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投資建議：平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)投資邏輯正從需求切供給，收益來源將從滲透率提升的行業(yè)Beta切換為龍頭Alpha以及第二曲線拐點(diǎn)；利潤(rùn)改善無法完全對(duì)沖收入放緩對(duì)估值的影響，拐點(diǎn)將來自于格局改善以及對(duì)新市場(chǎng)和新增長(zhǎng)曲線的拓展；產(chǎn)品/賽道/長(zhǎng)期主義/價(jià)值觀優(yōu)秀的企業(yè)有更強(qiáng)的抵抗“地心引力”的能力，享受估值溢價(jià)。推薦標(biāo)的：美團(tuán)-W、阿里巴巴-SW、京東集團(tuán)-SW.

平臺(tái)投資時(shí)鐘：博弈滲透率的二階導(dǎo)。①平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)過去30年處于技術(shù)革命+滲透率提升+估值擴(kuò)張形成的超級(jí)產(chǎn)業(yè)周期，目前正進(jìn)入技術(shù)對(duì)社會(huì)的深度改造階段，新的生產(chǎn)關(guān)系對(duì)生產(chǎn)力的再適配；②以滲透率增速的變化為基準(zhǔn)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展分四個(gè)階段：導(dǎo)入-爆發(fā)、加速成長(zhǎng)、成熟成長(zhǎng)、成熟-衰退；滲透率主導(dǎo)收入/業(yè)績(jī)絕對(duì)水平，滲透率增速?zèng)Q定收入和業(yè)績(jī)?cè)鏊伲乐涤蓾B透率增速的變化決定；③四個(gè)階段股價(jià)驅(qū)動(dòng)力分別為：估值/收入擴(kuò)張、估值收縮/收入擴(kuò)張、估值切換/實(shí)現(xiàn)盈利、供需改善/盈利改善；④超額收益先來自于滲透率提升的Beta，隨后切換到龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)Alpha；最佳投資時(shí)間分別是估值、業(yè)績(jī)雙擊的滲透率加速增長(zhǎng)期，以及供需改善的成熟期。

互聯(lián)網(wǎng)總有下一個(gè)平臺(tái)。①互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展三階段：Web1.0、Web2.0、Web3.0分別對(duì)應(yīng)了技術(shù)導(dǎo)入/效率提升-分化加劇/生產(chǎn)關(guān)系重新適配；②7-2-1定律、市占率50%后放緩、基因決定邊界，上述三條規(guī)律解釋了平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)的周期性迭代規(guī)律；王朝建立的必要條件是掌握生產(chǎn)要素和規(guī)則制定權(quán)，以此決定財(cái)富分配結(jié)構(gòu)；③收租并不能高枕無憂，平臺(tái)需要持續(xù)創(chuàng)新，以尋找自身壟斷的“正當(dāng)性”；④全球?qū)萍计髽I(yè)監(jiān)管背后是三個(gè)核心問題：科技創(chuàng)新、要素與財(cái)富的分配、公共權(quán)力，最終是生產(chǎn)關(guān)系適配新的生產(chǎn)力水平。

趨勢(shì)的Beta與龍頭的Alpha構(gòu)成周期不同階段的收益來源。①成長(zhǎng)期是加速度、業(yè)績(jī)與估值的共振：收入比盈利重要，加速度決定估值，持續(xù)多個(gè)季度20%以上增速的企業(yè)很稀缺；美股平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展初期18-20xPS，100xPE；穩(wěn)態(tài) 6-10xPS/20-40xPE；②基礎(chǔ)設(shè)施完善/模式確立/競(jìng)爭(zhēng)勝利/提價(jià)/增量市場(chǎng)/政策是重要的拐點(diǎn)；平臺(tái)拓展第二曲線的成功率更高；③資本周期通過影響貼現(xiàn)率在產(chǎn)業(yè)全周期對(duì)估值都有巨大影響，平臺(tái)成熟期漲幅中流動(dòng)性貢獻(xiàn)更大；④產(chǎn)品/賽道/價(jià)值觀/管理層是龍頭Alpha收益和估值溢價(jià)的核心來源；產(chǎn)品和持續(xù)創(chuàng)新是基礎(chǔ)，賽道決定了超額增長(zhǎng)的持續(xù)性和天花板，用戶為中心和長(zhǎng)期主義的戰(zhàn)略往往能克服商業(yè)模式的差異，成為長(zhǎng)期贏家。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)需求不足、交易因素沖擊。

（文章來源：國(guó)泰君安證券研究）

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