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來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

我們通常對于毫無防備的沖擊耿耿于懷，農(nóng)產(chǎn)品價格通常獨立于宏觀沖擊，或者說其價格對供應(yīng)的擾動（天氣）更為敏感。但宏觀事件引致的風險偏好的驟降往往是某種導(dǎo)火索，加速或者提前農(nóng)產(chǎn)品市場的利空計價。本文主要分析2023年潛在的宏觀事件對農(nóng)產(chǎn)品沖擊，期待以此作為基本面研究的補充。

目前我們理解全球商品的宏觀主線有以下幾條：

01-收益率曲線倒掛的蝴蝶效應(yīng)正在顯現(xiàn)

02-我們正在步入歐美衰退的現(xiàn)實

03-中美經(jīng)濟分化引致匯率大幅波動風險

通常我們通過銀行的CDs和FRA-OIS價差來直接度量銀行業(yè)違約風險。

圖：FRA-OIS3個月期息差

來源：彭博，中信建投(行情601066,診股)期貨

FRA（Forward Rate Agreement），全稱遠期利率協(xié)議，這里默認參考的是以美元為單位的3個月期LIBOR，可以看成是市場對LIBOR走勢的預(yù)期。OIS是隔夜利率互換不涉及本金，只交換利息，因此交易對手違約風險低于LIBOR。因此，LIBOR - OIS利差代表了出借資金無法歸還的違約風險，F(xiàn)RA-OIS息差擴大暗示銀行不愿出借資金，被視為全球銀行體系信貸壓力上升的表現(xiàn)。

目前看來歐美銀行業(yè)并不存在整體性的風險，風險在于是否有連續(xù)的擠兌出現(xiàn)，擠兌仍有可能導(dǎo)致銀行被迫拋售債券資產(chǎn)，進一步讓債券的浮虧被止損，這類止損將被披露并可能導(dǎo)致進一步的恐慌情緒。目前而言，樂觀派的邏輯主要在于次貸危機以來的監(jiān)管能力提高并讓銀行抗風險能力實際受益，且SVB和瑞信事件后各國政府都積極應(yīng)對，并及時提供流動性的應(yīng)對。

圖：海外金融市場已經(jīng)基本走出銀行業(yè)風險事件的影響

來源：WIND，中信建投期貨

02-復(fù)盤過去宏觀風險事件對農(nóng)產(chǎn)品價格影響：

宏觀風險事件通常在市場未有準備的情況下出現(xiàn)，避險情緒導(dǎo)致風險資產(chǎn)的多頭離場，造成金融市場的全面下跌，這在2008年次貸危機，2011年歐債危機和2020年全球新冠疫情上均有反映，直接地表征為度量風險的VIX指數(shù)上行和資產(chǎn)價格的回落，在此過程中農(nóng)產(chǎn)品也難以獨善其身。

圖：全球風險事件對農(nóng)產(chǎn)品的價格影響

來源：WIND，中信建投期貨

本次歐洲銀行業(yè)事件尚未曾觸發(fā)全球激烈的避險情緒，表征風險情緒的VIX指數(shù)也僅僅上漲至26附近，遠低于次貸危機和COV-19的70-80區(qū)間。從長期的驗證看，農(nóng)產(chǎn)品基本面一側(cè)有顯著的需求剛性，導(dǎo)致其實際需求相對獨立于金融市場的風險偏好，及時在此前的次貸危機，歐債危機等宏觀事件下導(dǎo)致了急速的下挫，但其受到影響很快被平息。

03-未來宏觀事件對農(nóng)產(chǎn)品計價的風險展望：

2023年超越于農(nóng)產(chǎn)品內(nèi)部基本面的要素我們嘗試性歸納到：全球物流運力結(jié)構(gòu)性問題，海外經(jīng)濟衰退計價和人民幣匯率擾動。不過需要指出的是，這類對突發(fā)宏觀事件的前瞻討論非常徒勞，因為一旦大眾看到了黑天鵝，那么天鵝就不黑了。

A．全球航運供應(yīng)鏈脆弱

后俄烏時代供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定仍舊是制約全球農(nóng)產(chǎn)品，尤其是谷物供應(yīng)的關(guān)鍵因素。特別是糧食類商品確保安全穩(wěn)供的訴求被強調(diào)的現(xiàn)實，過去20年以來的“效率”邏輯讓位于“安全”邏輯，這是一種顛覆，進而引致各國開啟農(nóng)產(chǎn)品庫存冗余的建立，種植結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和農(nóng)產(chǎn)品種業(yè)，進出口等制度的變革。

來源：彭博，中信建投期貨

白糖的強勢并不能唯一歸因于印度減產(chǎn)，巴西的出口供應(yīng)能力不足加劇了短期缺口的風險。截止2023年3月29日，巴西港口待運量115.2萬噸，較上周減少約18萬噸，但仍處于近五年最高水平，其中原糖110.2萬噸，主要出口港口桑托斯港口排隊天數(shù)由上周的1-20天變?yōu)?-17天，仍有堵港跡象。

B、歐美衰退現(xiàn)實對農(nóng)產(chǎn)品的影響

由于農(nóng)產(chǎn)品需求價格彈性低，全球經(jīng)濟活動的強弱對農(nóng)產(chǎn)品價格影響并不顯著。除非非常超預(yù)期地經(jīng)濟硬著陸，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品深刻的估值影響，我們理解衰退現(xiàn)實的計價意義不是很大。

來源：WIND，中信建投期貨

C、人民幣的升值預(yù)期

來源：WIND，中信建投期貨

美聯(lián)儲最鷹派的時期已經(jīng)過去，未來中國復(fù)蘇進程的持續(xù)和美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱的劈叉是人民幣兌美元升值的關(guān)鍵邏輯，農(nóng)產(chǎn)品名義價格面臨由匯率引致的人民幣幣值提升的利空。我們理解未來12個月人民幣兌美元匯率或重回6.5以內(nèi)，這或?qū)?dǎo)致國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品整體5%以上的估值下移。

來源：WIND，中信建投期貨

對于未來的思考：

我們在投研中總會去體認基本面研究體系被行情架在火上烤，基本面數(shù)據(jù)對行情的解釋力在過去的兩周里再度驟降，每每看到研究員把行業(yè)不可解釋的部分向“宏觀”和“情緒交易”甩鍋是研究員對求真任務(wù)的逃避和邏輯上的懈怠。

來源：WIND，中信建投期貨

在農(nóng)產(chǎn)品的定價中，與其去量化計價宏觀風險對農(nóng)產(chǎn)品的影響，不如用原油和銅作為代理變量，長期看原油-農(nóng)產(chǎn)品的傳導(dǎo)路勁是通暢的，也經(jīng)得起驗證。

在近期的頭寸表達上，我們理解有以下幾點邏輯：

A、油頭和煤頭的劈叉

我們曾在文章【建投專題】煤價：工業(yè)品成本坍塌的起因與展望去談到煤頭的商品有成本坍塌的風險，這也正被市場兌現(xiàn)——甲醇，尿素，乙二醇等煤化工偏弱，跟火電價格密切相關(guān)的鋁，PVC，硅鐵存在壓力。

B、棉花積極計價遠期需求復(fù)蘇

C、竣工端好轉(zhuǎn)的現(xiàn)實有望逐步被鞏固，從新房銷售到房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，這最直接的影響就是保交樓進程中施工強度的提高和竣工端需求的提升。近期玻璃庫存高位下降明顯，最新的玻璃庫存約310萬噸，較3月初峰值的411萬噸減少約100萬噸，在玻璃生產(chǎn)利潤不足和消費回暖的邏輯共振下，玻璃仍舊有望創(chuàng)下新高。

D、鎳供應(yīng)端增長的確定性&；硫酸鎳的價格下行鞏固滬鎳價格的下行趨勢。

大多數(shù)研究過于強調(diào)邊際信息，從而放棄了對于總量的討論，因此在波動面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點定力一定來自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來自于對周期的復(fù)盤思考，來自于不斷試錯，不斷自我否定后的被挫敗強化回憶，也來自于研究員所獲得的通識教育。

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