【資料圖】

來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

3月以來，油脂經(jīng)歷了基本面與宏觀的雙重滑鐵盧，最為弱勢(shì)的菜油跌逾2000點(diǎn)跌幅超25%，稍顯克制的棕櫚油下跌也近1400點(diǎn)跌幅達(dá)20%。在過去的幾個(gè)月里，市場(chǎng)基于產(chǎn)地的連續(xù)去庫(kù)及印尼出口政策的不確定性，不愿太過看空棕櫚油，這一度令棕櫚油表現(xiàn)顯著強(qiáng)于其他油脂，09豆棕價(jià)差最低跌至446元/噸。然而，隨著棕櫚油性價(jià)比下滑及主要需求國(guó)采購(gòu)放緩，產(chǎn)地較強(qiáng)的累庫(kù)預(yù)期開始削弱棕櫚油偏強(qiáng)運(yùn)行的基礎(chǔ)，印尼姍姍來遲的出口政策調(diào)整未能力挽狂瀾，這令近期棕櫚油開始呈現(xiàn)一定補(bǔ)跌特征，與其他植物油的價(jià)差出現(xiàn)修復(fù)。

一、印尼政策調(diào)整對(duì)出口沖擊有限

4月26日，印尼召開會(huì)議就齋月后的出口政策進(jìn)行了一些調(diào)整，該政策調(diào)整具有一定必然性，因齋月期間被臨時(shí)調(diào)增的食用油保供量及被凍結(jié)的出口額度需要進(jìn)行處理，會(huì)議的結(jié)果也一如期待。自5月1日起，國(guó)內(nèi)食用油保供義務(wù)量將從45萬噸恢復(fù)至30萬噸，散油的DMO比例從1:6下調(diào)至1:4，但包裝油系數(shù)獲得一定提升，此外2月初被凍結(jié)的出口額度將在未來9個(gè)月里逐步釋放，與市場(chǎng)此前的傳言基本一致。

食用油保供義務(wù)量調(diào)降帶來的影響不大，因每月45萬噸的保供量很難完成，4月的DMO銷售僅為21.76萬噸，遠(yuǎn)未達(dá)到45萬噸的上限。盡管散油的DMO比例被調(diào)降，但包裝油的系數(shù)被調(diào)增，其中棕櫚油枕頭包裝系數(shù)提高至2，精包裝系數(shù)提高至2.25，乘以系數(shù)后二者的DMO比例分別達(dá)到1：8和1：9，仍處于較高水平。我們認(rèn)為調(diào)降散油DMO比例只是促進(jìn)國(guó)內(nèi)包裝油銷售的一種手段，政府也在會(huì)議上表達(dá)了提高國(guó)內(nèi)包裝油供應(yīng)比例從45%至70%的意愿，這意味著此次出口政策的調(diào)整目的并非限制出口，因增產(chǎn)季的來臨將加速其累庫(kù)進(jìn)程，且來自馬來西亞棕櫚油出口的競(jìng)爭(zhēng)將加劇，此時(shí)并非限制出口搞饑餓營(yíng)銷的好時(shí)機(jī)。

根據(jù)印尼政府公布的數(shù)據(jù)，當(dāng)前印尼散裝油銷售占比45%，出口商完成每月30萬噸的保供量將獲得200萬噸左右的出口額度，若其提高包裝油銷售占比將可獲得更多額度。盡管GAPKI口徑下的印尼棕櫚油及棕櫚仁油產(chǎn)品每月的出口量在220-300萬噸左右，但棕櫚仁油、工棕及生物柴油出口并未納入額度管理，這三類產(chǎn)品每月出口量穩(wěn)定占據(jù)50-60萬噸，這意味著CPO及食用棕櫚油出口面臨的額度缺口并不大。即便部分月份出現(xiàn)較多出口引致缺口，也有此前尚未使用的出口額度可供使用，根據(jù)印尼官方數(shù)據(jù)，除了之前凍結(jié)的部分，截至2023年4月底，出口商還持有690萬噸的出口額度，合計(jì)992.7萬噸，大量未使用的出口額度將對(duì)印尼后續(xù)月份的出口形成較好保障。在此情形下，我們預(yù)期印尼最新的出口政策調(diào)整難以對(duì)其出口帶來太大影響，退一萬步說，在國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存較高且豆油、菜油、葵油供應(yīng)充裕的情況下，印尼棕櫚油出口即便受到一定影響，對(duì)棕櫚油乃至植物油價(jià)格帶來的提振作用也較為有限。印尼此次調(diào)整出口政策的靴子落地之后，市場(chǎng)反而再難幻想如去年那般的極端事件沖擊的出現(xiàn)，這在一定程度促成了近幾個(gè)交易日棕櫚油期價(jià)的補(bǔ)跌。

2、性價(jià)比不佳，棕櫚油需求前景堪憂

如果說印尼出口政策調(diào)整的落地只是粉碎了多頭不切實(shí)際的幻想，那過去兩個(gè)多月棕櫚油相較其他植物油的貼水大幅收窄，甚至轉(zhuǎn)變成溢價(jià)，則真是實(shí)實(shí)在在地?fù)p害了棕櫚油的看漲根基。因性價(jià)比的下滑將帶來棕櫚油黯淡的需求前景，棕櫚油的補(bǔ)跌及其與其他油脂的價(jià)差修復(fù)將只是時(shí)間問題，而這也暗示著在其他植物油增產(chǎn)、降價(jià)促銷的情況下，棕櫚油價(jià)格難以保持一枝獨(dú)秀。

2月以來，棕櫚油的偏強(qiáng)表現(xiàn)令國(guó)際豆棕價(jià)差持續(xù)回落，由此前200美元/噸以上高位回落至負(fù)值，阿根廷豆油價(jià)格出現(xiàn)罕見的倒掛馬來西亞棕櫚油的情況，這帶來了棕櫚油性價(jià)比的大幅回落。在歐洲及印度，棕櫚油價(jià)格接近甚至高于豆油及葵油、菜油價(jià)格，對(duì)需求的抑制明顯，國(guó)內(nèi)的情況雖然沒那么夸張，但持續(xù)下滑的現(xiàn)貨豆棕價(jià)差仍帶來棕櫚油需求轉(zhuǎn)弱，這令國(guó)內(nèi)4月的棕櫚油出現(xiàn)去庫(kù)不及預(yù)期的情況，削弱了市場(chǎng)的看漲意愿。

3、油價(jià)上行空間受限，生柴需求難超預(yù)期

因受制于人口及人均消費(fèi)量，油脂的食用消費(fèi)增長(zhǎng)一般較為平穩(wěn)，光靠不同油種間的替代難以引領(lǐng)大幅行情，市場(chǎng)傾向于將更多希望寄托于生物柴油這類波動(dòng)較大的工業(yè)消費(fèi)上。油脂的生物柴油消費(fèi)分為兩類，一類為取決于摻混利潤(rùn)的商業(yè)摻混，另一類為取決于政策的政策摻混。理論上政策摻混需求不受商業(yè)摻混利潤(rùn)影響，但商業(yè)摻混利潤(rùn)會(huì)在無形中影響政府推進(jìn)提高生物柴油摻混目標(biāo)的動(dòng)力及阻力，最終還是受到原油價(jià)格的影響。

在宏觀風(fēng)險(xiǎn)壓制下，原油價(jià)格大幅下行帶來化石燃料價(jià)格大跌，對(duì)生物柴油的使用性價(jià)比帶來了不利影響，這不僅影響商業(yè)生物柴油摻混，也深刻地影響了主要國(guó)家生物柴油政策。巴西對(duì)B15的舉棋不定很難說與較低的化石燃料價(jià)格沒有關(guān)系，印尼B35生物柴油法令推行緩慢也是出于類似原因。雖然OPEC+的意外聯(lián)合減產(chǎn)聲明一度帶來油價(jià)跳漲，但在歐美依然高企的通脹下，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更嚴(yán)厲加息及需求端的憂慮拖累油價(jià)下行。在原油價(jià)格難以持續(xù)上行的背景下，我們預(yù)計(jì)生物柴油需求不僅難以出現(xiàn)超預(yù)期的情況，反而有不及預(yù)期的可能。

根據(jù)此前政策規(guī)劃，2023年生柴政策性摻混有望取得明顯增長(zhǎng)的主要是巴西、印尼及美國(guó)。其中，巴西從B10至B15，有望帶來160萬噸左右的豆油新增需求；印尼從B30至B35，若1315萬千升的摻混目標(biāo)能完成，對(duì)應(yīng)的也將是200多萬噸的棕櫚油新增投料量；美國(guó)相對(duì)遜色一些，按去年12月EPA的可再生燃料摻混義務(wù)草案，新增油脂投料需求僅60多萬噸，且還有相當(dāng)一部分為UCO及動(dòng)物脂肪。

然而，油價(jià)的持續(xù)走低對(duì)上述國(guó)家的生柴政策發(fā)布及實(shí)施產(chǎn)生了潛移默化的影響。按照去年年底的規(guī)劃，巴西應(yīng)該從今年3月起就將生物柴油摻混率提高至15%，但此前卻連傳言的B12都遲遲未能確認(rèn)，目前來看巴西年內(nèi)實(shí)施B15的概率極低，這將導(dǎo)致上百萬噸巴西豆油需要尋找新的需求。對(duì)于印尼來說，在大幅虧損的摻混利潤(rùn)下，35%的生柴摻混要求實(shí)際僅能達(dá)到32-33%左右，但在去年豐厚的生柴摻混利潤(rùn)下，印尼的生柴摻混率早已突破30%的政策性要求，這導(dǎo)致今年B35的實(shí)施未能帶來明顯的棕櫚油同比需求增量，反而隨著柴油需求的下滑呈現(xiàn)一定同比降幅。根據(jù)印尼生柴協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年1-3月印尼棕櫚油國(guó)內(nèi)摻混量?jī)H269萬千升，同比僅增10%，按此節(jié)奏印尼全年可能1100萬千升的摻混量都不能完成，遑論1315萬千升的摻混目標(biāo)，后續(xù)市場(chǎng)或?qū)⒉坏貌恍拚龑?duì)印尼過高的生柴需求預(yù)期，這將帶來棕櫚油需求的明顯下修。美國(guó)2023年的最終可再生燃料摻混義務(wù)終案雖要等到6月公布，但從量級(jí)上看，很難彌補(bǔ)巴西及印尼生柴投料量不及預(yù)期帶來的減量。

4、厄爾尼諾難沖擊年內(nèi)產(chǎn)量，產(chǎn)地累庫(kù)傾向較強(qiáng)

因NOAA大幅上修下半年厄爾尼諾發(fā)生的概率，近期市場(chǎng)對(duì)厄爾尼諾的關(guān)注度也有所提升。厄爾尼諾將帶來東南亞較正常年份偏少的降雨，對(duì)喜愛高溫多雨的油棕生長(zhǎng)及開花、結(jié)果不利，市場(chǎng)因而有些擔(dān)心厄爾尼諾將帶來棕櫚油的減產(chǎn)。

然而，根據(jù)我們此前的研究，厄爾尼諾對(duì)作物產(chǎn)量的影響最終是通過降雨來實(shí)現(xiàn)，而降雨對(duì)棕櫚油產(chǎn)量有8-10個(gè)月的滯后性，這意味著下半年發(fā)生的厄爾尼諾難以對(duì)年內(nèi)棕櫚油產(chǎn)量產(chǎn)生多大不利影響。反而因降雨減少，收獲節(jié)奏更不易受到洪澇的擾亂，下半年的棕櫚油產(chǎn)量將更容易兌現(xiàn)。即便是明年的棕櫚油產(chǎn)量，其將多大程度受到厄爾尼諾帶來的干旱的影響，也將取決于厄爾尼諾發(fā)生的強(qiáng)度，仍待進(jìn)一步觀察。

根據(jù)我們多渠道了解及驗(yàn)證，當(dāng)前不論是馬來西亞還是印尼，產(chǎn)量均呈現(xiàn)同比好轉(zhuǎn)的特征。雖然市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)棕櫚油產(chǎn)量到底增長(zhǎng)多少存在一定分歧，4-5月產(chǎn)量節(jié)奏也多多少少受到洪澇及齋月的影響，但可以確定的是齋月后的產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)一定會(huì)發(fā)生。在未來幾個(gè)月出口轉(zhuǎn)弱的情形下，產(chǎn)地庫(kù)存低點(diǎn)到來及后續(xù)累庫(kù)將大概率發(fā)生。雖然產(chǎn)地棕櫚油在低庫(kù)存狀態(tài)下并無近月銷售壓力，但在遠(yuǎn)月較強(qiáng)的累庫(kù)預(yù)期下，產(chǎn)地對(duì)于銷售遠(yuǎn)月的態(tài)度仍相對(duì)積極，這體現(xiàn)于報(bào)價(jià)的近高遠(yuǎn)低及遠(yuǎn)月進(jìn)口利潤(rùn)的時(shí)而開啟，背后暗示的是產(chǎn)地在遠(yuǎn)月產(chǎn)量回升、出口轉(zhuǎn)弱傾向下的賣壓增長(zhǎng)，故而愿意在報(bào)價(jià)上讓步給需求國(guó)進(jìn)口利潤(rùn)。

在印尼出口政策調(diào)整未能帶來想象中的利好，棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)季節(jié)性增長(zhǎng)的情況下，遠(yuǎn)月棕櫚油供應(yīng)并無憂慮，海外市場(chǎng)報(bào)價(jià)高低及賣壓強(qiáng)弱將成為國(guó)內(nèi)棕櫚油價(jià)格運(yùn)行區(qū)間的重要參考，這一方面將取決于產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量及出口節(jié)奏影響的累庫(kù)速度，另一方面也將受到其他植物油以及宏觀情緒的影響。

整體來看，姍姍來遲的印尼出口政策調(diào)整未能帶來多頭預(yù)期的效果，本就不為限制出口的政策對(duì)出口的影響十分有限，一定程度粉碎了市場(chǎng)不切實(shí)際的幻想，也解除了空頭的擔(dān)憂。在厄爾尼諾難以對(duì)年內(nèi)棕櫚油產(chǎn)生沖擊的情況下，隨著棕櫚油性價(jià)比下滑及主要需求國(guó)采購(gòu)放緩，后期產(chǎn)地較強(qiáng)的累庫(kù)預(yù)期不斷削弱棕櫚油偏強(qiáng)運(yùn)行的基礎(chǔ)。原油價(jià)格上行受限不僅將令生物柴油需求難以超出預(yù)期，反而有不及預(yù)期的可能，這令后期市場(chǎng)對(duì)印尼生柴投料需求的下修成為棕櫚油繼續(xù)回落的另一潛在題材。在宏觀風(fēng)險(xiǎn)仍未釋放完全，且基本面面臨的壓制依然較強(qiáng)的背景下，中期棕櫚油仍面臨向下的壓力，單邊仍以反彈沽空為主不追漲。此外，隨著棕櫚油支撐不斷減弱，我們預(yù)期其與其他植物油的價(jià)差將出現(xiàn)修復(fù)，09豆棕價(jià)差仍有向上反彈的空間。

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