【資料圖】

在白糖期貨的月間價差中，9月合約與1月合約的近遠月價差（下稱9-1價差）可交易時間段長，月間矛盾相對突出，交易邏輯相對穩(wěn)定和清晰，因此常受到月間套利者的追捧。9-1價差運行邏輯主要是產量和消費的預期和兌現(xiàn)。9-1價差一般開始于新榨季加速的1月中旬，而結束于9月中旬，即市場年度內最后一個季節(jié)性消費行情的尾聲，中間跨越8個月的市場行情，其間經歷供給端的壓榨高峰和停榨去庫，以及需求端的節(jié)日備貨和夏季消費，這些季節(jié)性市場特征在不同年度中的變化會影響不同年度9-1價差的運行特征。2022/2023產季，隨著白糖期貨合約SR2301在1月交割退市，新的白糖1月合約SR2401上市交易，新的9-1價差（SR2309-SR2401）為市場提供新的月間套利標的和交易邏輯。

近期庫存累積利空9-1價差

我國糖廠產糖期間通常從10月開始持續(xù)到翌年5月，工業(yè)庫存快速累積的糖料壓榨高峰通常從12月開始持續(xù)到翌年3月。由于9月合約是當年產季合約而1月合約是未來產季合約，9月合約在這個期間內受到的持續(xù)累積庫存壓制的影響要強于1月合約，因此9-1價差在壓榨高峰期間通常會持續(xù)保持弱勢。

2022/2023產季，市場已經進入壓榨高峰期。截至2022年12月31日，國產糖產量累計達到325萬噸，同比增加46.5萬噸，12月單月產糖240萬噸，同比增加37.36萬噸。國產糖截至2022年12月新增工業(yè)庫存175萬噸，同比增加25.14萬噸。根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會的估計，本產季國產糖預計總產量為1010萬噸，同比增加54萬噸。隨著增產預期在每月壓榨數(shù)據(jù)上的兌現(xiàn)，9月合約在去庫到來前預計持續(xù)受到生產和庫存兩方面的壓力，且同比增加的供給端數(shù)據(jù)讓SR2309受到的壓制更多。

遠期消費反彈利多9-1價差

通常國內多數(shù)糖廠在進入4月就會陸續(xù)停榨，當年制糖季節(jié)隨即進入尾聲，而需求端將在未來面臨夏季消費和雙節(jié)備貨兩個季節(jié)性旺季，工業(yè)庫存數(shù)據(jù)通常在3月達到高峰，上游市場在4月就進入了去庫存階段。從基本面的層面來看，9-1價差在經歷壓榨高峰的壓制之后，去庫階段的走勢在很大程度上受到需求端好壞的影響。如果消費好轉，銷糖率同比增加，伴隨著工業(yè)庫存壓力減少，9月合約就會受到需求端提振，9-1價差大概率反彈走強；如果消費疲弱，9月合約會繼續(xù)受到庫存壓制，9-1價差大概率繼續(xù)隨著產季末期的臨近而繼續(xù)走弱。

截至2022年12月31日，國產糖累計銷售150萬噸，同比增加21.31萬噸，12月單月銷量135萬噸，同比增加23.15萬噸。盡管10月和11月的銷售情況不及上一產季，但12月疫情防控措施優(yōu)化之后，國產糖銷售量不僅環(huán)比大幅度增加，而且處于5年歷史區(qū)間的高位；銷糖率在2022年10月和11月大幅度落后前產季同期，但是12月環(huán)比反彈，和前產季同期相比已經持平。預計社會和經濟活動的恢復會帶動國內白糖消費增加，國產糖的月銷售數(shù)據(jù)預計會同比改善，從而帶動9-1價差在去庫時期觸底反彈。

本產季9-1價差預計先抑后揚

從歷史走勢來看，壓榨高峰的庫存積累期間，9-1價差受到壓制是常態(tài)，時間通常持續(xù)到3—4月。而之后走勢是反彈還是繼續(xù)走弱，是隨當期年度的消費變化而確定的，消費好則反彈，消費不好就繼續(xù)走弱。

少數(shù)產季因為突發(fā)事件或交割問題而出現(xiàn)例外的情況，例如，2019/2020產季疫情突發(fā)使得市場對于遠期的價格預期過度悲觀，在消費疲弱的情況下，當年9-1價差在去庫時期持續(xù)走強；2017/2018產季甜菜糖大量在SR1809合約交割，導致9月合約多頭接貨意愿低，期貨價格持續(xù)向甜菜糖成本線回歸，盡管當年國產糖消費數(shù)據(jù)良好，但是出現(xiàn)了9-1價差在去庫時期持續(xù)走低的例外情況。對于2022/2023產季，產量預計同比增加，而消費同比反彈，預計總體銷糖率改善，工業(yè)庫存壓力不大，如果不發(fā)生特殊情況，本產季的9-1價差預計會先抑后揚。（作者單位：國海良時期貨）

關鍵詞：