jìng)爭(zhēng)作物,目前來(lái)看甜菜種植面積恢復(fù)的過(guò)程仍面臨一定困難。
三、三條定價(jià)邏輯下的2023年糖市
供需錯(cuò)配常常是一段趨勢(shì)性行情的起點(diǎn),供需定價(jià)是商品估值的基本,也奠定了價(jià)格中長(zhǎng)期的波動(dòng)方向;安全邊際常常是以成本或利潤(rùn)為錨定,但在尋找錨定的過(guò)程中面臨標(biāo)的物選擇上的變化;生物燃料的興起賦予了農(nóng)產(chǎn)品能源屬性,“糧食”和“能源”之間的博弈改變了農(nóng)產(chǎn)品邊際的供應(yīng)量,擁有生產(chǎn)燃料產(chǎn)能的主產(chǎn)國(guó)逐漸擁有更多的話語(yǔ)權(quán),同時(shí)也給了相關(guān)產(chǎn)品長(zhǎng)遠(yuǎn)的多頭邏輯。
針對(duì)22/23年度的白糖市場(chǎng)展望,我們嘗試從供需定價(jià)、成本定價(jià)、能源定價(jià)的三條定價(jià)邏輯出發(fā),由點(diǎn)成線、串線成面的刻畫白糖22/23年度的運(yùn)行軌跡、梳理不同時(shí)期的交易重點(diǎn)。
(一)供需定價(jià):奠定最基本的運(yùn)行方向
1.主產(chǎn)國(guó)增產(chǎn),供應(yīng)寬松預(yù)期下存在下行風(fēng)險(xiǎn)
目前三大主產(chǎn)國(guó)巴西、印度、泰國(guó)產(chǎn)量前景樂(lè)觀,全球食糖供需結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將從21/22年度的緊平衡逐漸走向?qū)捤伞?/P>
從全球總量的平衡表來(lái)看,由于目前三大主產(chǎn)國(guó)巴西、印度、泰國(guó)產(chǎn)量前景樂(lè)觀,根據(jù)國(guó)際糖業(yè)協(xié)會(huì)(ISO)的預(yù)估,將促使全球產(chǎn)量將創(chuàng)下新高至1.82億噸,預(yù)計(jì)同比增加5.5%;隨著各國(guó)的防疫政策放開,生活進(jìn)一步正?;?,預(yù)計(jì)全球消費(fèi)量將迎來(lái)一定的增長(zhǎng),但是在悲觀的宏觀背景下,海外消費(fèi)的增幅預(yù)計(jì)有限,根據(jù)ISO的預(yù)計(jì)22/23年度全球消費(fèi)增量?jī)H為1%。
目前來(lái)看,高糖價(jià)對(duì)于主產(chǎn)國(guó)種植意愿的刺激、帶來(lái)的產(chǎn)量增量遠(yuǎn)高于需求的修復(fù)量,全球食糖預(yù)計(jì)將結(jié)束連續(xù)三年的供應(yīng)短缺逐漸走向?qū)捤?,在最新一輪的預(yù)測(cè)中,多家機(jī)構(gòu)給出相對(duì)一致的預(yù)期,國(guó)際糖業(yè)協(xié)會(huì)ISO、StoneX、普氏、嘉利高對(duì)于22/23年度的盈余量預(yù)估分別為618萬(wàn)噸、520萬(wàn)噸、480萬(wàn)噸、370萬(wàn)噸,不同機(jī)構(gòu)對(duì)于盈余預(yù)估量均處于歷史偏高的水平。
目前全球食糖的供需結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將從19/20、20/21、21/22年度的短缺轉(zhuǎn)向22/23年度的寬松,相似的情景發(fā)生在16/17、17/18、18/19年度,全球食糖供應(yīng)從16/17年的296萬(wàn)噸短缺轉(zhuǎn)向17/18年的335萬(wàn)噸過(guò)剩、18/19年度的291萬(wàn)噸過(guò)剩,結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致原糖在17/18至18/19年度里長(zhǎng)時(shí)間維持底部震蕩的走勢(shì)。而目前全球產(chǎn)需的結(jié)構(gòu)再次出現(xiàn)了相似的轉(zhuǎn)變,因此至少?gòu)墓┬杞Y(jié)構(gòu)來(lái)看22/23年度原糖的價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)預(yù)計(jì)向下;但是“今非昔比”由于制糖成本的高企以及主產(chǎn)國(guó)在出口政策上的不確定性,內(nèi)外糖價(jià)下方均有一定支撐,詳細(xì)的討論將在第二個(gè)成本定價(jià)邏輯中展開。
2、現(xiàn)階段三大主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量前景樂(lè)觀 但仍需關(guān)注邊際性變化
I.印度:高種植收益刺激種植面積和甘蔗產(chǎn)量的擴(kuò)張,糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍維持歷史高位水平
甘蔗產(chǎn)業(yè)作為印度國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱之一,為了保證甘蔗產(chǎn)量和農(nóng)業(yè)收入的穩(wěn)定,印度政府為甘蔗設(shè)定了最低收購(gòu)價(jià)格(FRP)。在過(guò)去十年中,甘蔗最低收購(gòu)價(jià)格(FRP)高于其他競(jìng)爭(zhēng)作物的漲幅,發(fā)展至今,甘蔗的平均價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)超大米、小麥,一舉成為了印度最具種植吸引力的作物之一;在同一時(shí)期,印度的甘蔗價(jià)格也遠(yuǎn)超泰國(guó)和巴西,由此印度甘蔗種植面積以及產(chǎn)量有了急速的擴(kuò)張,甚至一度完成了對(duì)巴西的反超。
今年印度再次大幅上調(diào)甘蔗最低收購(gòu)價(jià)格,從每百公斤290盧比上調(diào)至305盧比(漲幅約6.65%),進(jìn)一步刺激印度甘蔗種植面積的擴(kuò)張。此外今年6-9月印度的季風(fēng)降雨比正常水平高7%,這有利于甘蔗的生長(zhǎng)以及單產(chǎn)的增加。根據(jù)印度糖業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)估,22/23年度印度的甘蔗種植面積有望從559萬(wàn)公頃增加約6%至590萬(wàn)公頃,在單產(chǎn)方面根據(jù)路透的預(yù)估顯示,印度22/23年度的甘蔗單產(chǎn)將較20/21以及21/22年度出現(xiàn)明顯的上升,其中主產(chǎn)區(qū)UP邦和馬邦的單產(chǎn)預(yù)計(jì)將分別達(dá)到86.2噸/公頃以及84.1噸/公頃,平均單產(chǎn)預(yù)計(jì)將達(dá)到79.9噸/公頃,同比增加約1.4%。
目前印度甘蔗種植面積以及甘蔗單產(chǎn)均存在增加的預(yù)期, 22/23年度預(yù)計(jì)印度仍將維持一個(gè)偏高的食糖產(chǎn)量,根據(jù)印度糖業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)估,在考慮到450萬(wàn)噸的制醇分流后,印度仍將維持高產(chǎn)達(dá)到3650萬(wàn)噸,同比增加約2%。在保證了國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)2780萬(wàn)噸的國(guó)內(nèi)消費(fèi)后,印度預(yù)計(jì)將有800萬(wàn)噸-900萬(wàn)噸的食糖出口需求,這仍是歷史絕對(duì)高位水平。
印度食糖增產(chǎn)的預(yù)估初步在目前的生產(chǎn)進(jìn)度上得到體現(xiàn),截至11月30日,22/23年度印度累計(jì)食糖產(chǎn)量479萬(wàn)噸,數(shù)量基本和去年持平,但原高于五年均值的377.58萬(wàn)噸;需要注意的是本榨季初期由于降雨量過(guò)于多,導(dǎo)致印度糖廠普遍推遲15-30天,后期產(chǎn)量預(yù)計(jì)有邊際增加的可能性。
后期貿(mào)易流修復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)為印度的出口政策,從2021年以來(lái)印度取消出口補(bǔ)貼,但為了獲得高出口利潤(rùn),取而代之的是通過(guò)限制出口的政策來(lái)管理市場(chǎng)預(yù)期;22/23榨季以來(lái),印度先后通過(guò)“延續(xù)1000萬(wàn)噸出口限制”、“批準(zhǔn)低于市場(chǎng)預(yù)期的出口配額”來(lái)調(diào)整印度增產(chǎn)所帶來(lái)的利空,一定程度上加劇了市場(chǎng)的恐慌,吸引投機(jī)性資金入場(chǎng);接下來(lái)需要關(guān)注印度在第二批食糖出口上是否會(huì)進(jìn)行類似的政策管制,再為市場(chǎng)注入情緒升水。
II.巴西:23/24榨季產(chǎn)量有進(jìn)一步恢復(fù)的空間,關(guān)注政策變化帶來(lái)的邊際影響
自第四季度以來(lái),巴西中南部降雨增加,巴西作為一個(gè)機(jī)收率超9成的主產(chǎn)國(guó),降雨將導(dǎo)致機(jī)器收割作業(yè)困難且效率低下,巴西中南部主要甘蔗產(chǎn)區(qū)的大多數(shù)工廠都停止了在22/23榨季的甘蔗壓榨作業(yè);根據(jù)Refinitiv的天氣預(yù)測(cè)顯示,12月巴西主產(chǎn)區(qū)圣保羅將迎來(lái)持續(xù)性的降雨,這將導(dǎo)致原本計(jì)劃壓榨的糖廠提前收榨,根據(jù)Datagro預(yù)估將有800-900萬(wàn)噸甘蔗(約等于80萬(wàn)噸食糖)只能在23/24榨季初期進(jìn)行壓榨;意味著巴西的22/23榨季基本結(jié)束,中南部糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)在3300萬(wàn)噸,較21/22榨季增加約100萬(wàn)噸。
巴西22/23榨季比預(yù)期提前結(jié)束,再結(jié)合當(dāng)前低于五年均值和同期的中南部食糖庫(kù)存來(lái)考量,巴西短期對(duì)盤面形成利多,也將更多的定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)交12月迎來(lái)榨季高峰的印度;但第四季度降雨充足有利于巴西23/24年度的甘蔗生長(zhǎng),降雨充足的時(shí)間窗口正好對(duì)應(yīng)甘蔗的伸長(zhǎng)期,此時(shí)是甘蔗需水量最大的時(shí)期,且還有上個(gè)季度800-900萬(wàn)噸的甘蔗盈余,因此從當(dāng)前的情況來(lái)看23/24年度巴西甘蔗產(chǎn)量前景樂(lè)觀。
目前多家機(jī)構(gòu)將巴西23/24榨季甘蔗產(chǎn)量的預(yù)估放在一個(gè)歷史偏高的水平,其中咨詢公司 Safras &;; Mercado 預(yù)計(jì)23/24榨季巴西中南部地區(qū)的甘蔗壓榨量可能會(huì)從 5.45 億噸增至 5.65 億噸(同比增加約4%);2023/24 年巴西的甘蔗壓榨總量可能達(dá)到 6.207 億噸,而目前為 6 億噸;嘉利高預(yù)計(jì)23/24年度巴西中南部甘蔗壓榨量將達(dá)到5.69億噸,高于22/23年度的5.32億噸(同比增加約7%)。
巴西23/24年度預(yù)計(jì)將迎來(lái)一個(gè)高制糖比,在甘蔗豐產(chǎn)的背景下,食糖產(chǎn)量也有望增長(zhǎng)。
原因一:含水乙醇價(jià)格持續(xù)承壓,制醇性價(jià)比遠(yuǎn)低于制糖
巴西長(zhǎng)時(shí)間是全球食糖的主要生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó),也是將甘蔗乙醇運(yùn)用最成熟的國(guó)家,通常每個(gè)榨季有4-6成的甘蔗用于制醇,而具體的比例取決于制糖和制醇的性價(jià)比,當(dāng)乙醇價(jià)格更高時(shí),巴西將更多的甘蔗用于制醇,從而邊際減少全球食糖的供應(yīng);當(dāng)食糖價(jià)格更高時(shí),則反之,全球食糖供應(yīng)面臨減少的風(fēng)險(xiǎn),從而推動(dòng)全球糖價(jià)上行。目前含水乙醇折糖價(jià)格約為15美分/磅,貼水原糖約5美分/磅,因此站在生產(chǎn)利潤(rùn)上,制糖目前是首選;站在乙醇的消費(fèi)角度上, 目前巴西全部地區(qū)的醇油比價(jià)均高70%,乙醇燃料較汽油嚴(yán)重缺乏性價(jià)比,當(dāng)前乙醇燃料的消費(fèi)情況偏差,也一定程度上抑制糖廠制醇的意愿。
原因二:政策對(duì)于乙醇價(jià)格的利空仍然存在
現(xiàn)任總統(tǒng)盧拉倡導(dǎo)綠色經(jīng)濟(jì),是巴西生物燃料重要的推行者,似乎盧拉的上任利好作為生物燃料的甘蔗制醇業(yè),但是抑制通脹仍是盧拉的首要任務(wù);在選舉中他承諾改變國(guó)有控股的巴西國(guó)家石油公司(PETR4.SA)的燃料定價(jià)政策,以降低巴西國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格,即巴西內(nèi)外燃料價(jià)格可能持續(xù)脫鉤,那么最終將導(dǎo)致制醇的利潤(rùn)面臨進(jìn)一步的擠壓,含水乙醇價(jià)格持續(xù)處于較低的水平,促使巴西糖廠更傾向于制糖,在印度、泰國(guó)均存在增產(chǎn)的預(yù)期下,巴西產(chǎn)量將進(jìn)一步加劇全球食糖供應(yīng)的寬松。
和盧拉同為工人黨的前總統(tǒng)迪爾瑪·羅塞夫 (Dilma Rousseff) 在2011 年至 2016任職期間,給糖業(yè)和乙醇行業(yè)帶來(lái)了嚴(yán)重破壞,因?yàn)檎藶榈貕旱推蛢r(jià)格以遏制通貨膨脹。乙醇的利潤(rùn)率和全球食糖價(jià)格一同下降,其中原糖最低降至10美分/磅,此期間,工廠以低于生產(chǎn)成本的 60% 的時(shí)間出售乙醇,數(shù)十家工廠破產(chǎn)。2023年,一旦盧拉履行在選舉中提到的“內(nèi)外油價(jià)脫鉤”的計(jì)劃,那么對(duì)于乙醇行業(yè)、糖業(yè)的利空或是2011-2016年的重蹈覆轍。
基于以上原因,我們認(rèn)為23/24年度乙醇無(wú)論是在生產(chǎn)性價(jià)比,還是消費(fèi)性價(jià)比上均面臨劣勢(shì),也就意味著糖廠或在23/24年度保持高制糖比,目前綜合機(jī)構(gòu)的預(yù)估,對(duì)于23/24榨季巴西中南部的制糖比預(yù)計(jì)為46%-49%左右。
根據(jù)機(jī)構(gòu)對(duì)于巴西中南部甘蔗產(chǎn)量和制糖比的預(yù)估,23/24年度巴西產(chǎn)量有望迎來(lái)明顯增長(zhǎng),中南部產(chǎn)量的預(yù)估中值預(yù)計(jì)在3500-3600萬(wàn)噸,將較22/23年度增加300萬(wàn)噸左右。
2.短期貿(mào)易流的變化情況:月間結(jié)構(gòu)將引導(dǎo)全球貿(mào)易流,明年第四季度貿(mào)易流或再度偏緊
三大主產(chǎn)國(guó)掌握全球7成的出口份額,因此從三大主產(chǎn)國(guó)的生產(chǎn)以及出口節(jié)奏,以及外盤的月間結(jié)構(gòu)上能判斷出貿(mào)易流的松緊程度;11月開始巴西糖廠基本完成22/23年度的收榨,11月以后出口量常常出現(xiàn)季節(jié)性的減少,一直到次年23/24榨季開始后出口量才能恢復(fù),與此同時(shí)泰國(guó)12月初期剛剛開榨,對(duì)于市場(chǎng)的供應(yīng)量有限,而此時(shí)僅有印度處于壓榨和生產(chǎn)的高峰,市場(chǎng)供應(yīng)處于相對(duì)緊張的階段,參照往年外盤的走勢(shì),在年末和年初供應(yīng)相對(duì)青黃不接之時(shí),外盤價(jià)格常常處于年內(nèi)相對(duì)高位的水平,之后再隨著巴西的開榨出現(xiàn)季節(jié)性的回調(diào)。今年更是有印度通過(guò)“限制出口”等方式給市場(chǎng)注入情緒上的升水,疊加歐美地區(qū)減產(chǎn)引發(fā)的采購(gòu)需求,原糖的現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)出現(xiàn)緊張,這一點(diǎn)從原白價(jià)差以及原糖的月間結(jié)構(gòu)均可看出。
原糖的月間結(jié)構(gòu)一定程度上能夠改變巴西出口的節(jié)奏,進(jìn)而影響全球貿(mào)易流的松緊。回顧2013-2021年以來(lái),當(dāng)年初原糖月間結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出Back結(jié)構(gòu)時(shí)(即近月價(jià)格更高),巴西會(huì)盡可能加速出口;比如2012、2016-2018、2021年初,原糖呈現(xiàn)出近月價(jià)格更高的結(jié)構(gòu),在這些年份里,巴西會(huì)在第三季度前完成75%-76%的食糖出口量;當(dāng)原糖在年初時(shí)呈現(xiàn)Contango的結(jié)構(gòu)時(shí),巴西第三季度的累計(jì)出口量會(huì)相對(duì)偏低,完成度在68-71%不等。
基于當(dāng)前的月間結(jié)構(gòu),預(yù)計(jì)國(guó)際糖廠將盡量抓住近月高糖價(jià)的機(jī)會(huì),更早的進(jìn)行賣出套保,這也一定程度上影響全球貿(mào)易流的情況,即更多的糖集中在第二和第三季度進(jìn)行供應(yīng),導(dǎo)致第四季度原糖的貿(mào)易流再度緊張,因此從嘉利高最新的預(yù)估數(shù)據(jù)來(lái)看,隨著22/23榨季巴西開榨,貿(mào)易流將得到恢復(fù),特別在第三季度原糖的貿(mào)易流出現(xiàn)過(guò)剩,但進(jìn)入第四季度貿(mào)易流或再度緊張,謹(jǐn)防原糖市場(chǎng)再度出現(xiàn)類似于今年年底的反彈。
綜上,從短期貿(mào)易流的數(shù)據(jù)來(lái)看,原糖在第一季度受到偏緊的貿(mào)易流支撐,將持續(xù)處于相對(duì)高位的水平,第二第三季度巴西糖成為供應(yīng)主力,原糖預(yù)計(jì)在該時(shí)間窗口下跌至年內(nèi)低點(diǎn),當(dāng)前的月間結(jié)構(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致第四季度全球貿(mào)易流再度緊張,疊加印度糖再次成為定價(jià)中心,出口政策再度迎來(lái)不確定性,原糖或在年底有新的故事。
(二)成本定價(jià):尋找價(jià)格的安全邊際
1.原糖:輪換的支撐 — 印度出口平價(jià)、泰國(guó)制糖成本、巴西制醇價(jià)格
安全邊際常常是以成本或利潤(rùn)為錨定,但在尋找錨定的過(guò)程中面臨標(biāo)的物選擇上的變化;處于榨季高峰的主產(chǎn)國(guó)在相應(yīng)的時(shí)間窗口下?lián)碛懈嘣捳Z(yǔ)權(quán),原糖的價(jià)格錨定也常常跟隨其出現(xiàn)變化;根據(jù)表中世界主要食糖生產(chǎn)國(guó)(地區(qū))榨季起止時(shí)間,第四季度至第一季度北半球集中開榨,印度和泰國(guó)先后進(jìn)入榨季高峰,在這個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi),原糖長(zhǎng)期圍繞印度出口平價(jià)上下波動(dòng),同時(shí)下方受到泰國(guó)的制糖成本支撐,進(jìn)入第二季度,巴西將迎來(lái)新一榨季,含水乙醇折糖價(jià)格以及巴西的制糖成本將成為關(guān)注重點(diǎn)。
貿(mào)易流緊張的背景預(yù)計(jì)將持續(xù)到明年第二季度,印度擁有更多的話語(yǔ)權(quán):原因在于造成 22/23 年度供應(yīng)寬松的國(guó)家以印度和泰國(guó)為主,印度無(wú)出口補(bǔ)貼、泰國(guó)制糖成本高企,其他國(guó)家想要從這兩個(gè)國(guó)家進(jìn)口食糖,那么就需要給到兩個(gè)國(guó)家一定的出口利潤(rùn),在取消出口補(bǔ)貼之后,印度的出口平價(jià)長(zhǎng)時(shí)間處于 18-18.5 美分/磅左右(隨匯率波動(dòng)),而泰國(guó)的制糖成本在 16-17美分/磅附近,印度的出口平價(jià)和泰國(guó)的制糖成本線將在第一季度給全球食糖提供有力支撐。
根據(jù)我們梳理的貿(mào)易流,巴西糖將在明年第二季度逐漸進(jìn)入市場(chǎng),此時(shí)需要關(guān)注兩個(gè)成本,其一是巴西的制糖成本,根據(jù)嘉利高的數(shù)據(jù)顯示,目前巴西的制糖成本為15-16美分/磅;其二關(guān)注含水乙醇折糖價(jià)格,但是需要注意的是,如果含水乙醇折糖價(jià)格跌至制糖成本線以下,則失去參考意義。
第四季度市場(chǎng)再次回到北半球定價(jià),印度出口平價(jià)和泰國(guó)糖制糖成本,將再次成為原糖新的價(jià)格錨定;綜上,印度的出口平價(jià)和泰國(guó)的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價(jià)格提供一定的支撐。進(jìn)入第二季度,巴西將迎來(lái)新一榨季,含水乙醇折糖價(jià)格以及巴西的制糖成本將成為關(guān)注重點(diǎn),但巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險(xiǎn),第二、三季度原糖預(yù)計(jì)將迎來(lái)低點(diǎn),關(guān)注巴西制糖成本15美分/磅的支撐。
2.鄭糖:供應(yīng)寬松背景下,國(guó)產(chǎn)糖面臨成本支撐的考驗(yàn)
榨季前期廣西5500元/噸的制糖成本將是支撐,隨著榨季高峰靠近鄭糖存在疊穿成本線的可能性,5月之前國(guó)內(nèi)暫不缺糖,價(jià)格相對(duì)便宜的國(guó)產(chǎn)糖供應(yīng)量相對(duì)充足,在這種背景下,國(guó)產(chǎn)糖的供需情況更適合為鄭糖定價(jià),榨季初期供應(yīng)壓力尚存但背靠春節(jié)備貨需求,廣西5500元/噸的制糖成本線以及當(dāng)前偏強(qiáng)的原糖市場(chǎng)將為鄭糖提供一定支撐;但春節(jié)過(guò)后,國(guó)內(nèi)將逐漸進(jìn)入庫(kù)存高峰,此時(shí)巴西預(yù)計(jì)開榨原糖大可能回調(diào),參考過(guò)往的數(shù)據(jù),鄭糖有可能在第二季度的供應(yīng)壓力下跌穿成本線。
根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)過(guò)幾次鄭糖價(jià)格跌破制糖成本線的情況,主要發(fā)生在產(chǎn)量恢復(fù)的時(shí)間區(qū)間,比如產(chǎn)量恢復(fù)的2013-2014、2016-2017以及2018-2019年度之間,跌破成本的幅度可以達(dá)到10%以上,因此一意孤行的將制糖成本作為鄭糖底部的支撐不合理,仍將取決于國(guó)內(nèi)的供需情況,根據(jù)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示,國(guó)內(nèi)今年產(chǎn)量預(yù)計(jì)較去年小幅增長(zhǎng)10-20萬(wàn)噸,此外為了彌補(bǔ)產(chǎn)需缺口,進(jìn)口量預(yù)計(jì)仍維持在450-500萬(wàn)噸,整體來(lái)說(shuō)國(guó)內(nèi)并不缺糖,因此鄭糖有可能在第二季度的供應(yīng)壓力下跌穿成本線。
3. 進(jìn)口糖:高企的進(jìn)口成本和利潤(rùn)倒掛或是多頭陷阱
進(jìn)口成本高企并非意味著鄭糖一定會(huì)出現(xiàn)凌厲的反彈,5月國(guó)產(chǎn)糖庫(kù)存見頂后,交易邏輯預(yù)計(jì)將逐漸轉(zhuǎn)向“進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)”,進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)的途徑有二,但極度依賴于原糖市場(chǎng)的走勢(shì);路徑一,原糖價(jià)格以及運(yùn)費(fèi)依然維持偏高的水平,進(jìn)口利潤(rùn)維持倒掛,船期推遲進(jìn)口數(shù)量減少,疊加后疫情時(shí)代消費(fèi)恢復(fù),那么國(guó)內(nèi)將進(jìn)入階段性的供需錯(cuò)配,鄭糖有望向進(jìn)口成本靠攏,但反彈的時(shí)間預(yù)計(jì)偏短;路徑二,受到巴西政策影響以及全球貿(mào)易流修復(fù),原糖重心持續(xù)下移至16美分/磅以下,進(jìn)口數(shù)量穩(wěn)定增加,進(jìn)口利潤(rùn)倒掛修復(fù)的題材落空。
(三)能源定價(jià):支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)的多頭邏輯,爭(zhēng)奪短期的定價(jià)權(quán)利
1.長(zhǎng)周期下甘蔗制醇計(jì)劃對(duì)全球食糖供需平衡的進(jìn)一步威脅
I.巴西:Renovabio計(jì)劃下食糖平衡表的不確定性
隨著減排計(jì)劃推進(jìn),當(dāng)所需的乙醇量超出現(xiàn)階段乙醇供應(yīng)量時(shí),巴西甘蔗制乙醇比例提高將必然擠壓食糖的產(chǎn)量。從表中的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可以看到,巴西減排計(jì)劃對(duì)甘蔗乙醇的需求量逐年增加,到2024年超過(guò)了現(xiàn)在的乙醇正常供應(yīng)量(2021年甘蔗制醇約為276億升),2026年開始減排計(jì)劃將使得食糖供應(yīng)從現(xiàn)有水平快速下滑,2026年之后食糖最高產(chǎn)量會(huì)快速降至到3000萬(wàn)噸之下;2030年降至1500萬(wàn)噸,除去巴西每年1000萬(wàn)噸的國(guó)內(nèi)消費(fèi),可出口量將僅為500-600萬(wàn)噸。
當(dāng)然,以上的估算因?yàn)樯婕暗募僭O(shè)偏多,一定程度上會(huì)導(dǎo)致估算結(jié)果和未來(lái)實(shí)際情況存在差異,同時(shí)從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,巴西Renovabio的施行具有靈活性,一旦CBIO漲幅過(guò)快巴西政府會(huì)一定程度上放緩碳減排的進(jìn)度,但是能得到一個(gè)相對(duì)確定的定性結(jié)論:碳減排的強(qiáng)制性目標(biāo)會(huì)刺激巴西生物燃料的生產(chǎn),如果甘蔗擴(kuò)種的進(jìn)度趕不上生物燃料生產(chǎn)的強(qiáng)制性需求,那么巴西的制糖比波動(dòng)區(qū)間和食糖產(chǎn)量面臨趨勢(shì)性的重心下移。
2.短周期下能源市場(chǎng)存在的變化:巴西短期被迫放緩步伐,但印度依靠E20或得更多定價(jià)權(quán)
變化一:巴西碳減排目標(biāo)的被迫放緩——CBIOs價(jià)格年內(nèi)出現(xiàn)暴漲,巴西放緩碳減排目標(biāo)
今年巴西B3交易所碳信用CBIOs的價(jià)格在今年最高翻了3倍,從65雷亞爾/unit的均值水平上升至200雷亞爾/unit以上,意味著糖廠每銷售一磅的乙醇可以最高獲得1.27美分左右的額外收益,對(duì)于價(jià)差通常維持在+/-3美分/磅的乙醇和原糖來(lái)說(shuō),銷售碳信用帶來(lái)的收益已經(jīng)能夠重塑制糖或制醇間的性價(jià)比,進(jìn)而開始影響糖廠的生產(chǎn)意愿。
由于今年碳排放額CBIOs價(jià)格猛漲、以及對(duì)于食糖產(chǎn)量恢復(fù)形成抑制,本周四巴西國(guó)家能源政策委員會(huì) (CNPE) 確定了 RenovaBio 明年的脫碳目標(biāo),預(yù)計(jì) 2023 年燃料分銷商必須購(gòu)買的脫碳信用額度 (CBios )數(shù)量將減少 16.3%,在提案中,礦業(yè)和能源部 (MME) 決定將之前預(yù)計(jì)的 4235 萬(wàn)CBIOS減少至 3545 萬(wàn)個(gè)CBIOS,也低于 2022 年 3598 萬(wàn)個(gè)的目標(biāo)。強(qiáng)制性完成目標(biāo)數(shù)量的減少意味著燃料分銷商對(duì)于CBIO碳信用證的需求減少,理論上CBIOs的價(jià)格也將回落,但糖廠作為乙醇生產(chǎn)方和CBIO銷售方面臨制醇收益的下降,這將導(dǎo)致糖廠的制醇意愿降低,食糖供應(yīng)增加,間接的拉低食糖價(jià)格。這一定程度上將導(dǎo)致能源價(jià)格對(duì)于原糖的驅(qū)動(dòng)減弱。
變化二:印度庫(kù)存壓力逐年減輕,讓印度坐享更多定價(jià)權(quán),印度或進(jìn)一步加快制醇計(jì)劃
我們?cè)谌ツ觋P(guān)于印度制醇的文章里面提到,“當(dāng)前印度制醇產(chǎn)能還較為有限以及印度食糖期初庫(kù)存偏高,因此我們判斷短期印度制醇對(duì)于全球食糖的供需平衡表威脅有限”。但是我們卻輕視了食糖有效去庫(kù)中印度乙醇產(chǎn)能的超預(yù)期擴(kuò)張。
我們認(rèn)為在以下的利好驅(qū)動(dòng)下,印度政府將堅(jiān)定不移的推動(dòng)E20計(jì)劃:
1)制醇對(duì)于食糖分流的數(shù)量逐年增加,幫助印度實(shí)現(xiàn)食糖的加速去庫(kù):
截至21/22年度,印度在制醇的幫助下完成了連續(xù)3年的食糖去庫(kù),22/23年度預(yù)計(jì)將有450萬(wàn)噸食糖用于制醇,基本已經(jīng)能夠抵消了印度大部分的食糖期初庫(kù)存;沒有了往年千萬(wàn)噸級(jí)別的庫(kù)存壓力后,印度已經(jīng)嘗試在出口上找尋自己的節(jié)奏,不僅不用出口補(bǔ)貼,甚至可以利用出口政策管理市場(chǎng)預(yù)期獲得出口利潤(rùn)。因此在短期, E20計(jì)劃已經(jīng)為印度博得了更多的定價(jià)權(quán),市場(chǎng)對(duì)于印度所放出的信息變得更加敏感。
2)乙醇銷售資金回流速度遠(yuǎn)超食糖銷售,乙醇銷售利于印度糖廠支付蔗款,行業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)
對(duì)于印度糖廠來(lái)說(shuō),銷售糖的資金回流時(shí)間長(zhǎng)達(dá)3-15個(gè)月,因此印度糖廠常常面臨資金回流慢、無(wú)法支付蔗款的困難,最后只能政府買單,但銷售乙醇資金回流的速度通常在3周,時(shí)間縮短了超10倍;2019/20至2021/22年度印度乙醇的混合比例從5%增加10%,與之相對(duì)應(yīng)的是乙醇的銷售收入從782億盧比翻1.3倍至1800億盧比;隨著印度糖企的資金回流速度加快,近幾年榨季末期糖企未付蔗款的比例持續(xù)下降,從2019/20年度的14%快速下降,在 2021/22 年度期間,糖廠在沒有印度政府財(cái)政補(bǔ)貼的情況下采購(gòu)了價(jià)值超過(guò) 11800 億的甘蔗并發(fā)放了超過(guò) 11200 億的付款,制糖季結(jié)束時(shí)的未付蔗款低于 600 億盧比(未付蔗款比例降至5%)。印度糖業(yè)在制醇產(chǎn)業(yè)的發(fā)展下走向良性循環(huán)。
近三年印度制醇計(jì)劃已經(jīng)對(duì)當(dāng)?shù)靥菢I(yè)產(chǎn)生利好,政府也陸續(xù)出臺(tái)一系列的政策支持乙醇產(chǎn)能的擴(kuò)張,比如基于乙醇項(xiàng)目低息貸款、逐年上調(diào)各類乙醇的銷售價(jià)格等,因此從21/22年開始印度產(chǎn)能的擴(kuò)張速度已經(jīng)快于原計(jì)劃,其中糖基乙醇的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到接近62億升,比計(jì)劃中的多10億升。22/23年度,印度政府再度上調(diào)各類乙醇的銷售價(jià)格,印度乙醇產(chǎn)能有望進(jìn)一步得到擴(kuò)張,因此目前已經(jīng)有機(jī)構(gòu)將22/23年度乙醇對(duì)食糖分流量由450萬(wàn)噸上調(diào)至500萬(wàn)噸。
四、展望2023年度
(一)內(nèi)外盤價(jià)格預(yù)測(cè)范圍針對(duì)22/23年度的白糖市場(chǎng)展望,我們從供需定價(jià)、成本定價(jià)、能源定價(jià)的三條定價(jià)邏輯出發(fā),梳理了22/23年度糖價(jià)的運(yùn)行邏輯,并將圍繞以上的邏輯進(jìn)行價(jià)格的預(yù)測(cè)。
1、 供需定價(jià)下確立價(jià)格向下運(yùn)行的基調(diào):
主產(chǎn)國(guó)巴西、印度、泰國(guó)產(chǎn)量前景樂(lè)觀,全球食糖預(yù)計(jì)將結(jié)束連續(xù)三年的供應(yīng)短缺轉(zhuǎn)向供應(yīng)過(guò)剩,在最新一輪的預(yù)測(cè)中,國(guó)際糖業(yè)協(xié)會(huì)ISO、StoneX、普氏、嘉利高對(duì)于22/23年度的盈余量預(yù)估分別為618萬(wàn)噸、520萬(wàn)噸、480萬(wàn)噸、370萬(wàn)噸,供應(yīng)寬松的壓力下整個(gè)年度的價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)預(yù)計(jì)向下。
2、成本定價(jià)下價(jià)格錨定的依次輪換:
原糖——第一季度印度的出口成本和泰國(guó)的制糖成本將為原糖提供階段性支撐。原因在于造成 22/23 年度供應(yīng)寬松的國(guó)家以印度和泰國(guó)為主,印度無(wú)出口補(bǔ)貼、泰國(guó)制糖成本高企,其他國(guó)家想要從這兩個(gè)國(guó)家進(jìn)口食糖,那么就需要給到兩個(gè)國(guó)家一定的出口利潤(rùn),在取消出口補(bǔ)貼之后,印度的出口平價(jià)長(zhǎng)時(shí)間處于 18-18.5 美分/磅左右(隨匯率波動(dòng)),而泰國(guó)的制糖成本在 16-17美分/磅附近,印度的出口平價(jià)和泰國(guó)的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價(jià)格提供一定的支撐。進(jìn)入第二季度,巴西將迎來(lái)新一榨季,含水乙醇折糖價(jià)格以及巴西的制糖成本將成為關(guān)注重點(diǎn),但巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險(xiǎn),第二、三季度原糖預(yù)計(jì)將迎來(lái)低點(diǎn),關(guān)注15美分/磅處的支撐。第四季度原糖貿(mào)易流或再度緊張,原糖價(jià)格或再度反彈。
鄭糖——廣西5500元/噸的制糖成本線以及當(dāng)前偏強(qiáng)的原糖市場(chǎng)將為鄭糖提供一定支撐;但春節(jié)過(guò)后,國(guó)內(nèi)將逐漸進(jìn)入庫(kù)存高峰,此時(shí)巴西預(yù)計(jì)開榨原糖大可能回調(diào),參考過(guò)往的數(shù)據(jù),鄭糖有可能在第二季度的供應(yīng)壓力下跌穿成本線。5月國(guó)產(chǎn)糖庫(kù)存見頂后,交易邏輯預(yù)計(jì)將逐漸轉(zhuǎn)向“進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)”,進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)的途徑有二,但極度依賴于原糖市場(chǎng)的走勢(shì),若巴西政策端釋放利空以及全球貿(mào)易流修復(fù),原糖重心持續(xù)下移至15-16美分/磅以下,進(jìn)口數(shù)量穩(wěn)定增加,進(jìn)口利潤(rùn)倒掛修復(fù)的題材落空。
3、能源定價(jià):巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險(xiǎn),第二、三季度原糖預(yù)計(jì)將迎來(lái)低點(diǎn),但含水乙醇折糖價(jià)和巴西的生產(chǎn)成本為原糖提供支撐。乙醇產(chǎn)能的擴(kuò)張減輕了印度糖廠和政府的蔗款壓力,食糖得到有效去庫(kù),印度預(yù)計(jì)將堅(jiān)定不移推行E20計(jì)劃,“不著急出口”讓印度享有更多的定價(jià)權(quán),未來(lái)印度將給市場(chǎng)帶來(lái)更多的不確定性。
(二)內(nèi)外價(jià)差極高引出的套利機(jī)會(huì)
1) 內(nèi)外價(jià)格回歸:空原糖多鄭糖
紐約原糖和鄭糖的比值已經(jīng)達(dá)到了近十年同期的新高,紐約原糖的價(jià)格相對(duì)于鄭糖偏高,從均值回歸的角度上,可考慮空外盤,多內(nèi)盤。
紐約原糖和鄭糖的比值已經(jīng)達(dá)到了近十年同期的新高,紐約原糖的價(jià)格相對(duì)于鄭糖偏高,從均值回歸的角度上,可考慮空外盤,多內(nèi)盤。
2) 內(nèi)外價(jià)格回歸:關(guān)注正套的機(jī)會(huì)
國(guó)際原糖呈現(xiàn)遠(yuǎn)月走弱的趨勢(shì),意味著未來(lái)我國(guó)進(jìn)口成本有走低的預(yù)期,而當(dāng)前國(guó)內(nèi)卻呈現(xiàn)出明顯的Contango結(jié)構(gòu),未來(lái)進(jìn)口成本降將給遠(yuǎn)月來(lái)壓力,因此可以在國(guó)內(nèi)供應(yīng)高峰過(guò)后考慮正套。
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