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來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

本周內(nèi)外糖市繼續(xù)維持強勢。各類利多消息涌現(xiàn)，03合約交割量偏低、印度產(chǎn)量和出口量的縮減、巴西燃料稅的恢復(fù)、迪拜糖會貿(mào)易商一致的看漲心態(tài)、國內(nèi)減產(chǎn)糖廠存惜售心理，國內(nèi)外看多情緒升溫；05合約最高沖上21美分/磅，鄭糖突破6000元/噸。

關(guān)注焦點：

1、 交割數(shù)量偏低印證著當(dāng)前緊張的貿(mào)易流：原糖03合約交割量11519手即58.5萬噸，不足去年的一半；

2、 關(guān)注新的預(yù)期差：巴西是否能夠如期出口緩解趨緊的貿(mào)易流；

3、 上中下游心態(tài)的分歧：廣西減產(chǎn)催生糖廠的挺價心態(tài)，基差貿(mào)易商前期大量套盤當(dāng)前現(xiàn)貨難出，淡季糖價高企下游采購意愿偏低。

03合約合約交割量不足去年同期的一半，貿(mào)易流緊張的話題繼續(xù)交易

根據(jù)ICE公布的交割數(shù)據(jù)顯示，原糖3月合約到期的原糖交割量為11519手，即約58.5萬噸，數(shù)量遠低于去年同期的134萬噸，也低于過往五年的均值水平；其中用于交割的糖接近99%為巴西糖。偏低的交割數(shù)量印證著當(dāng)前緊張的貿(mào)易流。

需要關(guān)注定價重心的轉(zhuǎn)移和新的預(yù)期差。目前大家將太多“緩解緊張貿(mào)易流的期許”壓在巴西身上，一方面22/23季度遺留了月800-900萬噸的甘蔗，因此23/24榨季巴西提前開榨的預(yù)期強烈，一方面由于去年巴西降雨的充沛23/24榨季的甘蔗生長情況良好，且當(dāng)前制糖較制醇的收益更加明顯，下個榨季巴西糖產(chǎn)量預(yù)計也將增加，因此巴西糖若能夠正常的流出，那么對于多頭無疑是一大打擊。但謹(jǐn)防一旦巴西出口放量的預(yù)期落空或再次出現(xiàn)類似于“印度增產(chǎn)落空的價格反彈”，從當(dāng)前監(jiān)測到的信息來看，根據(jù)模型預(yù)測，目前巴西中南部的降雨量偏多，未來2周巴西中南部降雨量或是正常情況的1.5-2倍，降雨過剩的影響已經(jīng)在大豆收割緩慢上得以體現(xiàn)；如果3月降雨量持續(xù)維持高降雨量那么巴西提前開榨的預(yù)期可能落空；由于降雨過度導(dǎo)致巴西推遲開展的例子有很多，比如去年巴西由于3月-4月的降雨量過度，導(dǎo)致巴西22/23榨季推遲了半個月，同時過量降雨或?qū)е赂劭谕２磿r間增加，巴西出口速度放緩；而目前根據(jù)路透的模型預(yù)估，未來兩周（到3月18日）巴西圣保羅地區(qū)的降雨量將較去年同期有所降低，但仍然高于均值水平，需要持續(xù)關(guān)注后續(xù)的天氣模型，如果降雨依然偏多或?qū)е略嵌唐诶^續(xù)交易貿(mào)易流緊張的話題，進而使原糖的拐點后移。

上中下游心態(tài)的分歧和博弈點

廣西干旱導(dǎo)致減產(chǎn)以成為市場較為一致的預(yù)期，根據(jù)走訪調(diào)研，廣西產(chǎn)量落在550萬噸的可能性較大，但仍有下調(diào)的可能性。減產(chǎn)的背景和庫存水平下衍生出上中下游當(dāng)前不同的心態(tài)，也成為后市鄭糖能否繼續(xù)突破的關(guān)鍵。

站在廣西國產(chǎn)糖廠的角度——銷售進度加速，庫存較低，存惜售心理：根據(jù)調(diào)研了解，22/23榨季初期由于預(yù)售量較多疊加減產(chǎn)，廣西糖廠的收榨和去庫進度快于往年，這也與近期公布的廣西產(chǎn)銷數(shù)據(jù)相符：截至2月28日，2022/23年榨季廣西全區(qū)已有40家糖廠收榨，同比增加35家；共入榨甘蔗3969.79萬噸，同比減少158.78萬噸；產(chǎn)混合糖504.11萬噸，同比增加7.71萬噸；產(chǎn)糖率12.70%，同比增加0.68個百分點；累計銷糖214.16萬噸，同比增加46.22萬噸；產(chǎn)銷率42.48%，同比提高8.65個百分點。2月單月產(chǎn)糖146.56萬噸，同比增加14.8萬噸；2月銷糖54.5萬噸，同比增加19.44萬噸；月度工業(yè)庫存289.95萬噸，同比減少38.51萬噸。

目前市場正處于傳統(tǒng)的消費淡季，但隨著疫情之后生活逐漸逐漸回歸正?；?，糖廠普遍看好后市（旺季）消費，在對未來消費看好、自身庫存壓力不大的背景下，糖廠存在挺價惜售的心理；若今年下半年消費如期回暖，那么終端只能被迫接受高價。

站在加工糖的角度——進口成本窗口全線關(guān)閉，預(yù)計供應(yīng)壓力后置：目前原糖價格持續(xù)處于高位水平，此前03-05合約的高價差在03合約交割之后通過05升貼水報漲的方式收斂，15%關(guān)稅的進口成本已經(jīng)突破5600元/噸，50%關(guān)稅的進口成本漲至7000元/噸以上，正規(guī)途徑的糖源進入國內(nèi)市場非常艱難；接下來隨著廣西逐漸收榨，定價權(quán)將逐漸向加工糖轉(zhuǎn)移，也就意味著國內(nèi)和國外的關(guān)聯(lián)度將更加緊密；原糖呈現(xiàn)出Back結(jié)構(gòu)，此外若巴西如果能順利開榨，6-7月將迎來巴西的出口旺季，遠月原糖價格壓力高于近月，也意味著遠月的進出口成本低于近月，因此正規(guī)糖源的供應(yīng)時間預(yù)計后置。

持續(xù)的高內(nèi)外價差存在的風(fēng)險：若內(nèi)外持續(xù)高的內(nèi)外價差，即內(nèi)盤上漲幅度不及外盤，但是國內(nèi)由于缺口需要進口彌補，那么高糖價預(yù)計將吸引糖漿和糖粉的大量進口，最終導(dǎo)致廉價的糖源進口比例增加，相對壓低原本高企的鄭糖估值。

站在貿(mào)易商的角度——基差貿(mào)易商前期大量套盤當(dāng)前現(xiàn)貨難出：春節(jié)之前基差商大量從糖廠買貨并套盤，貢獻了糖廠的大量銷糖量，但是春節(jié)之后鄭糖并沒有回頭，同時春節(jié)之后又進入傳統(tǒng)的消費淡季，下游對于當(dāng)前的高價接難度偏低，基差走弱沒有給到基差商出貨的機會，導(dǎo)致了目前大量庫存積壓在中端，與之相對應(yīng)的是增加的倉單?？赡艹霈F(xiàn)的轉(zhuǎn)機或在五一節(jié)的節(jié)前備貨，若現(xiàn)貨需求能夠增加，那么基差或有走強的可能性，給到基差貿(mào)易商解套的可能性。

站在終端的角度——當(dāng)前接貨意愿偏淡，但存在被迫接受價格的可能：上個榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存和前一年持平，均為近七年以來的絕對高位水平，部分終端在本榨季初期消化了大量陳糖庫存，同時今年糖廠初期預(yù)售了價格相對低的新糖，給了終端補庫的機會；而目前進入了傳統(tǒng)的消費淡季，對于當(dāng)前高企的價格，下游的接難度偏低，近期出現(xiàn)了產(chǎn)銷價格倒掛的一幕；接下來上游和下游博弈的點在于，下半年將進入傳統(tǒng)消費旺季，庫存逐漸被消化后將有補庫的需求，若原糖依然處于高位水平，正規(guī)渠道進口糖難以進入市場，那么短期將存在供需錯配的可能性，下游被迫接受高價糖，但是風(fēng)險在于若糖價持續(xù)高漲，或引發(fā)糖漿對于白糖使用的替代。

對于后市，我們在此前提到03合約交割是一個驗證貿(mào)易流的指標(biāo)，而目前03合約交割后原糖仍然強勢，意味著短期貿(mào)易流緊張的問題仍未得到緩解，而后需要關(guān)注巴西的降雨情況、能否提前開榨以及港口擁堵的情況；國內(nèi)在減產(chǎn)的背景下，糖廠惜售心理明顯，預(yù)計期現(xiàn)價格短期延續(xù)漲勢，但是能否持續(xù)上漲仍將取決于外盤的方向和宏觀環(huán)境。

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