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來源：方正中期期貨有限公司

摘要：

本周為全球超級央行周，風險資產(chǎn)集體承壓。美國1月就業(yè)數(shù)據(jù)的堅挺使得美聯(lián)儲年內(nèi)降息的可能性進一步下降，市場預(yù)期名義利率將在高位維持更長時間，壓制全球經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏。同時分母端的估值無法進一步擴張，全球權(quán)益資產(chǎn)本周集體出現(xiàn)滯漲。歐央行和英央行本周如期加息50BP，全球主要債券市場收益率集體上行。日本貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期再度增強，對日本債券市場形成短期擾動。中國10年期國債收益率上行乏力，中美利差倒掛程度再度加深。美元指數(shù)階段性走強，主要非美貨幣本周兌美元多以貶值為主。本周美元指數(shù)小幅走強，對基本金屬和貴金屬形成一定的壓制。但能源價格本周再度走強，農(nóng)畜產(chǎn)品價格整體維持穩(wěn)定。1月國內(nèi)信貸和社融總量數(shù)據(jù)較好，但結(jié)構(gòu)性改善仍不明顯。1月居民部門中長期貸款增速仍較為緩慢，而人民幣存款1月增加6.87萬億，同比多增3.05萬億，占去年全年增量的三分之一，居民儲蓄意愿仍較強。國內(nèi)地產(chǎn)銷售的實際改善仍需時日。

美國就業(yè)數(shù)據(jù)的超預(yù)期堅挺改變了市場之前對美聯(lián)儲加息路徑的預(yù)期。美元短期仍有階段性走強的可能，美債長短端利率倒掛程度進一步加深，市場短期風險偏好將再度回落。本輪全球股票市場的階段性反彈暫告結(jié)束，階段性調(diào)整后將視美國經(jīng)濟實際情況選擇方向。若實現(xiàn)軟著陸或衰退較淺，則價值股將具備一定的回報預(yù)期。若衰退程度較深，則美聯(lián)儲貨幣政策將迎來轉(zhuǎn)向，成長股表現(xiàn)將占優(yōu)。中期來看，美聯(lián)儲本輪加息在上半年結(jié)束的概率較大，當前3.7%附近的10年期美債中長期來看仍具備多配的價值。日債收益率上行壓力較大，日本債市拋壓后續(xù)或?qū)⒃俣仍鰪?。商品市場方面，能源，貴金屬和有色金屬短期將受到美元走強的壓制，黑色金屬表現(xiàn)預(yù)計相對較強。

一、全球宏觀經(jīng)濟綜述

美國去年第四季度實際GDP年化季率增長2.9%，低于三季度的3.2%，但仍維持較強的韌性。2022年全年GDP增速為2.1%，前低后高。進入2023年后美國就業(yè)市場依舊強勁。1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增51.7萬人，大幅超過預(yù)期的增18.5萬人，創(chuàng)2022年7月以來的最大增幅，前值從增22.3萬人上修至增26萬人。1月失業(yè)率從3.5%進一步降至3.4%的絕對低位，為1969年以來最低水平。美國就業(yè)數(shù)據(jù)的堅挺可能源自以下原因，一是統(tǒng)計口徑的變化，二是新增就業(yè)數(shù)據(jù)并沒有區(qū)分全職和兼職。且新增就業(yè)多集中在服務(wù)業(yè)，一定程度上與疫情和流感的節(jié)奏有關(guān)。新增的51.7萬人中，商品生產(chǎn)多增4.6萬人，而服務(wù)生產(chǎn)多增39.7萬人，顯著高于前兩個月并受到了NAICS調(diào)整的明顯影響。但即便是剔除政府影響后，私人非農(nóng)就業(yè)新增44.3萬人，比12月的26.9萬人仍明顯加快。新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)雖然噪音較大，可比性降低，但仍反映出勞動市場韌性。美國上周初申請失業(yè)金人數(shù)為19.6萬人，為6周以來首次上升，預(yù)期19萬人，前值18.3萬人。同時美聯(lián)儲持續(xù)激進加息下美國消費仍具韌性，密歇根大學消費者信心指數(shù)1月上升至64.9，環(huán)比上升5.2%.ISM制造業(yè)指數(shù)1月環(huán)比下降1至47.4.地產(chǎn)方面年初也出現(xiàn)了一定的企穩(wěn)跡象。NAHB住宅市場指數(shù)1月止跌回升至35，結(jié)束了之前連續(xù)12個月的環(huán)比下降趨勢。2022年12月，季節(jié)性調(diào)整后的美國商品和服務(wù)貿(mào)易逆差為674億美元，其中進口環(huán)比11月增加1.3%，出口環(huán)比下降0.9%，全年貿(mào)易逆差達到創(chuàng)紀錄的9481億美元，較2021年增擴12.2%。整體而言，近期一系列數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟軟著陸的可能性正在加大。

歐洲方面，2022年歐元區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長3.5%，歐盟增長3.6%。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，歐元區(qū)去年第四季度經(jīng)濟環(huán)比增長0.1%。暫時避免衰退。去年第四季度愛爾蘭、拉脫維亞、西班牙和葡萄牙經(jīng)濟表現(xiàn)相對較好，分別環(huán)比增長3.5%、0.3%、0.2%和0.2%。歐盟主要經(jīng)濟體德國經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，環(huán)比下滑0.2%。意大利經(jīng)濟環(huán)比下滑0.1%，立陶宛經(jīng)濟環(huán)比降幅較高，達1.7%。歐元區(qū)去年12月失業(yè)率為6.6%，與11月份數(shù)據(jù)持平，2021年12月數(shù)據(jù)為7%。盡管歐元區(qū)制造商在1月繼續(xù)報告產(chǎn)量下降和訂單情況惡化，產(chǎn)出下降的速度已連續(xù)三個月放緩，而且企業(yè)對未來一年的樂觀情緒也在過去三個月大幅上升。因國家補貼和溫和的天氣，能源市場階段性企穩(wěn)。同時更廣泛的供應(yīng)鏈限制已大大緩解，幫助許多公司減少了積壓并提高了產(chǎn)量。生活成本緊縮最糟糕的時期已經(jīng)過去。

歐元區(qū)當前通脹壓力仍較大。受能源價格增勢放緩影響，歐元區(qū)1月通脹率按年率計算為8.5%，低于去年12月的9.2%，已連續(xù)三個月放緩。雖然歐元區(qū)通脹率從高點回落，但是持續(xù)位于高位，且數(shù)據(jù)仍存不確定性。由于技術(shù)問題，德國官方公布通脹數(shù)據(jù)的時間將推遲到下周。由于德國的數(shù)據(jù)只是估計值，因此可能存在不確定性，對先前公布的1月份歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)應(yīng)該持謹慎態(tài)度。1月剔除能源、食品和煙酒價格的核心通脹率保持在5.2%，與去年12月相比沒有變化。歐元區(qū)經(jīng)濟四季度的相對堅挺進一步堅定了歐央行繼續(xù)抗擊高通脹的決心。歐央行2月初再度加息50BP，三大基準利率均上調(diào)至3%。并重申將維持資產(chǎn)負債表縮減規(guī)模，繼續(xù)保持貨幣緊縮步伐。預(yù)計3月將繼續(xù)加息50BP.

英國央行2月初加息50個基點，將基準利率從3.5%上調(diào)至4%。這是英國央行2021年12月以來的連續(xù)第10次加息。英國央行本輪貨幣緊縮政策已經(jīng)接近尾聲。去年12月，英國的通脹已從10月的頂點下降至10.5%。英國央行預(yù)計英國2022年第四季度GDP增長0.1%，之前預(yù)期為下降0.3%，預(yù)計2023年英國經(jīng)濟萎縮0.5%，2024年萎縮0.25%。

據(jù)日本媒體報道，岸田政府決定提名植田和男在4月接替黑田東彥出任日本銀行行長，超出市場預(yù)期，之前市場預(yù)期新的繼任者將是現(xiàn)任的副行長雨宮。市場擔憂植田可能改變之前黑田的超級寬松貨幣政策。日本債市和匯市出現(xiàn)短期波動。去年12月日本就業(yè)人口名義現(xiàn)金收益同比增長4.8%，創(chuàng)1997年以來最大升幅，名義薪資增速遠超2.5%的預(yù)期。其中冬季獎金大幅增加，大幅提振名義薪資增速。日本名義薪資以創(chuàng)紀錄的速度上升，使得市場對黑田東彥4月卸任之后超寬松貨幣政策延續(xù)性的擔憂進一步升級。日本央行稍早公布的1月份購債總額為23.6902萬億日元，創(chuàng)下歷史新高，再度彰顯其捍衛(wèi)政策決心。日本去年12月貿(mào)易帳逆差12256億日元，預(yù)期逆差11157億日元，前值逆差15378億日元。日本財務(wù)省8日公布的2022年國際收支初值顯示，經(jīng)常項目盈余為11.4432萬億日元（約合人民幣5936億元），較上年減少47.0%。盈余額是2014年以來8年新低。

中國1月社融新增59800億人民幣，僅次于2022年同期的高點。新增人民幣信貸49000億，同比多增9227億元，創(chuàng)歷史新高。主要由企業(yè)部門貢獻，企業(yè)部門1月中長期貸款增加3.5萬億，居民部門中長期貸款增速仍較為緩慢。人民幣存款1月增加6.87萬億，同比多增3.05萬億，占去年全年增量的三分之一，居民儲蓄意愿仍較強，消費復(fù)蘇仍需時日。M2增速進一步擴至12.6%，增速較上月末和去年同期分別上升0.8和2.8個百分點。M1增速更為明顯，1月增速為6.7%。增速較上月末和去年同期分別上升3和8.6個百分點，M1-M2增速差有所收斂?？傮w而言，1月信貸和社融總量超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)性仍未出現(xiàn)明顯改善，信用仍有進一步寬松空間。

二、股票市場

隨著美國通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)趨勢性回落，市場對于美聯(lián)儲加息臨近尾聲的預(yù)期愈發(fā)強烈。2月美聯(lián)儲也如期加息25BP。同期歐美經(jīng)濟維持韌性，歐洲四季度經(jīng)濟暫時避免衰退，中國經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期更為明顯，全球權(quán)益資產(chǎn)同時受到經(jīng)濟回升預(yù)期帶來的分子端改善和美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩帶來的分母端估值擴張的雙重驅(qū)動。全球主要經(jīng)濟體權(quán)益資產(chǎn)近期回報均較好，美股納斯達克指數(shù)更是一度反彈至技術(shù)性牛市。歐央行和英國央行雖然加息50BP，但市場之前已較為充分的計價，且市場預(yù)期英國央行貨幣緊縮政策已接近尾聲。英國央行2月2日加息50個基點預(yù)期落地后，非但沒有引發(fā)市場恐慌，相反市場將此解讀為利空出盡后的利好，英國股市在2日一度實現(xiàn)大漲。

但隨著美國1月的就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期堅挺，薪資水平繼續(xù)增長，預(yù)計服務(wù)性通脹在高位持續(xù)的時間將更長。美聯(lián)儲年內(nèi)降息的可能性進一步下降，名義利率將在高位維持較長時間，壓制全球經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏，同時分母端的估值無無法進一步擴張。全球權(quán)益資產(chǎn)本周集體出現(xiàn)滯漲，本輪反彈或?qū)焊嬉欢温?。但另一方面?yīng)注意的是，市場對美國經(jīng)濟軟著陸的預(yù)期開始增強，而對已經(jīng)持續(xù)倒掛的美債長短端利率的反應(yīng)開始愈發(fā)鈍化。后續(xù)若美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸而后開啟復(fù)蘇，則全球權(quán)益資產(chǎn)價格將走出業(yè)績改善帶來的分子端驅(qū)動行情，屆時將開啟同步溫和回升。整體而言，本輪全球股票市場的階段性反彈暫告結(jié)束，階段性調(diào)整后將視美國經(jīng)濟實際情況選擇方向。若實現(xiàn)軟著陸或衰退較淺，則價值股將具備一定的回報預(yù)期。若衰退程度較深，則美聯(lián)儲貨幣政策將迎來轉(zhuǎn)向，成長股表現(xiàn)將占優(yōu)。

三、債券市場

美國1月就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期堅挺，在美聯(lián)儲官員釋放鷹派信號后2年期美國國債收益率與10年期美國國債收益率倒掛幅度一度觸及85.17個基點，觸及過去32年以來最大值。而后有所修復(fù)。市場對于美聯(lián)儲5月再度加息25BP的預(yù)期增強。但中期來看，美聯(lián)儲本輪加息在上半年結(jié)束的概率較大，當前3.7%附近的10年期美債中長期來看仍具備多配的價值。

歐央行和英央行本周齊齊加息50BP，使得歐洲主要債券市場的收益率本周集體抬升。當前來看英央行可能會早于美聯(lián)儲和歐央行結(jié)束本輪加息周期，本周英債吸引力下降，收益率上行幅度更為明顯。歐央行3月繼續(xù)加息50BP的可能性較大，資金近期對歐洲債券市場配置的力度有所增強。歐債收益率本周上行幅度較小。國內(nèi)10年期國債收益率反彈至2.9%上方后短期上行乏力，基本計價本輪經(jīng)濟恢復(fù)的強預(yù)期，進一步上行需要看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)實際轉(zhuǎn)好的印證或力度更大的刺激措施。本周中美利差倒掛程度再度加深。日本方面，本周公布的名義薪資以創(chuàng)紀錄速度上升，令市場對未來政策扭轉(zhuǎn)預(yù)期再度升溫，中長端日債收益率帶動曲線陡峭化上移。另外岸田政府決定提名植田和男在4月接替黑田東彥出任日本銀行行長，超出市場預(yù)期，之前市場預(yù)期新的繼任者將是現(xiàn)任的副行長雨宮。市場擔憂植田可能改變之前黑田的超級寬松貨幣政策。使得日本債市出現(xiàn)短期波動。但日本央行稍早公布的1月份購債總額為23.6902萬億日元，創(chuàng)下歷史新高，彰顯其捍衛(wèi)寬松政策決心。中期來看，日債收益率上行壓力較大，債市的拋壓后續(xù)或?qū)⒃俣仍鰪姟?/P>

四、外匯市場

美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)近期表現(xiàn)超預(yù)期堅挺，美債長短端利差倒掛程度加深，市場重新修正美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑預(yù)期，美元指數(shù)本周走強。非美主要貨幣本周兌美元多呈現(xiàn)不同程度的貶值。市場對日本貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮的預(yù)期再度增強，本周日元匯率表現(xiàn)相對堅挺。中美利差倒掛程度本周再度加深，人民幣本輪升值暫告一段落。歐央行和英央行本周雖然加息50BP，但符合市場之前預(yù)期，歐元和英鎊兌美元本周無明顯走強。隨著全球避險情緒近期再度升溫，不排除美元仍有階段性走強的可能。但中長期角度來看，美元本周強勢周期臨近尾聲，將進入新一輪下行周期。2022年12月，季節(jié)性調(diào)整后的美國商品和服務(wù)貿(mào)易逆差為674億美元，其中進口環(huán)比11月增加1.3%，出口環(huán)比下降0.9%，全年貿(mào)易逆差達到創(chuàng)紀錄的9481億美元，較2021年增擴12.2%。從歷史走勢來看，美國經(jīng)常項目下的逆差是美元走弱的先行指標。

五、商品市場

本周美元指數(shù)小幅走強，對基本金屬和貴金屬形成一定的壓制。但能源價格本周再度走強，農(nóng)畜產(chǎn)品價格整體維持穩(wěn)定。彭博CMCI指數(shù)周度累計上漲1.13%，CRB商品指數(shù)本周累計上漲2.43%收于272.7。

能源價格本周的上漲一方面受土耳其地震影響，另一方面也有俄羅斯提價預(yù)期的支撐，同時市場近期對歐美經(jīng)濟衰退的擔憂有所緩解。但隨著美聯(lián)儲近期表態(tài)再度偏鷹，原油價格反彈空間將受限。供給方面中東和俄羅斯的產(chǎn)量仍有減產(chǎn)預(yù)期，后續(xù)供給端對價格有支撐，后續(xù)原油價格將維持震蕩格局。

貴金屬方面，美聯(lián)儲的表態(tài)再度偏鷹，高利率維持的時間可能較預(yù)期更長，貴金屬價格近期難有進一步上行動力。但中期來看，美國實際利率水平上半年大概率將見頂，黃金價格下行空間也較為有限，近期將逐步趨于穩(wěn)定。

基本金屬方面，本周有色金屬價格集體承壓下行。美聯(lián)儲偏鷹的表態(tài)使得市場對海外衰退預(yù)期再度擔憂，壓制有色品種需求。但國內(nèi)1月社融和信貸增速較好，總需求有望復(fù)蘇，短期下行空間也相對有限。進入下半年后，美聯(lián)儲本輪緊縮貨幣政策將結(jié)束，同時美國主動去庫存階段結(jié)束，需求端將逐步出現(xiàn)改善，屆時有色金屬有望開啟新一輪反彈。黑色金屬本周探底回升，強預(yù)期兌現(xiàn)成強現(xiàn)實的可能性增大，近期價格有望維持相對較強的表現(xiàn)。

六、房地產(chǎn)市場

2022 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資132895億元，比上年下降10.0%。2022年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積904999萬平方米，比上年下降7.2%。房屋新開工面積120587萬平方米，下降39.4%。房屋竣工面積86222萬平方米，下降15.0%。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，今年1月全國百城新建商品住宅成交面積環(huán)比降幅近3成，同比降幅仍超2成。一線，二線成交規(guī)模環(huán)比分別下降21.3%和31%，三四線代表城市環(huán)比下降28.2%。1月深圳二手房僅成交1391套，同比下降10.66%，成交量處于歷史低位。1月居民部門中長期貸款增速仍較為緩慢，而人民幣存款1月增加6.87萬億，同比多增3.05萬億，占去年全年增量的三分之一，居民儲蓄意愿仍較強。地產(chǎn)銷售的實際改善仍需時日。

2022 年香港金管局緊跟美聯(lián)儲加息步伐，基準利率持續(xù)上調(diào)，香港房地產(chǎn)市場持續(xù)走弱。住房價格指數(shù)年內(nèi)除二季度短期反彈外整體呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢。房屋銷量的降幅更為明顯，月度同比降幅多數(shù)時間都超過30%，量價齊跌的特征較為明顯。截止去年年底，香港住房價格指數(shù)已降至508.4，連續(xù)6個月環(huán)比下降。但今年以來隨著港股持續(xù)反彈，市場風險偏好有所恢復(fù)，中原城市領(lǐng)先指數(shù)出現(xiàn)緩步回升。1月房屋銷量同比降幅出現(xiàn)收窄，但中長期來看香港地產(chǎn)拐點的出現(xiàn)尚需等待。美聯(lián)儲近期表態(tài)再度偏鷹，預(yù)計聯(lián)邦基金利率維持在高位的時間將較長，持續(xù)高利率下香港房地產(chǎn)市場面臨的下行壓力將進一步增強，量價均有進一步下降空間。

美國房地產(chǎn)市場去年呈現(xiàn)由強轉(zhuǎn)弱的趨勢。進入下半年后，美聯(lián)儲75BP的加息開始成為常態(tài)，美國住房抵押貸款利率加速上升，臨近年底30年期抵押貸款固定利率已經(jīng)升至7%附近，為近20年新高。隨之而來的是居民購房成本的大幅上升，美國房屋新開工數(shù)和房價下半年均開始進入持續(xù)下行通道。但去年四季度美國新屋銷售階段性反彈，1月NAHB發(fā)布的房地產(chǎn)市場指數(shù)回升至35，結(jié)束了之前連續(xù)12個月環(huán)比下降的趨勢。MBA房貸申請綜合指數(shù)本周出現(xiàn)環(huán)比增長。但中期來看美國地產(chǎn)仍處于下行周期。預(yù)計美聯(lián)儲本輪加息結(jié)束后基準利率將升至5.25%或以上，高于此前預(yù)測。按此計算2023年美國30年期抵押貸款利率有可能將飆升至接近10%。但當前美國樓市的健康狀況要好于21世紀初，自08年全球金融危機以來，美國放貸開始變得保守，負擔房貸的家庭需經(jīng)過銀行較為嚴格的審核。而且美國家庭大多數(shù)按揭是采用30年期固定利率，因而此前的存量貸款也不會受到按揭利率升高的影響。另一方面，當前相對緊張的庫存也會給房價提供了一定的支撐。預(yù)計美國房價2023年會出現(xiàn)回調(diào)，但崩盤可能性不大，將以回吐之前漲幅的方式來完成調(diào)整。

英國房價從去年下半年開始也出現(xiàn)拐點，月度上漲幅度近期持續(xù)收窄。去年12月英國住房價格指數(shù)同比上漲幅度收窄至2.8%，增速連續(xù)4個月下滑。與美國房地產(chǎn)市場的走弱相似，英國房價的下行壓力一方面來自英央行持續(xù)加息導(dǎo)致的住房抵押貸款利率水漲船高，英國央行本周再度加息50BP。另一方面英國當前經(jīng)濟已提前進入衰退，且通脹壓力更大，居民整體消費信心和購買力更弱。預(yù)計本輪英國房地產(chǎn)市場的調(diào)整幅度將大于美國，且復(fù)蘇所需的時間將更長。

七、大類資產(chǎn)配置建議

美國就業(yè)數(shù)據(jù)的超預(yù)期堅挺改變了市場之前對美聯(lián)儲加息路徑的預(yù)期。美元短期仍有階段性走強的可能，美債長短端利率倒掛程度進一步加深，市場短期風險偏好將再度回落。本輪全球股票市場的階段性反彈暫告結(jié)束，階段性調(diào)整后將視美國經(jīng)濟實際情況選擇方向。若實現(xiàn)軟著陸或衰退較淺，則價值股將具備一定的回報預(yù)期。若衰退程度較深，則美聯(lián)儲貨幣政策將迎來轉(zhuǎn)向，成長股表現(xiàn)將占優(yōu)。中期來看，美聯(lián)儲本輪加息在上半年結(jié)束的概率較大，當前3.7%附近的10年期美債中長期來看仍具備多配的價值。日債收益率上行壓力較大，日本債市拋壓后續(xù)或?qū)⒃俣仍鰪?。商品市場方面，能源，貴金屬和有色金屬短期將受到美元走強的壓制，黑色金屬表現(xiàn)預(yù)計相對較強。

關(guān)鍵詞： 大類資產(chǎn)