核心觀點

房地產(chǎn)的三個底——政策底、銷售底和投資底總是順次出現(xiàn)。去年四季度政策底已經(jīng)明確，3月以來因城施策的政策利好加速涌現(xiàn)，結(jié)合以往的規(guī)律，銷售的回暖并不遙遠(yuǎn)，二季度商品房銷售增速或?qū)⒁姷谆厣?，但投資底仍需等待。對于近期表現(xiàn)較為搶眼的地產(chǎn)股而言，我們認(rèn)為只要經(jīng)濟下行壓力沒有實質(zhì)緩解，或地產(chǎn)銷售沒有確認(rèn)見底，地產(chǎn)的松綁政策就可能持續(xù)出臺，地產(chǎn)股仍有上漲空間。

金融政策打頭陣，春節(jié)過后因城施策的需求端松綁陸續(xù)涌現(xiàn)。從2月14日第一財經(jīng)報道山東省菏澤市下調(diào)了個人住房貸款首付款比例，再到六大銀行下調(diào)廣州房貸利率的LPR加點，二三四線樓市放松在3月如雨后春筍般出現(xiàn)。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，今年 3 月百城首套房、二套房貸利率分別為 5.34%、5.60%，環(huán)比分別下行 13bps和15bps，自 2021 年 10 月見頂以來已經(jīng)連續(xù) 5 個月下降，累計降幅均超40bps.房地產(chǎn)政策的利好仍在持續(xù)兌現(xiàn)的途中。

銷售底何時出現(xiàn)？參考過去幾輪地產(chǎn)周期，各城市陸續(xù)放松地產(chǎn)政策后，銷售的回暖并不遙遠(yuǎn)，二季度商品房銷售增速或?qū)⒁姷谆厣?月的疫情沖擊以及部分城市的封城措施似乎讓商品房市場重回2020年。從30大中城市的商品房成交面積來看，3月的成交量與2020年同期非常接近，而一線城市則更加明顯地進入了“疫情防控”模式，深圳和上海的社交隔離措施使得一線城市政策的商品房成交“砸坑”。疫情作為超預(yù)期的事件沖擊，大概率確認(rèn)了這一輪銷售的底部。一旦主要城市疫情形勢好轉(zhuǎn)，逐漸解除隔離措施，受到貨幣寬松和各地政策放松提振的購房需求也會開始逐漸釋放。

但是，這一輪商品房銷售反彈的幅度，或?qū)⑷跤谶^去幾輪。歷輪商品房銷售反彈的幅度越來越弱的核心原因在于增量資金越來越少。第一，棚改貨幣化退潮，難以重現(xiàn)江湖，國開行PSL持續(xù)凈償還。第二，房住不炒的基調(diào)下，二線及以下城市的地產(chǎn)松綁還會陸續(xù)出現(xiàn)，但一線城市和全局的需求刺激政策仍未出現(xiàn)。第三，2020年疫情沖擊過后，居民收入增速下降，杠桿率上升，投資能力和意愿均有所下降。

地產(chǎn)投資底在哪？從邏輯上講，銷售底意味著房企預(yù)期和銷售回款的開始，也意味著房企信用底的出現(xiàn)，但并不會馬上體現(xiàn)到房企的資產(chǎn)負(fù)債表。從過去兩輪的歷史經(jīng)驗來看，銷售反彈三個季度左右之后，地產(chǎn)投資、房屋新開工面積和房企拿地增速才開始實質(zhì)性反彈。由于增量資金的缺失和民營房企信用修復(fù)更加困難，這一輪地產(chǎn)投資反彈的難度更大。1-2月地產(chǎn)投資增速的超預(yù)期回正不可持續(xù)，二季度地產(chǎn)投資或?qū)⒂兴芈洳㈤_啟磨底過程。

地產(chǎn)股對于政策高度敏感，經(jīng)濟基本面和地產(chǎn)銷售可以作為領(lǐng)先指標(biāo)。歷史上看，地產(chǎn)股對于地產(chǎn)政策的變化高度敏感，地產(chǎn)股的底大多出現(xiàn)在政策底而非地產(chǎn)基本面的底部。3月中旬以來房地產(chǎn)板塊的大幅上漲，包含了各個城市陸續(xù)松綁的房地產(chǎn)政策對市場情緒的提振，也包含了市場在經(jīng)濟下行壓力增大的情況下對房地產(chǎn)政策進一步放松的期待。除此之外，在疫情沖擊加大的背景下，地產(chǎn)股確定性更強，存量資金也開始向地產(chǎn)板塊轉(zhuǎn)移。因此，只要經(jīng)濟下行壓力沒有實質(zhì)性緩解，或者地產(chǎn)銷售沒有確認(rèn)見底，地產(chǎn)的松綁政策就會持續(xù)出臺，那么地產(chǎn)股就仍然有上漲空間。

風(fēng)險因素：國內(nèi)疫情不確定性上升，房企信用風(fēng)險。

正文

在3月疫情對國內(nèi)經(jīng)濟運行和市場信心形成沖擊，穩(wěn)增長壓力增大的背景下，不少二線及以下的城市開始陸續(xù)放松房地產(chǎn)的政策限制，市場再度開始期待地產(chǎn)周期的回暖。從以往的規(guī)律來看，房地產(chǎn)的三個底——政策底、銷售底和投資底總是順次出現(xiàn)。去年四季度政策底已經(jīng)非常明確，3月以來因城施策的政策利好加速涌現(xiàn)。那么，接下來銷售底和投資底會在何時出現(xiàn)？地產(chǎn)股的上漲會持續(xù)多久？這是本文著重討論的兩個核心問題。

地產(chǎn)銷售何時見底？

政策底已經(jīng)出現(xiàn)

去年四季度是政策底，總量金融政策打頭陣。去年三季度開始，房地產(chǎn)市場和房企的信用狀況急轉(zhuǎn)直下，風(fēng)險從個別民營房企逐漸開始傳染。央行多次進行預(yù)期引導(dǎo)，糾正金融機構(gòu)對房企融資管理規(guī)則的誤解，逐步放松涉房融資的限制。11月12日，央行黨委召開會議學(xué)習(xí)黨的十九屆六中全會精神，提到要“維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。除了央行以外，發(fā)改委也在六中全會之后召開會議，提出要“配合做好金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域風(fēng)險處置與防范”。隨后，年底的經(jīng)濟工作會議也提到了“促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。在央行的指導(dǎo)下，四季度以來銀行體系加強了對房地產(chǎn)的金融支持，采取了鼓勵按揭投放、對于房企不抽貸等措施。

今年春節(jié)過后，因城施策的需求端松綁陸續(xù)涌現(xiàn)。從2月14日第一財經(jīng)報道山東省菏澤市下調(diào)了個人住房貸款首付款比例，再到六大銀行下調(diào)廣州房貸利率的LPR加點，二三四線樓市放松在3月如雨后春筍般出現(xiàn)。諸如鄭州、蘇州、南京、武漢等二線城市加入了樓市放松的隊伍，其中以鄭州房地產(chǎn)的力度最大，包括五大項內(nèi)容，共十九條新政，對改善型住房需求，取消了認(rèn)房又認(rèn)貸的政策，降低首付比例和貸款利率。根據(jù)貝殼研究院的數(shù)據(jù)，今年 3 月百城首套房、二套房貸利率分別為 5.34%、5.60%，環(huán)比分別下行 13bps和15bps，自 2021 年 10 月見頂以來已經(jīng)連續(xù) 5 個月下降，累計降幅均超40bps.房地產(chǎn)政策的利好仍在持續(xù)兌現(xiàn)的途中。

銷售底何時出現(xiàn)？

參考過去幾輪地產(chǎn)周期，各城市陸續(xù)放松地產(chǎn)政策后，銷售的回暖并不遙遠(yuǎn)。

2014-2015年：回顧2014-2015年的那一輪地產(chǎn)政策放松周期，從2014年年中開始，除一線城市以外，各城市開始陸續(xù)放松限購、限貸政策。2014年7月住建部部長陳政高提出要“千方百計的消化庫存”，當(dāng)年9月和次年3月分別出臺的“9.30新政”和“3.30新政”也進一步加強了宏觀層面的松綁。商品房銷售增速在2014年三季度見底，2015年二季度開始快速回升。

2020年：2020年房地產(chǎn)銷售的大幅下降主要緣于年初的疫情沖擊，售樓處關(guān)門，當(dāng)然從2019年二季度開始，地產(chǎn)的融資政策已經(jīng)開始收緊，對于地產(chǎn)周期也有一定的弱化。為了使經(jīng)濟和房地產(chǎn)行業(yè)盡快從疫情沖擊中恢復(fù)，各地對于房地產(chǎn)的態(tài)度都頗為友好，再加上大規(guī)模的貨幣寬松以及跟隨國際上房價上漲的浪潮，2020年下半年跟隨疫情防控形勢的顯著好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)銷售的反彈是比較猛烈的。

這一輪地產(chǎn)銷售復(fù)蘇或在疫情沖擊過后，二季度商品房銷售或?qū)⒁姷谆厣?/strong>3月的疫情沖擊以及部分城市的封城措施似乎讓商品房市場重回2020年。從30大中城市的商品房成交面積來看，3月的成交量與2020年同期非常接近，而一線城市則更加明顯的進入了“疫情防控”模式，深圳和上海的社交隔離措施使得一線城市政策的商品房成交“砸坑”。疫情作為超預(yù)期的事件沖擊，大概率確認(rèn)了這一輪銷售的底部。一旦主要城市疫情形勢好轉(zhuǎn)，逐漸解除隔離措施，受到貨幣寬松和各地政策放松提振的購房需求也會開始逐漸釋放。

銷售反彈的幅度可能顯著小于上幾輪周期

這一輪商品房銷售反彈的幅度，或?qū)⒚黠@弱于過去幾輪。2020年以前的兩輪地產(chǎn)周期反彈，商品房銷售額季度增速的高點都在50%以上，而上一輪2020-2021年的高點為27%(2021年使用兩年平均增速剔除基數(shù)效應(yīng))。這一輪商品房銷售反彈的幅度可能會更弱，其中最核心的因素就是增量資金越來越少。

第一，棚改貨幣化退潮，國開行PSL凈償還。棚改貨幣化和每年近1萬億規(guī)模的國開行抵押補充貸款PSL為2015-16年的地產(chǎn)繁榮提供了巨大的資金支持。然而隨著棚改計劃的大幅下降，貨幣化的退出，PSL貸款自2019年起已經(jīng)進入的凈償還狀態(tài)，其期末余額由2019年底巔峰時期的3.5萬億下降到今年一季度的2.7萬億。棚改貨幣化在很大程度上透支了三四線城市的需求空間，三四線城市樓市近年來景氣持續(xù)偏弱。

第二，二線及以下城市的地產(chǎn)松綁還會陸續(xù)出現(xiàn)，但一線城市政策難以放松。從預(yù)期的角度來看，市場已經(jīng)開始逐漸消化二線城市的松綁，即便寬松的城市不斷更新，只要全局的調(diào)控政策和一線城市不放松，地產(chǎn)市場的預(yù)期就難有大的增量改善。而一線城市的問題在于沒有新盤，供給不足，放松只能刺激二手房價上漲，不產(chǎn)生實際投資，對經(jīng)濟沒有實質(zhì)性幫助，還會挑戰(zhàn)“房住不炒”的底線。2020年疫情之后一線城市房價大漲就是典型的例子，僅貨幣寬松和土地市場的利好就足以推動一線城市房價大幅上漲。

第三，居民收入增速下降，杠桿率上升，投資能力和意愿均有所下降。中國的居民杠桿率已經(jīng)上升超過60%，逐步逼近發(fā)達經(jīng)濟體80%的平均水平，相比之下，2014-2015年的居民杠桿率僅為35%左右，杠桿空間已經(jīng)大幅下降。與負(fù)債壓力增大同時存在的，還有收入增速的下降。2020年及后續(xù)的疫情擾動之下，中國居民的人均可支配收入增速出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下移，2021年四季度兩年平均增速僅為4.1%，遠(yuǎn)低于疫情前6%-8%的增速水平。根據(jù)央行每個季度的儲戶調(diào)查問卷，后疫情時代微觀主體傾向于增加儲蓄以應(yīng)對未來的不確定性，增加投資和消費的意愿有所下降。這樣一個大背景無疑會影響到個體的資產(chǎn)配置決策，無論是權(quán)益資產(chǎn)還是房地產(chǎn)。

地產(chǎn)投資底在哪里？

從上幾輪周期的經(jīng)驗來看，從商品房銷售回暖到房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)的回暖有三個季度左右的時間間隔。從邏輯上講，銷售底意味著房企預(yù)期和銷售回款的開始，也意味著房企信用底的出現(xiàn)(2015年地產(chǎn)債利差頂與地產(chǎn)銷售底大致對應(yīng))，但并不會馬上體現(xiàn)到房企的資產(chǎn)負(fù)債表。從過去兩輪的歷史經(jīng)驗來看，銷售反彈三個季度左右之后，房屋新開工面積和房企拿地增速才開始實質(zhì)性反彈。2020年是一個特例，疫情沖擊使各種經(jīng)濟指標(biāo)的周期都高度重合。

從商品房銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資的領(lǐng)先滯后關(guān)系中亦可以得到相似的結(jié)論。從這種領(lǐng)先滯后關(guān)系來看，全年地產(chǎn)投資或許都是磨底的過程。

這一輪地產(chǎn)投資反彈的難度更大，幅度會更小。首先，房住不炒的大基調(diào)沒有變，這一輪民營地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流和信用崩塌的導(dǎo)火索——三道紅線和各地住建部的預(yù)售資金監(jiān)管沒有放松。政策的發(fā)力點開始向保障性租賃住房傾斜，而大部分保障性租賃住房建設(shè)投資不會被計入房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)投資。其次，這一輪的地產(chǎn)信用沖擊更為嚴(yán)重，頭部企業(yè)的接連違約使地產(chǎn)信用環(huán)境修復(fù)的難度大幅增加。再次，不同能級樓市是明顯分化的，棚改貨幣化和PSL難以重出江湖，有限的開發(fā)能力使資源向高線城市集中，高線城市的政策優(yōu)惠會擠壓低線城市的投資需求。

1-2月地產(chǎn)投資增速的超預(yù)期回正不可持續(xù)。1-2月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長3.7%，大超預(yù)期。事后來看是土地購置費大幅增加導(dǎo)致。由于去年年中到今年全國土地市場持續(xù)偏冷運行，今年土地購置費的大幅下降幾乎板上釘釘，土地購置費的超預(yù)期上升或是集中繳費所致，大概率只是一個脈沖，不具有持續(xù)性。結(jié)合以上分析，二季度地產(chǎn)投資大概率轉(zhuǎn)負(fù)，并開啟磨底過程。

地產(chǎn)股還能漲多久？

地產(chǎn)股對于政策高度敏感，經(jīng)濟基本面和地產(chǎn)銷售都可以作為領(lǐng)先指標(biāo)。歷史上看，地產(chǎn)股對于地產(chǎn)政策的變化高度敏感，地產(chǎn)股的底大多出現(xiàn)在政策底而非地產(chǎn)基本面的底部。3月中旬以來房地產(chǎn)板塊的大幅上漲，包含了各個城市陸續(xù)松綁的房地產(chǎn)政策對市場情緒的提振，也包含了市場在經(jīng)濟下行壓力增大的情況下對房地產(chǎn)政策進一步放松的期待。除此之外，在疫情沖擊加大的背景下，地產(chǎn)股確定性更強，存量資金也開始向地產(chǎn)板塊轉(zhuǎn)移。因此，只要經(jīng)濟下行壓力沒有實質(zhì)性緩解，或者地產(chǎn)銷售沒有確認(rèn)見底，地產(chǎn)的松綁政策就會持續(xù)出臺，那么地產(chǎn)股就仍然有上漲空間。

風(fēng)險因素：

國內(nèi)疫情不確定性上升，房企信用風(fēng)險。

資金面市場回顧

2022年4月8日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-7.78bps、-8.26bps、-2.97bps、-0.65bps和16.16bps至1.74%、1.94%、1.92%、1.96%和2.19%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.69bp、0.95bps、1.54bps、1.35bps至2.07%、2.35%、2.52%、2.75%。4月8日上證綜指上漲0.47%至3,251.85，深證成指下跌0.11%至11,959.27，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.33%至2,569.91。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4月8日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期逆回購操作。該日央行公開市場開展100億元7天期公開市場逆回購操作，有100億元逆回購到期，因此當(dāng)日完全對沖到期量。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

市場回顧及觀點

可轉(zhuǎn)債市場回顧

4月8日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于402.02點，日上漲0.04%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1658.82點，日下跌0.64%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1326.49點，日下跌0.98%；平均轉(zhuǎn)債價格134.10元，平均平價為97.78元。當(dāng)日，盤龍轉(zhuǎn)債(127057.SZ)和宏豐轉(zhuǎn)債(123141.SZ)上市。393支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、財通轉(zhuǎn)債和北方轉(zhuǎn)債停牌，168支上漲，4支橫盤，218支下跌。其中盤龍轉(zhuǎn)債(57.30%)、宏豐轉(zhuǎn)債(30.00%)和巖土轉(zhuǎn)債(12.70%)領(lǐng)漲，湖廣轉(zhuǎn)債(-10.25%)、天地轉(zhuǎn)債(-9.64%)和美諾轉(zhuǎn)債(-9.00%)領(lǐng)跌。388支可轉(zhuǎn)債正股，132支上漲，10支橫盤，246支下跌。其中東湖高新(10.05%)、北部灣港(10.01%)和中天精裝/新疆交建/中化巖土(10.00%)領(lǐng)漲，泰林生物(-14.42%)、絲路視覺(-12.49%)和縱橫通信(-10.03%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

轉(zhuǎn)債市場上周小幅回落，但交投情緒仍顯低迷。市場缺乏持續(xù)的主線與方向，但波動水平持續(xù)位于高位。

當(dāng)前市場股性估值圍繞20%水平震蕩數(shù)周，這一因素已非市場短期走勢主要擾動原因。市場的核心驅(qū)動力需回到正股層面，雖然3月中旬內(nèi)外沖擊下的情緒底或已探明，但宏觀環(huán)境的不確定性較大，市場短期難以選擇方向。當(dāng)前權(quán)益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度，轉(zhuǎn)債市場的策略與之相匹配，再次重申關(guān)注波動下帶來的期權(quán)價值兌現(xiàn)機會，尤以次新券為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。

從正股出發(fā)的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉(zhuǎn)債倉位的風(fēng)險收益比，力爭更好地分享市場反彈時的紅利。穩(wěn)增長方面我們遵循從基建到地產(chǎn)再到消費的布局思路；成長角度則關(guān)注估值消化后的高景氣度行業(yè)標(biāo)的。另一方面考慮到市場波動的放大和轉(zhuǎn)債近期的回落，波動率策略也值得關(guān)注。

周期品價格在穩(wěn)增長主線下的交易性機會仍在繼續(xù)，預(yù)計將會持續(xù)至信用條件改善見效之時。對傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹(jǐn)慎，保持關(guān)注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。從周期的角度看，可以提升對地產(chǎn)以及消費板塊中周期品類的倉位。

泛消費板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復(fù)的進程。雖然近期再次遭遇疫情的反復(fù)擾動，但市場預(yù)期逐步回穩(wěn)。結(jié)合波動率我們建議重點關(guān)注醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈機會。

制造業(yè)方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經(jīng)消化較多。當(dāng)前市場企穩(wěn)回升，高彈性的成長標(biāo)的可以多重受益，我們建議加大布局力度，也屬于市場阻力較小的方向。優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調(diào)整較久的清潔能源、軍工等相關(guān)方向。

高彈性組合建議重點關(guān)注新春轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、傲龍(溫氏)轉(zhuǎn)債、三角(蘇試)轉(zhuǎn)債、鵬輝轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、利德轉(zhuǎn)債、高瀾轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注成銀轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、萬迅轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、美諾(濟川)轉(zhuǎn)債、江豐轉(zhuǎn)債、通22轉(zhuǎn)債、楚江轉(zhuǎn)債、洽洽轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。

（文章來源：明晰筆談）