俄烏沖突加速了全球宏觀象限的分化，但市場(chǎng)交易的是“滯脹”情景。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)，海外抗通脹仍是兩條市場(chǎng)主線，但核心擾動(dòng)因素由外轉(zhuǎn)內(nèi)，包括疫情反復(fù)、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏等。金融委會(huì)議奠定政策底，但疫情沖擊下，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期難度仍大，市場(chǎng)處于政策博弈期和強(qiáng)弱切換期。股市政策底隱現(xiàn)，市場(chǎng)底不遠(yuǎn)，挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。4月是政策博弈期，債市短期可小幅參與博弈，中期仍需提防利率上行風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)債估值略有回歸，尋找個(gè)券機(jī)會(huì)。中美政策錯(cuò)位下，美元高位運(yùn)行，人民幣震蕩或偏弱，黃金價(jià)格與波動(dòng)率齊升，商品供求雙縮邏輯開(kāi)始向需求邏輯轉(zhuǎn)變，能化和農(nóng)產(chǎn)品占優(yōu)。

市場(chǎng)主題：主線不變，擾動(dòng)從外轉(zhuǎn)內(nèi)

國(guó)內(nèi)外宏觀象限錯(cuò)位，中國(guó)處于復(fù)蘇前期，美國(guó)處于復(fù)蘇中期，歐洲陷入典型滯脹情景。中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)、海外防通脹兩條主線不改，俄烏沖突、聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)疫情三大邊際擾動(dòng)值得關(guān)注。俄烏沖突出現(xiàn)緩和跡象，后續(xù)交易重點(diǎn)將切換到談判和制裁變化。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，不過(guò)市場(chǎng)已計(jì)入絕大部分利空。疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)承壓，實(shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)目標(biāo)難度增大，政策對(duì)沖預(yù)期升溫。316金融委會(huì)議后政策底隱現(xiàn)，但穩(wěn)預(yù)期難度仍大。4月是政策窗口期，政策博弈在疫情中、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露前后升溫，重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)、貨幣政策等。目前流動(dòng)性環(huán)境不差，需等待外部擾動(dòng)落地、市場(chǎng)恢復(fù)賺錢效應(yīng)的契機(jī)。

估值與相對(duì)價(jià)值：相對(duì)價(jià)值向股市傾斜

宏觀擾動(dòng)因素較多，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，俄烏沖突增加不確定性，商品價(jià)格劇烈波動(dòng)，企業(yè)盈利承壓，估值擴(kuò)張邏輯難現(xiàn)，低估值是投資者的“朋友”。橫向來(lái)看，我國(guó)股債估值仍有優(yōu)勢(shì)，但近期中美利差快速收窄，對(duì)我國(guó)的貨幣政策形成制約，弱化中債相對(duì)價(jià)值。股債相對(duì)性價(jià)比偏股，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，板塊估值分化回歸低點(diǎn)，股市下行的風(fēng)險(xiǎn)基本出清。近期中概股、港股調(diào)整，A/H溢價(jià)繼續(xù)上升，北上資金呈凈流出。美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值承壓，標(biāo)普估值有所回歸，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，成長(zhǎng)/價(jià)值估值水平處于歷史低位，需要提防美聯(lián)儲(chǔ)收緊下，美股市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒傳導(dǎo)。

資產(chǎn)配置研判：政策博弈期，強(qiáng)弱切換期

國(guó)內(nèi)如何應(yīng)對(duì)三重壓力、外部美聯(lián)儲(chǔ)加息仍是主線，但4月市場(chǎng)仍面臨疫情反復(fù)、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期等多個(gè)擾動(dòng)。股市政策底隱現(xiàn)，市場(chǎng)底不遠(yuǎn)，市場(chǎng)的趨勢(shì)性仍不強(qiáng)，重新挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。4月是政策窗口期，債市短期可小幅博弈，中期仍需提防利率上行風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)債估值略有回歸，尋找個(gè)券機(jī)會(huì)。理財(cái)凈值化影響正在顯現(xiàn)，波動(dòng)率明顯上升，股債聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)。中美政策錯(cuò)位下，美元高位運(yùn)行，人民幣轉(zhuǎn)為震蕩或偏弱，黃金價(jià)格與波動(dòng)率齊升，保持平配或適當(dāng)減持。商品方面，供需雙縮邏輯支撐今年商品表現(xiàn)，能化和農(nóng)產(chǎn)品仍易漲難跌，黑色看國(guó)內(nèi)，有色看全球。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期沖擊；國(guó)內(nèi)外通脹加??；國(guó)際地緣政治沖突。

（文章來(lái)源：華泰證券研究所）

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