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來源：CFC農產品(行情000061,診股)研究

3月以來，油脂經歷了基本面與宏觀的雙重滑鐵盧，最為弱勢的菜油跌逾2000點跌幅超25%，稍顯克制的棕櫚油下跌也近1400點跌幅達20%。在過去的幾個月里，市場基于產地的連續(xù)去庫及印尼出口政策的不確定性，不愿太過看空棕櫚油，這一度令棕櫚油表現顯著強于其他油脂，09豆棕價差最低跌至446元/噸。然而，隨著棕櫚油性價比下滑及主要需求國采購放緩，產地較強的累庫預期開始削弱棕櫚油偏強運行的基礎，印尼姍姍來遲的出口政策調整未能力挽狂瀾，這令近期棕櫚油開始呈現一定補跌特征，與其他植物油的價差出現修復。

一、印尼政策調整對出口沖擊有限

4月26日，印尼召開會議就齋月后的出口政策進行了一些調整，該政策調整具有一定必然性，因齋月期間被臨時調增的食用油保供量及被凍結的出口額度需要進行處理，會議的結果也一如期待。自5月1日起，國內食用油保供義務量將從45萬噸恢復至30萬噸，散油的DMO比例從1:6下調至1:4，但包裝油系數獲得一定提升，此外2月初被凍結的出口額度將在未來9個月里逐步釋放，與市場此前的傳言基本一致。

食用油保供義務量調降帶來的影響不大，因每月45萬噸的保供量很難完成，4月的DMO銷售僅為21.76萬噸，遠未達到45萬噸的上限。盡管散油的DMO比例被調降，但包裝油的系數被調增，其中棕櫚油枕頭包裝系數提高至2，精包裝系數提高至2.25，乘以系數后二者的DMO比例分別達到1：8和1：9，仍處于較高水平。我們認為調降散油DMO比例只是促進國內包裝油銷售的一種手段，政府也在會議上表達了提高國內包裝油供應比例從45%至70%的意愿，這意味著此次出口政策的調整目的并非限制出口，因增產季的來臨將加速其累庫進程，且來自馬來西亞棕櫚油出口的競爭將加劇，此時并非限制出口搞饑餓營銷的好時機。

根據印尼政府公布的數據，當前印尼散裝油銷售占比45%，出口商完成每月30萬噸的保供量將獲得200萬噸左右的出口額度，若其提高包裝油銷售占比將可獲得更多額度。盡管GAPKI口徑下的印尼棕櫚油及棕櫚仁油產品每月的出口量在220-300萬噸左右，但棕櫚仁油、工棕及生物柴油出口并未納入額度管理，這三類產品每月出口量穩(wěn)定占據50-60萬噸，這意味著CPO及食用棕櫚油出口面臨的額度缺口并不大。即便部分月份出現較多出口引致缺口，也有此前尚未使用的出口額度可供使用，根據印尼官方數據，除了之前凍結的部分，截至2023年4月底，出口商還持有690萬噸的出口額度，合計992.7萬噸，大量未使用的出口額度將對印尼后續(xù)月份的出口形成較好保障。在此情形下，我們預期印尼最新的出口政策調整難以對其出口帶來太大影響，退一萬步說，在國內棕櫚油庫存較高且豆油、菜油、葵油供應充裕的情況下，印尼棕櫚油出口即便受到一定影響，對棕櫚油乃至植物油價格帶來的提振作用也較為有限。印尼此次調整出口政策的靴子落地之后，市場反而再難幻想如去年那般的極端事件沖擊的出現，這在一定程度促成了近幾個交易日棕櫚油期價的補跌。

2、性價比不佳，棕櫚油需求前景堪憂

如果說印尼出口政策調整的落地只是粉碎了多頭不切實際的幻想，那過去兩個多月棕櫚油相較其他植物油的貼水大幅收窄，甚至轉變成溢價，則真是實實在在地損害了棕櫚油的看漲根基。因性價比的下滑將帶來棕櫚油黯淡的需求前景，棕櫚油的補跌及其與其他油脂的價差修復將只是時間問題，而這也暗示著在其他植物油增產、降價促銷的情況下，棕櫚油價格難以保持一枝獨秀。

2月以來，棕櫚油的偏強表現令國際豆棕價差持續(xù)回落，由此前200美元/噸以上高位回落至負值，阿根廷豆油價格出現罕見的倒掛馬來西亞棕櫚油的情況，這帶來了棕櫚油性價比的大幅回落。在歐洲及印度，棕櫚油價格接近甚至高于豆油及葵油、菜油價格，對需求的抑制明顯，國內的情況雖然沒那么夸張，但持續(xù)下滑的現貨豆棕價差仍帶來棕櫚油需求轉弱，這令國內4月的棕櫚油出現去庫不及預期的情況，削弱了市場的看漲意愿。

3、油價上行空間受限，生柴需求難超預期

因受制于人口及人均消費量，油脂的食用消費增長一般較為平穩(wěn)，光靠不同油種間的替代難以引領大幅行情，市場傾向于將更多希望寄托于生物柴油這類波動較大的工業(yè)消費上。油脂的生物柴油消費分為兩類，一類為取決于摻混利潤的商業(yè)摻混，另一類為取決于政策的政策摻混。理論上政策摻混需求不受商業(yè)摻混利潤影響，但商業(yè)摻混利潤會在無形中影響政府推進提高生物柴油摻混目標的動力及阻力，最終還是受到原油價格的影響。

在宏觀風險壓制下，原油價格大幅下行帶來化石燃料價格大跌，對生物柴油的使用性價比帶來了不利影響，這不僅影響商業(yè)生物柴油摻混，也深刻地影響了主要國家生物柴油政策。巴西對B15的舉棋不定很難說與較低的化石燃料價格沒有關系，印尼B35生物柴油法令推行緩慢也是出于類似原因。雖然OPEC+的意外聯合減產聲明一度帶來油價跳漲，但在歐美依然高企的通脹下，對美聯儲更嚴厲加息及需求端的憂慮拖累油價下行。在原油價格難以持續(xù)上行的背景下，我們預計生物柴油需求不僅難以出現超預期的情況，反而有不及預期的可能。

根據此前政策規(guī)劃，2023年生柴政策性摻混有望取得明顯增長的主要是巴西、印尼及美國。其中，巴西從B10至B15，有望帶來160萬噸左右的豆油新增需求；印尼從B30至B35，若1315萬千升的摻混目標能完成，對應的也將是200多萬噸的棕櫚油新增投料量；美國相對遜色一些，按去年12月EPA的可再生燃料摻混義務草案，新增油脂投料需求僅60多萬噸，且還有相當一部分為UCO及動物脂肪。

然而，油價的持續(xù)走低對上述國家的生柴政策發(fā)布及實施產生了潛移默化的影響。按照去年年底的規(guī)劃，巴西應該從今年3月起就將生物柴油摻混率提高至15%，但此前卻連傳言的B12都遲遲未能確認，目前來看巴西年內實施B15的概率極低，這將導致上百萬噸巴西豆油需要尋找新的需求。對于印尼來說，在大幅虧損的摻混利潤下，35%的生柴摻混要求實際僅能達到32-33%左右，但在去年豐厚的生柴摻混利潤下，印尼的生柴摻混率早已突破30%的政策性要求，這導致今年B35的實施未能帶來明顯的棕櫚油同比需求增量，反而隨著柴油需求的下滑呈現一定同比降幅。根據印尼生柴協會數據，2023年1-3月印尼棕櫚油國內摻混量僅269萬千升，同比僅增10%，按此節(jié)奏印尼全年可能1100萬千升的摻混量都不能完成，遑論1315萬千升的摻混目標，后續(xù)市場或將不得不修正對印尼過高的生柴需求預期，這將帶來棕櫚油需求的明顯下修。美國2023年的最終可再生燃料摻混義務終案雖要等到6月公布，但從量級上看，很難彌補巴西及印尼生柴投料量不及預期帶來的減量。

4、厄爾尼諾難沖擊年內產量，產地累庫傾向較強

因NOAA大幅上修下半年厄爾尼諾發(fā)生的概率，近期市場對厄爾尼諾的關注度也有所提升。厄爾尼諾將帶來東南亞較正常年份偏少的降雨，對喜愛高溫多雨的油棕生長及開花、結果不利，市場因而有些擔心厄爾尼諾將帶來棕櫚油的減產。

然而，根據我們此前的研究，厄爾尼諾對作物產量的影響最終是通過降雨來實現，而降雨對棕櫚油產量有8-10個月的滯后性，這意味著下半年發(fā)生的厄爾尼諾難以對年內棕櫚油產量產生多大不利影響。反而因降雨減少，收獲節(jié)奏更不易受到洪澇的擾亂，下半年的棕櫚油產量將更容易兌現。即便是明年的棕櫚油產量，其將多大程度受到厄爾尼諾帶來的干旱的影響，也將取決于厄爾尼諾發(fā)生的強度，仍待進一步觀察。

根據我們多渠道了解及驗證，當前不論是馬來西亞還是印尼，產量均呈現同比好轉的特征。雖然市場對于年內棕櫚油產量到底增長多少存在一定分歧，4-5月產量節(jié)奏也多多少少受到洪澇及齋月的影響，但可以確定的是齋月后的產量環(huán)比增長一定會發(fā)生。在未來幾個月出口轉弱的情形下，產地庫存低點到來及后續(xù)累庫將大概率發(fā)生。雖然產地棕櫚油在低庫存狀態(tài)下并無近月銷售壓力，但在遠月較強的累庫預期下，產地對于銷售遠月的態(tài)度仍相對積極，這體現于報價的近高遠低及遠月進口利潤的時而開啟，背后暗示的是產地在遠月產量回升、出口轉弱傾向下的賣壓增長，故而愿意在報價上讓步給需求國進口利潤。

在印尼出口政策調整未能帶來想象中的利好，棕櫚油產量出現季節(jié)性增長的情況下，遠月棕櫚油供應并無憂慮，海外市場報價高低及賣壓強弱將成為國內棕櫚油價格運行區(qū)間的重要參考，這一方面將取決于產地棕櫚油產量及出口節(jié)奏影響的累庫速度，另一方面也將受到其他植物油以及宏觀情緒的影響。

整體來看，姍姍來遲的印尼出口政策調整未能帶來多頭預期的效果，本就不為限制出口的政策對出口的影響十分有限，一定程度粉碎了市場不切實際的幻想，也解除了空頭的擔憂。在厄爾尼諾難以對年內棕櫚油產生沖擊的情況下，隨著棕櫚油性價比下滑及主要需求國采購放緩，后期產地較強的累庫預期不斷削弱棕櫚油偏強運行的基礎。原油價格上行受限不僅將令生物柴油需求難以超出預期，反而有不及預期的可能，這令后期市場對印尼生柴投料需求的下修成為棕櫚油繼續(xù)回落的另一潛在題材。在宏觀風險仍未釋放完全，且基本面面臨的壓制依然較強的背景下，中期棕櫚油仍面臨向下的壓力，單邊仍以反彈沽空為主不追漲。此外，隨著棕櫚油支撐不斷減弱，我們預期其與其他植物油的價差將出現修復，09豆棕價差仍有向上反彈的空間。

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