摘要

核心觀點

2022年1月金融數(shù)據(jù)有如下要點：第一，信貸預(yù)期一波三折，最終實現(xiàn)開門紅；第二，信貸月中反轉(zhuǎn)與政策驅(qū)動有關(guān)；第三，開門紅受供給節(jié)奏影響大，信貸需求還不扎實，寬信用持續(xù)性仍需觀察；第四，M1回落與春節(jié)錯位和地產(chǎn)走弱有關(guān)；第五，貨幣政策尚未走出寬松窗口期，但寬貨幣緊迫性降低，后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具是重點。我們在1月25日判斷利率進入底部區(qū)域，社融增速、美聯(lián)儲加息節(jié)奏是兩大邊際變化，賺政策節(jié)奏的錢，不與穩(wěn)增長大方向作對，曲線可能偏陡峭。股市關(guān)注寬信用見效、美聯(lián)儲加息落地后股市強弱及風格轉(zhuǎn)換的可能。

要點一：信貸預(yù)期一波三折，最終實現(xiàn)開門紅

市場對1月份信貸數(shù)據(jù)經(jīng)歷了從悲觀到謹慎樂觀到樂觀的過程，最終實現(xiàn)開門紅并超預(yù)期。1月新增人民幣貸款3.98萬億，同比多增3944億。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)多增、居民少增，短貸和票據(jù)仍是主力貢獻，充規(guī)模的情況可能仍存在。1月社融規(guī)模6.17萬億，同比多增近1萬億，存量同比10.5%，提升0.2個百分點。除了信貸強勁外，社融還受到兩方面支撐，一是政府債融資6026億，同比多增3589億，源于財政前置發(fā)力、政府部門逆周期加杠桿；二是企業(yè)債券融資5799億，同比多增1882億，源于降準降息等寬松政策落地后，利率下行利好債券發(fā)行，折射出寬財政與寬貨幣的同時發(fā)力。

要點二：信貸為何月中反轉(zhuǎn)？

票據(jù)與同業(yè)存單的利差顯示1月中下旬信貸投放加快，原因可能包括：第一，央行在18日金融數(shù)據(jù)發(fā)布會闡述政策意圖，要求金融部門“不但要迎客上門，還要主動出擊”；第二，1月20日LPR下調(diào)，信貸利率下行邊際改善融資需求；第三，1月下旬地方債密集發(fā)行，撬動基建項目配套貸款。自上而下看，信貸開門紅背后有政策驅(qū)動、也符合銀行自身訴求。自下而上看，信貸需求還不夠扎實，政府類融資是主要支撐，短期貸款與票據(jù)占比仍偏高。

要點三：寬信用持續(xù)性仍需觀察

1月信貸開門紅受供給節(jié)奏影響大，部分來自去年底項目的推遲投放、還有部分源于政策驅(qū)動下的需求挖掘。需求端看，房價未企穩(wěn)、居民加杠桿意愿不強，企業(yè)加杠桿尚依賴基建項目支撐。短期可能仍是溫和寬信用。考慮到今年各地投資項目增多，節(jié)后開工旺季信貸需求可能有所好轉(zhuǎn)，疊加房地產(chǎn)政策試探性調(diào)整，信貸有望維持同比多增局面。但房地產(chǎn)三道紅線+地方政府隱債不增+央企去杠桿仍約束寬信用的程度，融資主體束縛還未充分松綁。

要點四：從M1看市場的資金面

1月M1同比下降主因春節(jié)錯位，但剔除該影響，M1同比僅增長2%，相比去年12月的3.5%仍有回落，與地產(chǎn)銷售走弱有關(guān)。從市場資金角度看，當下面臨三個層面問題，一是股市賺錢效應(yīng)不明顯，資金不愿流入股市；二是貨幣先行對債市資金利好，但寬信用尚不明顯，宏觀流動性向股市溢出效應(yīng)還不明顯；三是美聯(lián)儲加息、縮表預(yù)期導(dǎo)致外部流動性存在擔憂。

要點五：對貨幣政策有何影響？

每輪貨幣政策轉(zhuǎn)向之前都是信貸數(shù)據(jù)先回暖。本次數(shù)據(jù)總量超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上，短貸和票據(jù)充規(guī)模的懷疑仍存在。央行短期可能需要觀察寬信用持續(xù)性，貨幣政策尚未走出寬松窗口期。但金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，疊加3月美聯(lián)儲加息在即，寬貨幣的急迫性降低，空間在逐漸減小。更可能的是政策選擇調(diào)整，后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具仍是重點，2月資金面預(yù)計仍會維持偏松狀態(tài)。

風險提示：地產(chǎn)政策超預(yù)期放松、城投融資監(jiān)管放松。

事件：

央行公布2022年1月金融數(shù)據(jù)：

(1)新增人民幣貸款3.98萬億元，市場預(yù)期3.76萬億元，前值11300億元。

(2)社會融資規(guī)模6.17萬億元，市場預(yù)期5.44萬億元，前值23682億元。

(3)M2同比9.8%，市場預(yù)期9.4%，前值9.0%；M1同比-1.9%(剔除春節(jié)錯時因素影響為同比2%)，前值3.5%。

(市場預(yù)期為Wind一致預(yù)期)

點評：

要點一：信貸預(yù)期一波三折，最終實現(xiàn)開門紅

在1-2月份數(shù)據(jù)真空期，社融和信貸數(shù)據(jù)是市場的核心關(guān)注點之一。市場對1月份信貸數(shù)據(jù)經(jīng)歷了從悲觀到謹慎樂觀到樂觀的過程，最終實現(xiàn)開門紅并超預(yù)期。

數(shù)據(jù)上看，1月新增人民幣貸款3.98萬億，同比多增3944億，創(chuàng)歷史新高并超出了市場預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)多增、居民少增。1月非金融企業(yè)貸款3.36萬億，同比多增8100億，居民貸款8430億，同比少增4270億。

但短貸和票據(jù)仍是主力貢獻，充規(guī)模的情況可能仍存在。1月企業(yè)中長期貸款2.1萬億，同比多增600億，扭轉(zhuǎn)了長達6個月的同比負增局面。但相比之下，企業(yè)短期貸款1.01萬億、票據(jù)融資1788億，同比分別多增4345和3193億，貢獻信貸多增的主要部分。

1月社會融資規(guī)模6.17萬億，同比多增9842億，社融存量同比10.5%，較去年12月提升0.2個百分點。除了信貸強勁外，社融還受到兩方面支撐，一是政府債融資6026億，同比多增3589億，源于財政前置發(fā)力、政府部門逆周期加杠桿；二是企業(yè)債券融資5799億，同比多增1882億，源于降準降息等寬松政策落地后，利率下行利好債券發(fā)行。此外，銀行間和交易所市場都積極鼓勵產(chǎn)業(yè)債發(fā)行，也起到的積極效果。而非標、股票融資等分項僅略高于去年同期，社融高增折射出寬財政與寬貨幣的同時發(fā)力。

要點二：信貸為何月中反轉(zhuǎn)？

票據(jù)與同業(yè)存單的利差變化反映1月上中旬信貸低迷、中下旬投放明顯加快，原因可能包括：第一，央行在18日金融數(shù)據(jù)發(fā)布會闡述政策意圖，要求金融部門“不但要迎客上門，還要主動出擊”；第二，1月20日LPR下調(diào)，信貸利率下行邊際改善融資需求；第三，1月下旬地方債密集發(fā)行，撬動基建項目配套貸款。

自上而下看，信貸開門紅背后有政策驅(qū)動、也符合銀行自身訴求。一方面，央行明確要充足、精準、靠前發(fā)力，今年銀行信貸額度預(yù)計超過去年、節(jié)奏要求前置(估計逐季4321比例)，其中，政策性銀行可能表現(xiàn)積極，大行身先士卒，是同比多增的主要貢獻力量。另一方面，開門紅本身也符合銀行“早投放、早收益”的訴求，存在一定季節(jié)性。

自下而上看，信貸需求還不夠扎實，政府類融資是主要支撐，短期貸款、票據(jù)占比偏高。我們之前曾對各部門進行過分析，政府類項目增長明顯，居民部門受制約房地產(chǎn)銷量，傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)得到了充分滿足。分部門的社融增速變化看，政府部門(升0.7個百分點)>非金融企業(yè)(升0.4個百分點)>居民部門(降0.9個百分點)，如果將基建配套貸款剔除，企業(yè)部門社融增速未必起色，市場主體融資需求仍待改善。

企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資增幅較大，是不是意味著“水分”存在爭議。當然，考慮到今年春節(jié)較早，中央開展治理拖欠農(nóng)民工工資整治工作，加上房企融資放松，都可能增加了短期融資需求。此外，從票據(jù)利率的角度看，月度利率甚至出現(xiàn)了上升，說明供給更強。

要點三：寬信用持續(xù)性仍需觀察

1月信貸開門紅受供給節(jié)奏影響大，部分來自去年底項目的推遲投放、還有部分源于政策驅(qū)動下的需求挖掘。需求端看，房價未企穩(wěn)、居民加杠桿意愿不強?？紤]到1月下旬臨近春節(jié)、企業(yè)陸續(xù)停工，信貸加速很難歸因于基本面好轉(zhuǎn)，企業(yè)加杠桿尚依賴基建支撐。

短期可能仍是溫和寬信用。考慮到今年各地投資項目增多，節(jié)后開工旺季信貸需求可能有所好轉(zhuǎn)，疊加房地產(chǎn)政策試探性調(diào)整，信貸有望維持同比多增局面。但房地產(chǎn)三道紅線+地方政府隱債不增+央企去杠桿仍約束寬信用的程度，融資主體束縛還未充分松綁。

新增的融資需求來自于哪里？首先，從各地披露的項目情況看，今年1月份同比大幅增長，后續(xù)需要觀察是否在開工旺季轉(zhuǎn)化為實際工作量。而發(fā)改委、財政部要求補報新一批的地方債項目，通過率明顯提升，也有利于配套融資需求的提升；其次，碳減排再貸款我們預(yù)計全年有接近萬億的總規(guī)模，按照0.6的本金比率計算，能撬動超過1.3-1.5萬億的信貸需求；最后，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》提出，銀行業(yè)金融機構(gòu)向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發(fā)放的有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。雖然規(guī)模有限，但也有助于釋放部分房地產(chǎn)開發(fā)貸等額度。

要點四：從M1看市場的資金面

我們習慣性將M1作為宏觀經(jīng)濟活力和流動性指標，以往經(jīng)驗看股市漲跌也有指示意義。當需要注意的是，本次M1下降主要源于春節(jié)錯位。歷年春節(jié)前由于企業(yè)集中發(fā)放薪酬福利，單位活期存款會向個人存款轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致M1季節(jié)性減少。今年春節(jié)前最后一個工作日在1月，而去年在2月，春節(jié)錯位導(dǎo)致 M1 同比下降1.9%，從企業(yè)和居民的存款結(jié)構(gòu)變化來看，也可以得到相同結(jié)論。值得注意的是，剔除春節(jié)錯時因素影響，M1同比增長約2%，相比去年12月的3.5%仍有回落。

第二，M1常被看做宏觀經(jīng)濟和企業(yè)活力的指標，但其實和房地產(chǎn)銷售相關(guān)性較高。背后的邏輯是，居民購房過程中，居民存款轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)企業(yè)存款，從而帶來M1的上漲。1月份M1增速不佳的一個主要原因還是居民購房熱度低，地產(chǎn)銷售走弱。相比之下，M2同比增長9.8%，增速比上月末高0.8個百分點。

從市場資金的角度看，當下面臨三個層面的問題：1、股市賺錢效應(yīng)不明顯，加上明星投資經(jīng)理表現(xiàn)不佳，業(yè)績好-新發(fā)基金-導(dǎo)入新資金的鏈條明顯弱化，場外資金并不缺，但資金不愿流入股市；2、目前政策組合上，貨幣先行，這對債市資金是利好。但寬信用尚不明顯，量上觀察信貸和M1、M2等數(shù)據(jù)，價格上信貸貸款利率和票據(jù)利率，宏觀流動性向股市溢出效應(yīng)還不明顯；3、美聯(lián)儲加息、縮表預(yù)期導(dǎo)致外部流動性存在擔憂。但考慮到房住不炒+理財凈值化趨勢，居民資產(chǎn)再配置浪潮方興未艾，場外資金充裕，等待美聯(lián)儲降息落地、寬信用效果累計。

要點五：對貨幣政策有何影響？

1月金融數(shù)據(jù)也是央行的重要觀察窗口，歷史經(jīng)驗表明，每輪貨幣政策轉(zhuǎn)向之前都是信貸數(shù)據(jù)先回暖。本次數(shù)據(jù)從總量上看，幅度明顯超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上，短貸和票據(jù)充規(guī)模的懷疑仍存在。居民和企業(yè)中長期稍顯疲軟，前者反應(yīng)房地產(chǎn)需求低迷，后者反映內(nèi)生融資需求不強。對于央行而言，扶上馬還需送一程，短期可能需要觀察寬信用的持續(xù)性，貨幣政策尚未走出寬松窗口期。但金融數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，信用收縮最危急的時點顯然已經(jīng)過去，疊加3月美聯(lián)儲加息在即，寬貨幣的急迫性降低，空間在逐漸減小。不過，匯率壓力還不大，以我為主的狀態(tài)不需要改變，融資需求還需要驗證，金融空轉(zhuǎn)套利、宏觀杠桿率、房價等制約還不明顯。更可能的是政策選擇調(diào)整，后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具仍是重點，降息概率在外部制約下降低，短期降準的必要性還不大(等待補流、應(yīng)對危機等觸發(fā)劑)，2月資金面預(yù)計仍會維持偏松狀態(tài)。

市場啟示：

凡事預(yù)則立，今年做右側(cè)會很困難，我們之前強調(diào)盡量做在左側(cè)，先要賺得到，后要守得住。我們在1月25日判斷利率已經(jīng)進入底部區(qū)域，關(guān)注點要轉(zhuǎn)為鎖定獲利，這可能是我們今年最重要的判斷。一方面源于與2016、2020年低點的比較，繼續(xù)下行已經(jīng)隱含危機預(yù)期。另一方面，貨幣政策放松預(yù)期已經(jīng)打足，源于社融增速好于預(yù)期+美聯(lián)儲加息更為堅決兩大邊際變化。本次信貸數(shù)據(jù)對市場最大的沖擊是，相信政策動員的力量，賺動員初期寬貨幣的錢，我們可以猜測節(jié)奏，但不要懷疑穩(wěn)增長的方向，時間不是朋友(僅上半年而言)。不過，融資需求和房地產(chǎn)等好轉(zhuǎn)還需要驗證，貨幣政策還不能斷言走出放松窗口期，2月份資金面寬松對債市是最大支撐，債市調(diào)整空間還有限，十年期國債短期應(yīng)不會突破2.8-2.9%，曲線可能偏陡峭。因此，我們之前建議減持超長端等品種，轉(zhuǎn)為5年期利率+信用票息機會+重新關(guān)注轉(zhuǎn)債個券，備足流動性，小幅降低杠桿。近期市場對信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期已經(jīng)有所預(yù)期，銀行、基建等已經(jīng)有所反應(yīng)，賽道股處于多殺多尾聲，關(guān)注寬信用見效、美聯(lián)儲加息落地后股市強弱及風格轉(zhuǎn)換可能。

社融信貸圖表

社融信貸圖表

風險提示

1、地產(chǎn)政策超預(yù)期放松：地產(chǎn)是寬信用的核心樞紐，涉房融資大幅放松可能強化寬信用。

2、城投融資監(jiān)管放松：城投是地方基建投資重要載體，有可能變相放松融資條件。

（文章來源：華泰證券研究）

關(guān)鍵詞： 資金面 華泰證券 降準 預(yù)計 狀態(tài) 維持 信貸 開門紅 核心