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全年來看，結(jié)合我們對中證全指在2023年估值將提升14%左右，EPS將同比增長7.1%左右的判斷，預(yù)測中證全指全年漲幅在22.1%左右，當(dāng)前市場已具備走牛的基礎(chǔ)。綜合我們對不同指數(shù)的估值與利率、估值與盈利的判斷，以滬深300和上證50為代表的大盤股指數(shù)是2023年勝率更高的選擇。自2021年后，利率的變動方向?qū)κ袌鲲L(fēng)格的影響都較為明顯，數(shù)據(jù)層面的體現(xiàn)則是，十債利率的走勢與上證50和中證500比值的走勢相關(guān)性較高，若2023年利率趨勢向上，整體風(fēng)格將偏向大盤股。

估值篇：上證50和滬深300修復(fù)空間較大

2022年A股市場的下跌主要由估值的變動所驅(qū)動。以中證全指為例，截至12月16日，2022年累計跌幅達18%，其中估值市盈率的變動貢獻為13.5%的跌幅，盈利EPS的變動貢獻為4.5%的跌幅。從歷史走勢來看，大部分年份估值變動都是影響A股年度漲跌幅的主要原因，而且中證全指還沒有出現(xiàn)過連續(xù)3年估值收縮的情況，所以估值的修復(fù)將是2023年市場確定性較高的機會點。

從絕對估值角度來看，主要寬基指數(shù)的PE十年歷史分位均在50%以下，除了全A和全A非金融石油指數(shù)外，其余指數(shù)的PE十年歷史分位在30%及以下。主要寬基指數(shù)中，僅上證50指數(shù)的PB十年歷史分位均在50%以上，其他指數(shù)除創(chuàng)業(yè)板指和全A非金融石油指數(shù)外，其余指數(shù)的PB十年歷史分位在30%及以下。從股息率角度來看，A股也是處在估值底部。以中證800為例，其股息率（近12個月）已經(jīng)處在歷史較高額水平，且年內(nèi)高點一度超過2018年底部時的水平，與2014年時的底部水平相當(dāng)。

圖為居民定期存款占比與儲蓄意愿相關(guān)性較高

圖為居民活期存款占比與投資意愿相關(guān)性較高

圖為中證全指各年度漲跌幅歸因

從估值與利率的角度來看，年度的估值預(yù)測除了考慮絕對估值外，還需要考慮無風(fēng)險利率情況，在數(shù)據(jù)層面則體現(xiàn)為指數(shù)風(fēng)險溢價與指數(shù)未來一年估值變化率存在較強的相關(guān)性。以中證全指為例，2022年重心不斷走升的風(fēng)險溢價顯示，指數(shù)層面存在較大的估值修復(fù)空間，根據(jù)相關(guān)性推算，2023年估值或提升14%左右。

圖為重心不斷走升的風(fēng)險溢價

考慮到2023年外需不足的大環(huán)境，故將十債利率達到3%作為中性假設(shè)情景。EYBY代表股債的相對吸引力，該比值越高，代表指數(shù)的相對吸引力越高，反之越低。目前滬深300的EYBY為3.01%，明顯高于其長期歷史均值2.56%，EYBY向均值回歸的方式有兩種：一是估值的擴張，二是利率的上行。當(dāng)前EYBY的水平暗示，在估值靜態(tài)的情況下（即假設(shè)滬深300的PE不出現(xiàn)變化），即便十債利率升至3.0%，EYBY將達到2.89%，仍處在長期均值的上方，即該指數(shù)相對債券的吸引力仍將處在歷史中性以上的水平，而其長期EYBY均值和3%的無風(fēng)險利率水平對應(yīng)的估值水平為13.02倍，較目前的11.54倍，估值有12.8%的安全墊空間。

以同樣的方法測算，上證50長期EYBY均值和3%的無風(fēng)險利率水平對應(yīng)的估值水平為10.67倍，較目前的9.46倍，估值有12.8%的安全墊空間。中證500長期EYBY均值和3%的無風(fēng)險利率水平對應(yīng)的估值水平為23.92倍，較目前的9.46倍，估值僅有2%的安全墊空間。中證1000長期EYBY均值和3%的無風(fēng)險利率水平，對應(yīng)的估值水平為35.46倍，較目前的28.99倍，估值有22%的安全墊空間。

從估值與利率的角度來看，2023年可以考慮“抓兩頭放中間”，即重視以滬深300和上證50為代表的大盤股指數(shù)，和以中證1000為代表的小盤股指數(shù)的估值修復(fù)機會，而輕視以中證500為代表的中盤股。

估值與盈利方面，PE/G指標顯示，目前估值與盈利的整體匹配度較為均衡。如果以復(fù)合兩年盈利增速（一致預(yù)期）和目前各指數(shù)的PE（TTM）去比較，寬基指數(shù)方面，除寧組合、創(chuàng)業(yè)板指和中證1000的PE/G明顯小于1以外，其余寬基指數(shù)的PE/G都在1附近，茅指數(shù)的PE/G則明顯大于1。相較估值水平而言，盈利上有一定安全墊的則是滬深300、上證50和中證500。

綜合我們對不同指數(shù)的估值與利率、估值與盈利的判斷，以滬深300和上證50為代表的大盤股指數(shù)是2023年勝率更高的選擇。自2021年后，利率的變動方向?qū)κ袌鲲L(fēng)格的影響都較為明顯，數(shù)據(jù)層面的體現(xiàn)則是十債利率的走勢與上證50和中證500比值的走勢相關(guān)性較高，若2023年利率趨勢向上，整體風(fēng)格將偏向大盤股。

圖為PE/G指標情況

盈利篇：全年經(jīng)濟增速或呈前低后高走勢

2022年在疫情的反復(fù)影響下，A股營收和利潤增速雙雙下行，且降至歷史偏低水平。工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)對全部A股（非金融）的利潤增速有較強的指引性，自二季度以后，工業(yè)利潤增速就已降至負值且持續(xù)走低，顯示出2022年A股盈利端狀況較差且持續(xù)惡化。

如果PPI代表價的影響因素，工業(yè)增加值代表量的影響因素，則上海疫情前后為較為關(guān)鍵的節(jié)點，二季度之前量的因素是盈利的主要拖累，二季度之后價的因素則是主要拖累。

從量價角度來看，2022年5月之前，工業(yè)企業(yè)營收增速的回落主要是受到量（工業(yè)增加值）的影響，上海疫情的暴發(fā)對需求端的沖擊較大，價雖然從高位也有回落，但降速相對緩和，利潤結(jié)構(gòu)向上游集中。但2022年5月之后，在“拉基建”和“促消費”等擴大內(nèi)需政策的推動下，工業(yè)增加值增速已經(jīng)開始回升，量的因素已不再是盈利的主要拖累項。但在大宗商品價格回落和基數(shù)效應(yīng)的共同作用下，PPI開始加速下行，價的因素成為主要拖累，利潤集中在上游的狀況開始改善。

圖為工業(yè)企業(yè)營收增速對全A（非金融）營收有較強指引

圖為工業(yè)企業(yè)利潤增速對全A（非金融）利潤有較強指引

展望2023年，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)擴大國內(nèi)需求，從內(nèi)需的三大抓手消費、基建、地產(chǎn)來看，會議把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置，故“促消費”的政策力度或強于2022年；積極財政加力提效，2023年一般公共預(yù)算支出增速或在0—7%的區(qū)間，預(yù)測2023年赤字或大幅擴大至4.3萬億元左右以及新增專項債4.1萬億左右，“拉基建”仍然是“穩(wěn)增長”的重要手段；會議新增強調(diào)保交樓、穩(wěn)融資并前置且細化，在預(yù)售期房在建項目仍較多的背景下，穩(wěn)融資推動地產(chǎn)投資和竣工改善是明年地產(chǎn)政策最重要的抓手。

在內(nèi)需刺激力度加大的背景下，疊加防疫政策的優(yōu)化，工業(yè)增加值增速在2023年有望繼續(xù)回升。全年來看，量的方面會對盈利端形成支撐。但是，節(jié)奏方面要注意1—2月或是疫情傳播的高峰期，疊加春節(jié)效應(yīng)，一季度經(jīng)濟恢復(fù)的力度或較弱，量上明顯的加速或自二季度開始。而價格因素仍將是上半年盈利端的主要限制項，海外需求持續(xù)走弱以及美聯(lián)儲為應(yīng)對通脹持續(xù)的貨幣緊縮，都將對大宗商品價格形成壓制。而基數(shù)效應(yīng)下，國內(nèi)PPI在2023年上半年將持續(xù)快速下行，到下半年趨于穩(wěn)定。

考慮到外需的走弱，隨著去年四季度開始全球制造業(yè)PMI處在榮枯線下方以后，國內(nèi)出口數(shù)據(jù)明顯承壓，去年11月同比增速已降至8.9%。到去年三季度，貨物和服務(wù)進出口項對 GDP 的累計同比拉動為0.96%，是僅次于最終消費項的第二大動力。隨著出口數(shù)據(jù)的下滑，其對GDP的拉動也將減弱。外需的改善很可能對應(yīng)海外經(jīng)濟體貨幣緊縮周期的尾聲，從美聯(lián)儲去年12月的點陣圖來看，尾聲出現(xiàn)在一季度的概率較小，出現(xiàn)在下半年的概率較大。所以，出口方面對國內(nèi)經(jīng)濟一季度形成支撐的可能性較小，二季度經(jīng)濟將企穩(wěn)，下半年將回升。

綜合國內(nèi)政策力度、內(nèi)需量價維度和外需持續(xù)走弱來看，2023年國內(nèi)經(jīng)濟一季度復(fù)蘇力度或較弱，二季度開始復(fù)蘇，下半年復(fù)蘇動力逐漸加速，5%的增速目標有望達成，增速將呈現(xiàn)“前低后高”態(tài)勢，利潤結(jié)構(gòu)會向中游和下游擴散。

信貸脈沖給出的盈利指引也是如此，企業(yè)融資需求的擴張一般領(lǐng)先企業(yè)盈利的修復(fù)，落實到數(shù)據(jù)層面則是中國信貸脈沖領(lǐng)先中證全指EPS增速一年左右的時間。2022年中國信貸脈沖持續(xù)走升，以信貸脈沖的相關(guān)性來推算，2023年中證全指EPS同比增速將在7.1%左右。節(jié)奏上面，預(yù)計一季度經(jīng)濟增速較低，二季度逐漸加速，下半年增速較快。

圖為中國信貸脈沖領(lǐng)先中證全指EPS增速一年左右

策略篇：當(dāng)前市場已具備走強的基礎(chǔ)

全年來看，結(jié)合我們對中證全指在2023年估值將提升14%左右，EPS將同比增長7.1%左右的判斷，預(yù)測中證全指全年漲幅或在22.1%左右，所以整體觀點上是樂觀的，當(dāng)前市場已經(jīng)具備走牛的基礎(chǔ)。

首先，絕對估值處在底部具有較大的修復(fù)空間，而且從歷史走勢來看，中證全指還沒有出現(xiàn)過連續(xù)3年估值收縮的情況，估值的修復(fù)將是2023年市場確定性較高的機會點。

其次，相對估值對利率上行存在一定安全墊，貨幣政策提前與經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)向的概率較小，所以對于經(jīng)濟預(yù)期改善而帶來的利率上行無需過度擔(dān)憂。

再次，2022年信貸脈沖走升指引下，2023年A股盈利端恢復(fù)的確定性較高。節(jié)奏方面要注意2023年A股盈利增速將呈現(xiàn)“先低后高”的態(tài)勢，利潤結(jié)構(gòu)會向中游和下游擴散。

最后，當(dāng)居民生活狀態(tài)回到正常，經(jīng)濟逐漸開始復(fù)蘇后，信心的恢復(fù)將使居民和企業(yè)經(jīng)濟行為偏向保守的狀態(tài)出現(xiàn)改善，居民將增加投資和消費的意愿減少儲蓄的意愿，企業(yè)擴張的意愿也會加強，宏觀流動性向微觀流動性傳導(dǎo)和“寬信用”正常落地。限制2022年“寬貨幣”政策效果的核心因素將出現(xiàn)改善，流動性層面本應(yīng)在2022年出現(xiàn)的牛市滯后到2023年。

綜合估值與利率和估值與盈利關(guān)系的判斷，我們認為，以滬深300和上證50為代表的大盤股指數(shù)是2023年勝率更高的選擇。

綜合估值、盈利、利率等角度的情景推演，2023年一季度，A股市場可能延續(xù)2022年11月以來“弱現(xiàn)實強預(yù)期”的狀態(tài)，強預(yù)期使得利率層面存在上行壓力，但弱現(xiàn)實又會制約利率的絕對高度。盈利端并不會給A股帶來實際的上行動力，有預(yù)期改善帶動的估值修復(fù)是市場關(guān)注的重點。這個階段市場博弈的重點是政策的力度，在政策沒有新增博弈點的背景下，市場將承壓，故指數(shù)走勢或多為振蕩，利率重心的上行會使市場風(fēng)格偏向大盤價值。股指期貨策略方面，可以關(guān)注多IH單邊趨勢，或多頭替代以及多IH空IC的跨品種套利。

2023年二季度，A股市場“強預(yù)期”逐漸兌現(xiàn)，但經(jīng)濟整體狀況又不到“強實現(xiàn)”的狀態(tài)，市場博弈的重點會集中在盈利和估值兩個方面，政策繼續(xù)加碼的概率較低，利率在這個階段將振蕩甚至下行。盈利端開始逐漸給A股帶來上行動力，估值也將持續(xù)修復(fù)。故指數(shù)重心持續(xù)抬升，中小盤股開始釋放彈性。股指期貨策略方面，可以關(guān)注多IM的單邊趨勢，或者IC和IM的多頭替代策略。

2023年下半年，A股市場“強預(yù)期”徹底兌現(xiàn)進入“強實現(xiàn)”的狀態(tài)，市場博弈的重點集中在盈利方面，強現(xiàn)實的狀態(tài)會使利率持續(xù)上行，盈利端開始成為A股上行的主要動力，估值端擴張的力度取決于增量資金的情況。若增量資金持續(xù)快速入場，指數(shù)將持續(xù)走升，且大小盤齊漲。股指期貨策略方面，可以關(guān)注股指期貨的多頭替代策略。若增量資金沒有顯著入場，指數(shù)走勢將分化，市場風(fēng)格將偏向大盤價值。股指期貨策略方面，可以關(guān)注多IH的單邊趨勢，或多頭替代以及多IH空IC的跨品種套利。（作者單位：海通期貨）

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