【資料圖】

來(lái)源：CFC金屬研究

主要觀點(diǎn)

通過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，量化了美元與銅價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，將這種關(guān)系劃分成三個(gè)方向的驅(qū)動(dòng)，并進(jìn)一步基于各個(gè)驅(qū)動(dòng)的分析對(duì)銅價(jià)做出展望，判斷當(dāng)前價(jià)格水平已是 2023 年絕對(duì)高位，建議企業(yè)及投資者在目前時(shí)間節(jié)點(diǎn)上以空頭思路制定購(gòu)銷或投資策略。

一、美元指數(shù)與銅價(jià)蹺蹺板效應(yīng)

美元與銅，表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。以美元指數(shù)和倫敦電子盤(pán)銅價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的相關(guān)系數(shù)為-0.576，Spearman秩相關(guān)系數(shù)（大小值排序相關(guān)性）為-0.565，二者關(guān)系表現(xiàn)較明顯的蹺蹺板效應(yīng)。如果統(tǒng)計(jì)2000年以來(lái)銅價(jià)與美元指數(shù)的當(dāng)日漲跌關(guān)系，在5577個(gè)交易日中，二者僅有39.5%的交易日漲跌方向一致。如果以5個(gè)交易日長(zhǎng)度為一個(gè)單位，二者在1111個(gè)統(tǒng)計(jì)樣本中有40.1%的時(shí)間實(shí)現(xiàn)漲跌方向一致。綜合來(lái)看，二者在約60%的時(shí)間里表現(xiàn)出蹺蹺板效應(yīng)。

2012年7月24日至2014年7月9日美元指數(shù)整體漲跌不大，近似認(rèn)為處在底部震蕩狀態(tài)，不計(jì)算漲跌趨勢(shì)。因此，從1995年至今，在一個(gè)大的美元波動(dòng)周期內(nèi)，銅價(jià)與美元指數(shù)走勢(shì)相反的唯一例外只有2005年。

二、 銅相對(duì)于美元存在超額波動(dòng)

美元指數(shù)與銅價(jià)走勢(shì)相反的最直觀解釋是美元是銅的標(biāo)價(jià)貨幣。如果假定銅的價(jià)值不變，當(dāng)美元升值時(shí)，美元購(gòu)買力上升，以美元計(jì)價(jià)的銅價(jià)理應(yīng)下跌，且理論跌幅與美元漲幅相關(guān)，反之亦然。我們將這個(gè)漲跌幅定義為平價(jià)漲跌幅，這是一種與基本面、內(nèi)在價(jià)值變化無(wú)關(guān)的漲跌，只是名義價(jià)格的變化。實(shí)際漲跌幅與平價(jià)漲跌幅之間在同方向上的超額部分就是銅價(jià)相對(duì)于美元的超額波動(dòng)。以2020年5月至2021年5月為例，美元下跌了10.04%，理論上銅名義價(jià)格應(yīng)上漲11.16%，但實(shí)際上倫銅價(jià)格上漲88.65%，超額上漲了77.49個(gè)百分點(diǎn)。

如果忽略一些差值在5%以內(nèi)的情形，在統(tǒng)計(jì)的15次周期中，有10次出現(xiàn)了超額波動(dòng)，1次則是完全相反的走勢(shì)，平價(jià)漲跌幅與實(shí)際漲跌幅相差5個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)的只有4次。2004-2005年的異常主要是中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛所致，不具有參考價(jià)值。2022年11月至2023年1月初，銅的超額漲幅是5.08%，這其中可能包含了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善。

三、 銅價(jià)隨美元的三個(gè)驅(qū)動(dòng)

本報(bào)告定義的超額波動(dòng)部分沒(méi)有違背銅價(jià)與美元負(fù)相關(guān)的基礎(chǔ)結(jié)論，但不能通過(guò)美元的名義升值與貶值來(lái)解釋。既然漲跌不能用美元的表征變化來(lái)解釋，那么必然是與美元變化背后的內(nèi)在邏輯相關(guān)。

美元與美國(guó)國(guó)債掛鉤，關(guān)聯(lián)美國(guó)信用，代表的是一種終極避險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，它除了反映美國(guó)與美元指數(shù)一攬子國(guó)家的經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱外，更多是反映了全球經(jīng)濟(jì)的景氣程度，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。匯率的分析是一個(gè)龐大的體系，本文暫時(shí)不做進(jìn)一步探討。因?yàn)槊涝▌?dòng)與全球經(jīng)濟(jì)景氣程度掛鉤，當(dāng)美元下行時(shí)，表明全球資金向非美經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)，意味著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，銅價(jià)的上漲除了要反映因美元貶值而獲得的名義漲幅外，還要反映因經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、需求旺盛帶來(lái)的漲價(jià)，反之，銅價(jià)會(huì)因?yàn)槊涝档钠絻r(jià)調(diào)整和需求轉(zhuǎn)弱的雙重壓力而下跌。

另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是，銅價(jià)上漲的超額波動(dòng)均值大于下跌的超額波動(dòng)。從1995年至今，9次超額上漲中6次超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)，且有5次超過(guò)40百分點(diǎn)，而7次超額下跌中只有1次超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)，1995年至今累計(jì)超額漲幅達(dá)到700%。

超額上漲長(zhǎng)年累月超過(guò)下跌，帶來(lái)的結(jié)果是銅價(jià)中樞的不斷上移，尤其是2000年后，倫銅價(jià)格有明顯的價(jià)格中樞上移現(xiàn)象。這一趨勢(shì)可能與貨幣超發(fā)、通貨膨脹、成本上移、資產(chǎn)價(jià)格普漲有關(guān)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2000-2022年，黃金上漲5.5倍，銅價(jià)上漲3.65倍，布油期間漲幅為2.2倍。當(dāng)然，這些漲幅都高于美國(guó)PPI94%和CPI76%的漲幅。猜想原因是全球化后精細(xì)分工、廉價(jià)勞動(dòng)力等原因分擔(dān)了通脹壓力?？偟膩?lái)說(shuō)，大宗商品因通貨膨脹具備了趨勢(shì)上漲特征，貨幣超發(fā)強(qiáng)化了這種趨勢(shì)。這是大宗商品資產(chǎn)金融屬性的體現(xiàn)。不過(guò)，對(duì)應(yīng)期間的銅金比從6.6降至4.6倍，銅油比從75升至110，漲幅的分歧反映的則是不同商品資產(chǎn)和金融屬性的強(qiáng)弱差異。

所以，當(dāng)美元指數(shù)變化時(shí)，銅價(jià)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)可以分為三個(gè)部分，一是貨幣因素帶來(lái)的漲價(jià)趨勢(shì)，二是美元購(gòu)買力相對(duì)變化引起的名義價(jià)格變化，三是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)價(jià)格造成的擾動(dòng)。簡(jiǎn)單一點(diǎn)，前兩點(diǎn)都屬于銅的資產(chǎn)金融屬性，反映估值水平，后一點(diǎn)則是商品屬性，反映供需關(guān)系。如果以黃金價(jià)格漲跌作為衡量資產(chǎn)金融屬性影響程度的標(biāo)準(zhǔn)，那么在銅價(jià)漲跌中扣除黃金的變化，剩下的部分則近似認(rèn)為是其商品屬性作用的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，在去除金融屬性后，銅價(jià)目前的水平相較于1995年初是下跌22.4%，較2002年初則基本持平，而且過(guò)去27年的16個(gè)美元波動(dòng)周期中，期間銅價(jià)平均上漲4.7%，更接近中性狀態(tài)。即使考慮絕對(duì)漲跌幅，在去除金融屬性后的平均漲跌為-150.7美元/噸，絕對(duì)值低于實(shí)際357.4美元/噸的波動(dòng)。

四、 基于三驅(qū)動(dòng)模型的銅價(jià)展望

我們基于前文所說(shuō)的三個(gè)驅(qū)動(dòng)力(行情838275,診股)：趨勢(shì)因子、平價(jià)因子和基本面因子，分別討論并做出展望。

趨勢(shì)因素主要是貨幣因素。疫情爆發(fā)之后，全國(guó)央行大放水，大宗商品價(jià)格普遍上漲。2023年，貨幣環(huán)境會(huì)繼續(xù)甚至進(jìn)一步寬松嗎？可能性不大。盡管美聯(lián)儲(chǔ)大概率將在一季度結(jié)束加息，但它旨在將通脹率降至2%的水平，年內(nèi)降息的可能性不大，且縮表行動(dòng)還將繼續(xù)。歐洲方面，雖然受能源價(jià)格回落影響通脹壓力減弱，但貨幣政策維持偏緊狀態(tài)的格局仍不會(huì)改變。國(guó)內(nèi)方面，上半年可能會(huì)迎來(lái)相對(duì)較積極的貨幣政策，但下半年通脹壓力抬升也將限制貨幣政策的進(jìn)一步寬松?？傮w來(lái)看，2023年貨幣供應(yīng)量大概率不會(huì)進(jìn)一步寬松，甚至還會(huì)有一定的收緊。因此，趨勢(shì)因子難以對(duì)銅價(jià)形成有力提振。

平價(jià)因子主要是考慮貨幣的升/貶值。如果今年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，美元指數(shù)可能繼續(xù)下行，但考慮到經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力，美元下行的空間有限。我們認(rèn)為，預(yù)計(jì)美元指數(shù)最終會(huì)跌至95已經(jīng)是比較激進(jìn)的觀點(diǎn)了，此時(shí)平價(jià)因子對(duì)倫銅的驅(qū)動(dòng)是漲6.3%。如果對(duì)未來(lái)悲觀一點(diǎn)，認(rèn)為美元指數(shù)底部就在100附近，那么對(duì)銅價(jià)的驅(qū)動(dòng)只有1%。以中值為參考，則銅價(jià)大概還要上漲330美元/噸。但是，如果考慮到2023年人民幣的升值，那么滬銅價(jià)格的漲幅會(huì)被削弱?？紤]到今年全球經(jīng)濟(jì)的最大動(dòng)力來(lái)自中國(guó)，資本項(xiàng)的流動(dòng)可能促使人民幣升值至6.3，那么升值幅度超過(guò)6%，對(duì)滬銅漲幅的限制達(dá)到5.6個(gè)百分點(diǎn)。換言之，今年匯率變化對(duì)銅價(jià)的名義價(jià)格的影響并不大，尤其是國(guó)內(nèi)銅價(jià)。

基本面因子主要考慮2023年銅的供需情況。需求方面，首先是基于全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)總需求做一個(gè)總體估計(jì)。2023年整體形勢(shì)并不宜樂(lè)觀，海外經(jīng)濟(jì)即使避免了硬著陸，今年增長(zhǎng)放緩也是大概率事件，而國(guó)內(nèi)投資和出口面臨壓力，消費(fèi)復(fù)蘇仍有不確定性，因而總需求增長(zhǎng)并不樂(lè)觀。其次是從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)反彈重點(diǎn)是服務(wù)快消行業(yè)，雖然新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)增量可觀，但地產(chǎn)恢復(fù)程度預(yù)計(jì)有限，家電、電子以及機(jī)電產(chǎn)品出口承壓，傳統(tǒng)領(lǐng)域銅消費(fèi)增長(zhǎng)乏力。供給方面，今年供給增長(zhǎng)來(lái)自三個(gè)方向，一是新擴(kuò)建礦山，二是原有礦山的恢復(fù)性增長(zhǎng)，三是廢銅供給的修復(fù)。我們判斷，2023年供給彈性高于需求，供需關(guān)系將不復(fù)2021-2022年的緊張狀態(tài)?；谶@樣一個(gè)判斷，2023年銅供需基本面難以給予銅價(jià)向上突破的動(dòng)力。

總體來(lái)看，基于本報(bào)告的整理和分析，一個(gè)比較直觀的結(jié)論是，2023年銅價(jià)的絕對(duì)高位或許已經(jīng)出現(xiàn)了，即倫銅9500美元/噸、滬銅71000元/噸這一水平，年內(nèi)突破這一價(jià)格水平的可能性不大，未來(lái)因現(xiàn)實(shí)不及預(yù)期而下跌的可能性更大。基于這樣的結(jié)論，站在目前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，投資者應(yīng)該做的是降低多頭配置、增加空頭配置，而企業(yè)在采購(gòu)方面則保持按需采購(gòu)，同時(shí)加大力度在高價(jià)位簽下供貨訂單。

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