主題：再問“價(jià)值投資”——什么才是好生意

(資料圖片)

主持人：招商銀行私人銀行徐立峰

嘉賓：招商基金首席研究官朱紅裕

招銀理財(cái)權(quán)益投資經(jīng)理張英

徐立峰：親愛的各位朋友，晚上好！歡迎您來到招銀理財(cái)?shù)闹辈ラg。今天是一個(gè)好日子，千呼萬喚始出來，我們終于迎來了招銀理財(cái)招卓?jī)r(jià)值精選權(quán)益類理財(cái)計(jì)劃發(fā)行的日子。我們非常高興請(qǐng)到了來自招銀理財(cái)?shù)耐顿Y經(jīng)理，也是這只理財(cái)計(jì)劃的擬任投資經(jīng)理張英女士。歡迎張英總來到我們的直播間。同時(shí)，為了和各位客戶朋友們更好地交流，我們也非常高興地請(qǐng)到了來自于招商基金的首席研究官朱紅裕總。

2023年第五個(gè)月已進(jìn)入尾聲，整體來講，大家在投資方面一定有很多問題，也有很多困惑，那么如何去應(yīng)對(duì)和解決，圍繞這個(gè)，我們今天會(huì)花一個(gè)小時(shí)左右時(shí)間和各位聊一聊，什么是價(jià)值投資？什么是好生意？

我知道張總，您和價(jià)值投資這個(gè)概念或者這個(gè)詞有不解之緣，您能不能和我們大家分享一下，您在過往投資生涯當(dāng)中，是怎么和這個(gè)概念或者說這個(gè)標(biāo)簽越走越近的？

我的性格與價(jià)值投資是相匹配的

張英：首先跟性格有關(guān)。我一直是一個(gè)特別認(rèn)真的人。我以前做銀行研究員研究的問題特別宏觀，也很難有一個(gè)明確的答案，寫策略報(bào)告就特別痛苦。我總會(huì)給自己提幾個(gè)當(dāng)下最核心的問題，然后不停找數(shù)據(jù)，找其他國(guó)家的金融史，好不容易感覺數(shù)據(jù)推導(dǎo)出來有一個(gè)結(jié)論了，然后又牽扯出另外一個(gè)問題，再去看一段歷史，從而又推翻了前面的答案，經(jīng)常到交報(bào)告的Deadline還沒有結(jié)論。整體上說，就是非常求真務(wù)實(shí)，向上追三層去問為什么，所以我覺得這個(gè)性格使得我天然對(duì)于很多一致的觀點(diǎn)，一致的預(yù)期不會(huì)很容易接受。

當(dāng)然，那個(gè)時(shí)候我也不知道我會(huì)變成什么樣子。我入行的時(shí)候看了很多投資方法論的書，比如說我一開始看的是Livermore的《股票作手回憶錄》，《巴菲特的護(hù)城河》。當(dāng)時(shí)對(duì)《巴菲特的護(hù)城河》的感覺是很淺的，看過就看過了；后面又看歐奈爾的《笑傲股市》，其實(shí)我覺得挺接近過去很多年特別管用的景氣趨勢(shì)投資方法論；后面也看過費(fèi)雪的《成長(zhǎng)股投資》。看了很多的理論，但其實(shí)你并不知道自己會(huì)歸屬到哪一派，但是隨著時(shí)間的推移，你會(huì)慢慢發(fā)現(xiàn)自己的性格特征。

比如說，我是向上追三層去尋找事物的本質(zhì)，很難簡(jiǎn)單認(rèn)同別人一個(gè)觀點(diǎn)。第二個(gè)，我天然對(duì)于“追高”這個(gè)事情特別恐懼，下不了手，但是跌下來的東西我買了心里還挺舒服的。這樣的一些特征慢慢沉淀下來，其實(shí)大概就會(huì)向價(jià)值投資的框架去靠攏，因?yàn)閮r(jià)值投資就是我們要做企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，然后價(jià)值和價(jià)格是我們唯一的標(biāo)準(zhǔn)。

一開始，我對(duì)價(jià)值投資的理解是比較膚淺的，比較早期的時(shí)候更重視估值這個(gè)因素。對(duì)于企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，特別是在生意和治理這些方面沒有太強(qiáng)的感覺，但是后面也有一段經(jīng)歷使得我更直接地接觸到了實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)。我能感受到實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)真的很艱難，我們做二級(jí)市場(chǎng)的投資實(shí)際只是看著企業(yè)家經(jīng)營(yíng)，然后我們?cè)谂赃吔o他鼓掌。但如果你自己是企業(yè)家的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有很多艱難的地方，比如說要應(yīng)對(duì)市場(chǎng)殘酷的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，還要騰出手來建立一套制度，有一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)、公司制度、企業(yè)文化，我覺得基本上特別艱難。如果很不幸，你的生意在壁壘很低的賽道上，然后你想改天逆命，你想開辟第二曲線，我感覺這就像中大獎(jiǎng)一樣困難。

所以，當(dāng)這些經(jīng)歷有了以后，我就開始慢慢對(duì)巴菲特說的“好的生意、好的人，最重要的是好的生意”這一點(diǎn)開始有了感覺。在我現(xiàn)在整個(gè)投資里面，其實(shí)我的框架就叫“擇優(yōu)+低買”，不把“低買”放在第一個(gè)位置，而是把“擇優(yōu)”這個(gè)事情放在第一位置。雖然企業(yè)價(jià)值評(píng)估非常主觀，也跟你的經(jīng)歷和評(píng)價(jià)體系有關(guān)，但不管怎么樣，我現(xiàn)在整個(gè)框架把“質(zhì)優(yōu)”放在“低買”的前面，這就是我感覺慢慢接近了價(jià)值投資的實(shí)質(zhì)了。

投資方法論需要不斷沉淀、不斷進(jìn)化

徐立峰：謝謝張總。張總說，一開始價(jià)值投資就是單單從“低買”去考慮，可能主要考慮的是估值。但是按照您剛才跟我們分享的心路歷程，其實(shí)“低買”還不是最關(guān)鍵的，還有“擇優(yōu)”和公司本身的質(zhì)地，就像今天的標(biāo)題里說的要關(guān)注企業(yè)本身是否是一個(gè)好生意。

我要問朱總了，朱總是我們的老朋友了，也非常熟悉張總，所以想請(qǐng)您從客觀第三方的角度來談?wù)?。您印象里的張總是什么樣的?

朱紅裕：我非常榮幸曾經(jīng)在招銀理財(cái)跟張英共事過一段時(shí)間，我們也一起去看過公司、調(diào)研過公司。在這段時(shí)間共處的過程中，我自己有那么幾點(diǎn)感受：

第一，在我印象里，張英是特別認(rèn)真的一個(gè)人，你發(fā)現(xiàn)你和她討論一些問題，她會(huì)把問題的一個(gè)點(diǎn)一個(gè)點(diǎn)整理得特別清晰、透徹。對(duì)于一個(gè)行業(yè)也好、公司也好，基本面的研究非常深入，而且具有全球視野，這一點(diǎn)非常棒。

第二，她其實(shí)是一個(gè)非常注重風(fēng)險(xiǎn)的同事。我們經(jīng)常會(huì)有內(nèi)部的討論時(shí)，她經(jīng)常會(huì)跳出行業(yè)框架看長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)是什么。因?yàn)檫壿嬌?，價(jià)值投資最怕的風(fēng)險(xiǎn)是“掉入價(jià)值陷阱”，這個(gè)是我們所有努力做價(jià)值投資的人可能會(huì)面臨的一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)，這對(duì)于如何去規(guī)避做投資過程中的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為也是非常有利的。

第三，所謂價(jià)值投資，它其實(shí)需要一個(gè)人長(zhǎng)期經(jīng)歷的沉淀。剛才張英也說了，她看過銀行以及很多其他行業(yè)，只有你見過這么多行業(yè)的起起伏伏和這么多企業(yè)的興衰起落，你才能知道這個(gè)行業(yè)大概的產(chǎn)業(yè)生命周期是什么，才能大概知道這個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力是什么。

所以任何一個(gè)基金經(jīng)理，他的成長(zhǎng)，他基本方法論的練就，都需要時(shí)間去沉淀的。就跟酒是一樣的，白酒是越陳越香，只有經(jīng)歷了很多時(shí)間沉淀的基金經(jīng)理，長(zhǎng)期才有可能做出大概率最準(zhǔn)確的決策。

追求質(zhì)地，又要買得便宜，必然逆景氣布局

徐立峰：謝謝朱總。朱總講了三個(gè)關(guān)鍵詞：第一個(gè)關(guān)鍵詞是在過往投資過程中很認(rèn)真，很執(zhí)著，就像張總一開始提的是刨根問底想尋求投資真理的態(tài)度。第二個(gè)您也提到了在這個(gè)過程當(dāng)中特別注重風(fēng)險(xiǎn)、安全邊界，這是價(jià)值投資本身投資框架當(dāng)中很重要的必須去考慮的一部分。第三個(gè)關(guān)鍵詞挺有意思，它是不斷進(jìn)化、不斷變化的過程，也是不斷沉淀。我想某種意義上也是不斷吃虧的過程。

講到這里，張總能不能分享一下這個(gè)過程是什么樣的？比方說會(huì)不會(huì)有些時(shí)間您覺得價(jià)值投資這個(gè)事特別好做？有時(shí)候覺得特別困難？因?yàn)槭袌?chǎng)不斷在變化，不斷有新的事，每年有新的基本面的情況等，這會(huì)對(duì)您的投資產(chǎn)生這樣或那樣的影響呢？

張英：我們做投資其實(shí)也挺簡(jiǎn)單，我遵循著最基本的原則，我去評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值就是我剛才說的質(zhì)地，質(zhì)地也包含了很多方面，然后它便宜的時(shí)候就去買，貴了的時(shí)候就去賣。交易本質(zhì)上是價(jià)格和價(jià)值之間的差異和價(jià)格的變化，我們并不交易邊際的景氣，也不交易邊際的業(yè)績(jī)和各種事件，所以我們投資的道和中樞是比較堅(jiān)定的。

但市場(chǎng)其實(shí)是有風(fēng)格的“輪回”。過去兩年，對(duì)于我們做價(jià)值投資的，整個(gè)環(huán)境還是相對(duì)比較友好的，我們還是能找到比較多又便宜又好的資產(chǎn)，特別是港股五年的熊市以后。

我們做投資的時(shí)候，大部分時(shí)候是逆市的，是逆著景氣和逆一致預(yù)期做的，因?yàn)橐恢骂A(yù)期往往存在的時(shí)候是股票趨勢(shì)特別好的時(shí)候，也往往是景氣或者基本面非常能證明自己的時(shí)候。但我們的交易中，又要追求質(zhì)地，又要買得便宜，我肯定是犧牲景氣的，大部分時(shí)候要逆著景氣的時(shí)候去買，那這個(gè)時(shí)候你肯定跟市場(chǎng)有分歧的，特別是買入的時(shí)候。

比如說2021年年底的時(shí)候，其實(shí)市場(chǎng)對(duì)于煤炭這個(gè)行業(yè)是特別悲觀的。2021年10月份，煤價(jià)暴漲一波以后各種政策打壓，無論是商品的價(jià)格還是股票的價(jià)格都跌得很慘。我們其實(shí)研究過這個(gè)商品的資本周期，你會(huì)發(fā)現(xiàn)2015年以后上市公司的Capex一直是負(fù)增長(zhǎng)的，理論上大宗商品是三五年一個(gè)周期，最晚2025年也應(yīng)該做Capex，但是2020年碰到了疫情來不及做。然后到了2021年應(yīng)該補(bǔ)了吧？當(dāng)時(shí)又有碳中和，全球碳中和，沒有人再看好這些傳統(tǒng)能源，所以也沒有人做。在這么長(zhǎng)周期Capex欠支出的情況下，它不可能2021年一年的價(jià)格上漲，就反映完了，至少中樞上移是確定的。

但是我們也不是賭煤價(jià)，我們主要是下限。當(dāng)時(shí)我大概算了一下，2021年長(zhǎng)協(xié)的價(jià)格定價(jià)機(jī)制剛調(diào)整，調(diào)整完了以后其實(shí)它整個(gè)長(zhǎng)協(xié)價(jià)格反應(yīng)是很慢的，龍頭上市公司基本上都是以長(zhǎng)協(xié)為主。我就可以大概框定2022年的業(yè)績(jī)比2021年肯定是增長(zhǎng)的，還增長(zhǎng)不少。在比較低的長(zhǎng)協(xié)價(jià)格下，算出來的股息率普遍還有10%，那我大不了吃股息吧。所以，在2021年底，包括2022年初，因?yàn)檫@些企業(yè)普遍歷史有些欠賬，所以在年報(bào)提了很多減值，使得大家對(duì)它們股價(jià)特別悲觀的時(shí)候，我們還是建倉(cāng)了挺多龍頭的公司。這部分建倉(cāng)確實(shí)逆著市場(chǎng)，也給我們?cè)?022年一二季度都帶來了挺不錯(cuò)的回報(bào)。

關(guān)于“質(zhì)優(yōu)”這一點(diǎn)，體現(xiàn)在后面煤炭比較好的行情里，股價(jià)表現(xiàn)更好的，其實(shí)產(chǎn)生在一些彈性更高的標(biāo)的，但是這些彈性比較高的標(biāo)的我們都沒有參與，我們只買了三個(gè)龍頭公司。其實(shí)這個(gè)案例還是比較典型反映我們投資方法，我算一個(gè)安全邊際，這個(gè)安全邊際我算得挺悲觀，大不了我吃股息，我買最優(yōu)質(zhì)、成本最低的公司，它們?cè)谶@個(gè)行業(yè)里的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還是存在的。我不去賭煤價(jià)，我算的是我的安全邊際，后來市場(chǎng)有一些很樂觀的預(yù)期，它有了很大的β，那我們正好享受到了而已。

就是這樣一個(gè)案例，其實(shí)比較典型能反映：第一，我們買的時(shí)候算安全邊際下線的。第二，我們不怕市場(chǎng)怎么看，我們還是按自己的框架去分析。第三，我們堅(jiān)持買質(zhì)優(yōu)龍頭的原則，不隨意下沉到我們不太了解的標(biāo)的。

投資方式?jīng)]有好與不好，只有合適與不合適

徐立峰：感謝張總的回顧。您舉了當(dāng)時(shí)投資煤炭的例子，來跟我們說明，在變動(dòng)不居的市場(chǎng)里，或者說像朱總提到的在不斷沉淀的過程當(dāng)中，怎么去優(yōu)化自己的投資框架，怎么去做逆人性、逆市場(chǎng)的投資。確實(shí)，有的時(shí)候價(jià)值投資真的需要耐得住寂寞。朱總，您對(duì)這個(gè)問題怎么看？您覺得會(huì)有一些情況好像比較適合價(jià)值投資，也會(huì)有一些情況不適合價(jià)值投資嗎？?jī)r(jià)值投資框架怎么去應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的這種變動(dòng)呢？

朱紅裕：本質(zhì)上，張英已經(jīng)回答了這個(gè)問題。每個(gè)人選擇什么樣的投資方式，無所謂好還是不好，只有適合不適合。某種意義上就是說，什么樣的人去做價(jià)值投資呢？就是能夠耐得住寂寞，能夠沉得下心來，能夠逆人性去做決策的這些人，相對(duì)容易更適合去做價(jià)值投資。

我們不能說做景氣投資不好，做技術(shù)分析不好，做趨勢(shì)交易不好，我們不能說哪種方式一定好或者不好，只能說哪種方式適合哪些人，因?yàn)槊總€(gè)人只有他選擇了他最適合的這條路，才有可能在這條路上走得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，更有可能給客戶帶來更好的回報(bào)。

從好生意、好的人這兩個(gè)角度去發(fā)現(xiàn)好公司

徐立峰：明白。朱總所說的，可能不僅僅要看市場(chǎng)本身什么樣的，可能要看對(duì)于基金經(jīng)理而言，對(duì)于投資人而言，這種框架是不是他最適合的框架，是不是最適合本性的策略。

接下來，我們聊一聊“好生意”這個(gè)話題，畢竟我們今天除了“再問價(jià)值投資”，也談到“好生意”。剛才，我們談到了一些怎么去判斷這個(gè)公司的質(zhì)地的話題，張總您剛才也提到，價(jià)值投資就是價(jià)值和現(xiàn)在價(jià)格之間的價(jià)差，聽上去很簡(jiǎn)單，非常容易，但我想實(shí)際上還是挺難的。您覺得發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司本身價(jià)值的事到底容不容易？到底好不好辨別？當(dāng)中會(huì)有什么樣的問題？您是怎么來應(yīng)對(duì)這個(gè)事的？

張英：價(jià)值投資聽著特別簡(jiǎn)單，但是最后像芒格或者李錄說適合價(jià)值投資的人不超過5%，里面最關(guān)鍵的原因就是企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)在是太復(fù)雜了，好生意的定義也特別復(fù)雜，太漫長(zhǎng)了，最后能堅(jiān)守下來的人就不多。

像巴菲特定義好生意特別簡(jiǎn)單，他就覺得不需要持續(xù)的資本投入就可以源源不斷產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的公司，這就是最好的生意。最差的生意就是不停要做資本支出，但是也掙不了多少錢或者根本不掙錢的，定義特別簡(jiǎn)單。

但是，我們放眼開始去找標(biāo)的的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)你覺得好的生意，一般都不可能給你一個(gè)特別好的價(jià)格。差的生意也有階段性各種好的時(shí)候，或者說有他吸引人的地方。所以其實(shí)你在評(píng)估一個(gè)企業(yè)的過程中，到最后也很難堅(jiān)持下來，有的人就放棄了這么一個(gè)方法論，因?yàn)樗鼘?shí)在太難評(píng)估了。

對(duì)于我而言，因?yàn)樾愿窬褪瞧ヅ淞诉@個(gè)東西，就是喜歡去逆勢(shì)買，那你必須要做定價(jià)，不然你的標(biāo)準(zhǔn)是什么？所以我們還是努力要去從好生意、好的人這兩個(gè)角度去評(píng)估這家公司，但是這個(gè)評(píng)估的過程對(duì)于我們而言也是進(jìn)階的過程。

比如說，在我定義里比較簡(jiǎn)單的三尺柵欄，就是股息率很高的藍(lán)籌，是比較好評(píng)估的生意，只要它不是高杠桿經(jīng)營(yíng)的，理論上無論是運(yùn)營(yíng)商還是煤炭，這些東西都相對(duì)比較容易評(píng)估。比較難評(píng)估的，比如說巴菲特的蘋果，它到底貴不貴？它是否不貴？這個(gè)東西是很難評(píng)估的，它需要很高級(jí)的認(rèn)知才能評(píng)估到看著不那么便宜，但是你們一竿子看到底，或者看到它穿透時(shí)間以后的自由現(xiàn)金流，這個(gè)我覺得需要很高級(jí)的認(rèn)知，這就是我認(rèn)為所謂五尺的柵欄。從我個(gè)人而言，我先立足于三尺柵欄，然后慢慢也要去努力向五尺的柵欄進(jìn)階。我們?cè)诳催^無數(shù)生意以后，慢慢你就知道了什么樣的才是好的生意。

當(dāng)然，只買好生意對(duì)我們現(xiàn)在做組合投資來講，其實(shí)比較難的。因?yàn)閮r(jià)格、生意和人這三者經(jīng)常是不能兼得，更多的時(shí)候是平衡這三個(gè)要素，然后去算我們看的這些公司的勝率和賠率，但我們可以堅(jiān)決不去碰特別爛的生意和爛的人。我們還可以盡量去挑優(yōu)秀的公司，然后買得便宜，這樣來構(gòu)建我們組合的情況會(huì)更多一些。

“老不死”的生意，可能是最佳的價(jià)值投資

徐立峰：謝謝張總很細(xì)致的分享。過往幾年，您在價(jià)值投資這個(gè)方向上，一方面市場(chǎng)的環(huán)境相對(duì)比較合適，您在投資當(dāng)中也取得了非常好的過往業(yè)績(jī)情況。當(dāng)中不少好的生意來源和我們現(xiàn)在所謂的高分紅、高股息、低估值的股票是比較吻合的。那是不是我們只有在這種板塊上，或只有在很便宜分紅率很高、股息率很高的股票上，才能找到價(jià)值投資的好標(biāo)的呢？或者說這兩個(gè)事情是不是可以劃等號(hào)？

張英：肯定不是的。像巴菲特很早也進(jìn)化了，他的價(jià)值投資理念、商業(yè)模式，就是生意本身才是最核心的，他其實(shí)對(duì)分紅沒有那么強(qiáng)調(diào)。對(duì)于我們來講，價(jià)值投資唯一的標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)格和價(jià)值之間的一個(gè)偏離是我們投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)，道的層面不會(huì)變。但是，術(shù)的層面，包括什么是好生意，或者什么樣的生意匹配什么樣的估值才是估值性價(jià)比最高的，其實(shí)對(duì)我們而言也是在持續(xù)不斷進(jìn)化的。

客觀來講，過去兩年因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)，比如說利率環(huán)境的變化、市場(chǎng)的波動(dòng)使得投資者對(duì)分紅更加重視，同時(shí)本身大盤藍(lán)籌股確實(shí)估值太低了，使得這一批股票有優(yōu)秀的表現(xiàn)，但也不代表價(jià)值投資最典型的標(biāo)的是那一堆高股息的股票。

真正從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，真正的價(jià)值投資還是要找到特別好的生意，能夠穿透時(shí)間，看懂這個(gè)生意是不是“老不死”的生意，最好是越老越香，“老不死”的生意，那可能是最佳的價(jià)值投資。

從我個(gè)人而言，我剛才也提到了，這是一個(gè)能力逐步的進(jìn)階，它需要長(zhǎng)久地沉淀,你才能真的對(duì)生意有所感悟，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估有所理解，這可能是一輩子的課題。當(dāng)然前期高分紅股票給我們提供的“安全墊”是價(jià)值投資比較好的入門方式，當(dāng)然我們也是希望有進(jìn)階的可能。

其實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多企業(yè)家也非常優(yōu)秀，雖然競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境很激烈，但是其實(shí)也是有很多好生意的。這兩年，很多好生意公司、好的人公司估值泡沫也消化了非常多，現(xiàn)在也可以慢慢地往這些地方去找價(jià)值投資的機(jī)會(huì)了。

做權(quán)益理財(cái)，也是跟客戶的利益在一起

徐立峰：明白，所以我們聽張總的描述，投資好生意還是非常關(guān)鍵的，在好生意基礎(chǔ)之上如果能夠?qū)ふ业奖容^好的分紅率、比較高的股息率的股票，可能是這幾年相對(duì)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。但是，這兩者不能畫等號(hào)。

我們?cè)倭囊粋€(gè)跟投資機(jī)構(gòu)有關(guān)的事，這也是很多客戶朋友們特別關(guān)心的。我們的客戶可能持有很多的產(chǎn)品，比方說持有公募基金，持有私募基金，持有理財(cái)產(chǎn)品，也可能在券商持有各種各樣的集合，有時(shí)候連客戶自己都記不清楚。所以，我們想問張總，您是在一家理財(cái)子公司做股票的投資，做二級(jí)市場(chǎng)的投資，您覺得在這個(gè)平臺(tái)上去踐行您剛才說的價(jià)值投資這個(gè)框架和策略，會(huì)有什么特點(diǎn)和不同嗎？

張英：從理財(cái)子的角度，我們畢竟是一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，即便是R5純權(quán)益，80%權(quán)益下限，它還是一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，客戶買我們理財(cái)產(chǎn)品，天然就覺得首先我們要做到相對(duì)比較安全。其次，雖然你風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高，但客戶其實(shí)還是隱含著我要炒基金我可能就不來買理財(cái)產(chǎn)品了，我買理財(cái)還是求相對(duì)的穩(wěn)，從這些角度來看的話，當(dāng)然這也是因?yàn)槲倚愿衿ヅ?，所以從做產(chǎn)品的角度，我會(huì)更希望去匹配這樣一種客戶的預(yù)期。客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好，相對(duì)會(huì)更偏絕對(duì)收益導(dǎo)向一些，本身我價(jià)值投資也是追求絕對(duì)收益導(dǎo)向的。

當(dāng)然從我們制度上來講，理財(cái)子沿襲了銀行比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)控體系，所以我們?cè)谝恍┕善背?、行業(yè)分散等制度設(shè)計(jì)上，其實(shí)也是相對(duì)可能更嚴(yán)格一些。從客戶預(yù)期及客戶投訴壓力的角度考慮，我們也會(huì)對(duì)絕對(duì)收益的導(dǎo)向更看重一些，公司也不會(huì)那么強(qiáng)調(diào)我們排名，而更看重我們是否與客戶的利益在一起。

徐立峰：明白，就像您講的理財(cái)子投資無論是從投資制度的設(shè)計(jì)上，包括您個(gè)人對(duì)它的投資目標(biāo)的選擇上，可能會(huì)有一點(diǎn)更加貼近理財(cái)?shù)哪繕?biāo)客戶。

這個(gè)問題我也想問問朱總。朱總您應(yīng)該對(duì)這個(gè)問題很有經(jīng)驗(yàn)，您既在理財(cái)子有過任職，然后現(xiàn)在又在公募基金工作。您對(duì)我們?cè)诓煌臋C(jī)構(gòu)，特別是您現(xiàn)在站在公募的視角上來看投資問題，會(huì)有什么不一樣嗎？

朱紅裕：我個(gè)人理解，公募基金經(jīng)歷了二十多年的起起伏伏，總體上還是把什么時(shí)候買賣的決策權(quán)交給客戶去做。因?yàn)檫@樣的負(fù)債端，老百姓的決策權(quán)其實(shí)還是相對(duì)比較靈活自由一些，然后也是有比較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

相對(duì)來說，理財(cái)銀行端的理財(cái)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)相對(duì)低一點(diǎn)，這樣一個(gè)負(fù)債的客戶結(jié)構(gòu)，對(duì)于理財(cái)權(quán)益的波動(dòng)率容忍度會(huì)相對(duì)低一點(diǎn)。因?yàn)樗脑V求可能更多的是在一個(gè)相對(duì)較低風(fēng)險(xiǎn)之下的中長(zhǎng)期的絕對(duì)收益。所以像張英的權(quán)益策略，實(shí)際上是有這樣的客戶群體。

經(jīng)濟(jì)周期自有波動(dòng)，現(xiàn)在是尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的好時(shí)候

徐立峰：以上我們聊了聊有關(guān)價(jià)值投資和好生意這個(gè)話題。接下來我們想聊一些更加具體的，目前市場(chǎng)上可能比較關(guān)心的話題。有一個(gè)客戶這么說，近期我們看到一些公開的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，整體來說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇碰到一定壓力，4月份的數(shù)據(jù)看上去不太好，這會(huì)不會(huì)對(duì)我們價(jià)值投資有影響？或者張總站在您的投資視角上，在目前的宏觀環(huán)境下，您從價(jià)值投資的思路來做的話，怎么去應(yīng)對(duì)宏觀環(huán)境？

張英：對(duì)我們而言，其實(shí)就像一個(gè)公司的景氣度自有波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期也自有波動(dòng)。對(duì)于我們而言，特別差的時(shí)候反而是一個(gè)布局好的時(shí)候，因?yàn)槟阍谶@個(gè)時(shí)候才可以買到又便宜質(zhì)地又好的公司，當(dāng)然你犧牲了景氣，所以你可能時(shí)間的兌現(xiàn)不是很確定。但是就像蘋果終究會(huì)落地，景氣終究會(huì)有輪回，經(jīng)濟(jì)低迷這個(gè)事情本身不會(huì)對(duì)我們的投資方法產(chǎn)生特別大的影響。

這反而是一個(gè)比較正面的，找到便宜好資產(chǎn)的時(shí)候。這一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整也調(diào)整了兩年多了，現(xiàn)在總體是一個(gè)磨底的階段，其實(shí)我覺得沒有必要太焦慮。對(duì)我來講，現(xiàn)在是找到很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的好時(shí)候。

國(guó)企的深度價(jià)值重估有基本面作為基礎(chǔ)

徐立峰：看來對(duì)于一位價(jià)值投資踐行者來說，目前宏觀環(huán)境當(dāng)中是挖掘這樣標(biāo)的不錯(cuò)的時(shí)間。關(guān)于標(biāo)的這個(gè)問題，我們有一位客戶朋友問，張總您過往的投資收益不錯(cuò)，或多或少和中特估這個(gè)概念有一定關(guān)系，那您對(duì)這個(gè)概念怎么看？中特估是不是您布局這些公司的主要理由？這個(gè)和您的投資框架是吻合還是運(yùn)氣好呢？

張英：在我的投資里沒有“中特估”，我就叫國(guó)企的深度價(jià)值重估，就是有一些質(zhì)地非常好的國(guó)企股息率這么高，我覺得它估值是低的。這個(gè)有重估是正常的，而且有基本面做支撐的。去年年底我們也拉了一個(gè)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2019年之后國(guó)企整個(gè)ROA是好于整體的，但是因?yàn)楦鞣N各樣的原因，它的估值一直在地板上沒有起來，估值分位數(shù)在去年底的時(shí)候只有10%，最近因?yàn)樯蠞q了，也就到了30%的估值分位數(shù)，所以我覺得國(guó)企重估是有基本面基礎(chǔ)的。

我個(gè)人認(rèn)為，我不是做中特估，中特估的邏輯出來以后，我們也沒有增量去買入更多中特估的標(biāo)的。事實(shí)上，過去兩年我們實(shí)現(xiàn)45%的收益率，可能2021年下半年是6個(gè)點(diǎn)，去年是22個(gè)點(diǎn)，今年是12個(gè)點(diǎn)，今年中特估沒有比我們的指數(shù)高多少，只不過我們布局的一些標(biāo)的確實(shí)享受到了一定程度的估值重估的過程。

數(shù)據(jù)來源：WIND

對(duì)我而言的話，首先從一些股票的基本面上來講，我認(rèn)為它們是有被重估的需求的，它們是被低估的。但是這個(gè)過程也是要看質(zhì)地的，也不是說一攬子我就去買中特估，或者一攬子我都承認(rèn)他們需要重估到一個(gè)絕對(duì)的1.0xPB，我覺得都不是，我們還是要看公司。其次，對(duì)于我自己投資標(biāo)的跟中特估的匹配度而言，我覺得也是有區(qū)別，并非它好我也好，它不好我也不好。最近一個(gè)月，其實(shí)中特估的國(guó)企標(biāo)的回調(diào)還挺多的，但我們其實(shí)還好，因?yàn)槲覀兿鄬?duì)比較分散，有一些其他的標(biāo)的也抵消了這一部分持倉(cāng)的下跌，也有一部分我們覺得估值到位的，也會(huì)有一些交易的行為。

所以，我們看的就是一個(gè)一個(gè)的公司，然后一個(gè)一個(gè)的公司匯總成了一個(gè)一個(gè)行業(yè)和我們的組合。我們也沒有自上而下去交易這一個(gè)，但客觀來講，國(guó)企重估這個(gè)事情基本面是有支撐的。

投資方向需要的是一個(gè)模糊的正確

徐立峰：理解。按張總您的說法，您是自下而上去找到這些公司匯聚成了這些行業(yè)，最后組合成了整體的一個(gè)攬子，這個(gè)籃子當(dāng)中可能正好守正出奇，遇到了中特估的概念慢慢被帶火了一把，但是本質(zhì)上不是沿著中特估這個(gè)邏輯去找到這些股票的。市場(chǎng)風(fēng)格確實(shí)是我們客戶很關(guān)心的話題，下一個(gè)問題又跟風(fēng)格有關(guān)，這個(gè)問題我得請(qǐng)朱總和張總都回答一下。

這些年，有些市場(chǎng)風(fēng)格除了中特估之外，比方說像成長(zhǎng)股，這幾年表現(xiàn)就相對(duì)比較弱，特別是大盤成長(zhǎng)的股票。您兩位是怎么看待這種冷熱不均的現(xiàn)象？您覺得這種風(fēng)格的變化后續(xù)會(huì)往什么方向去演繹？

朱紅裕：海外有一個(gè)非常有名的詩(shī)人叫賀拉斯，當(dāng)時(shí)在《詩(shī)藝》里有句話“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩，現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽”，這個(gè)想說的是什么呢？本質(zhì)是一個(gè)周期的力量，不管是價(jià)值股還是成長(zhǎng)股，都是價(jià)值不同的呈現(xiàn)方式，價(jià)值股它可能更多體現(xiàn)靜態(tài)的價(jià)值，成長(zhǎng)股更多的是體現(xiàn)未來的價(jià)值，價(jià)格其實(shí)就是投資者對(duì)未來企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力變化的心中預(yù)期的投射與變化。所有鐘擺，本質(zhì)都是人心的鐘擺。

過去兩年多，整體上價(jià)值的風(fēng)格會(huì)走得好一些，一方面是因?yàn)閮赡甓嘁郧斑@些成長(zhǎng)股漲得太貴了，剛才張英說的，它們隱含著過低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)未來過高的預(yù)期和過度的樂觀。兩年多以前，市場(chǎng)對(duì)于存量靜態(tài)的價(jià)值視而不見，那么對(duì)他們的定價(jià)是存在嚴(yán)重低估的狀態(tài)，就像鐘擺一樣擺到了極端的左邊，這兩年多以來，只是說從極端的左邊開始往右擺，我們也很難說一定擺到了最極端的右邊，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在看到有很多的比較有價(jià)值的股票，還是比較合理。

當(dāng)然我們也看到經(jīng)過兩年多的調(diào)整，越來越多兩年以前非常優(yōu)秀的成長(zhǎng)類公司，逐步通過消化、盈利、增長(zhǎng)，消化了一個(gè)比較高的估值，回到了一個(gè)比較合理甚至略微低估的狀態(tài)，所以價(jià)值投資我們很難預(yù)測(cè)這個(gè)鐘擺，它一定什么時(shí)間點(diǎn)擺在什么位置，它的意義是什么？我們要做的是，方向做到模糊的正確就可以了，我們很難做到在具體的時(shí)間點(diǎn)做到很精確的判斷，這個(gè)非常困難，我們不要自作聰明去做這樣的一個(gè)判斷。

徐立峰：如果周期像一個(gè)鐘擺，我們?nèi)ヅ袛嗨遣皇窃谧铐旤c(diǎn)是很難的一件事，可能要事后才能看清楚，但是它往哪里擺一定是有跡可循的。

朱紅裕：對(duì)，我們要感受周期而不要盲目預(yù)測(cè)。

價(jià)值投資的第一標(biāo)準(zhǔn)在于投資我們能看懂的、估值合理的標(biāo)的

徐立峰：張總您對(duì)這個(gè)問題怎么看？因?yàn)橛行┤藭?huì)說價(jià)值投資就是投價(jià)值股，好像稱為價(jià)值股的股票才是我們價(jià)值投資人該去買的，剩下的股票好像不是我們?cè)撊ベI的。您會(huì)去關(guān)注我們傳統(tǒng)上叫成長(zhǎng)股的投資嗎？

張英：我基本上同意朱總的說法，經(jīng)過過去兩年，其實(shí)大盤成長(zhǎng)和大盤價(jià)值各自的估值差，鐘擺已經(jīng)往中間擺動(dòng)很多了。我喜歡說數(shù)據(jù)，我自己統(tǒng)計(jì)了一下這個(gè)數(shù)，基金重倉(cāng)股這個(gè)板塊，2019年初到現(xiàn)在業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)10%以上也是有的。我也看了一下偏股基金的指數(shù)，現(xiàn)在普遍跌回到了2020年4到6月份的那么一個(gè)位置，其實(shí)復(fù)合也就10%左右收益率，理論上大盤成長(zhǎng)股的估值和業(yè)績(jī)相對(duì)是匹配的。

我們自下而上看一些股票，不能窮盡所有的股票，但也能看到一些在傳統(tǒng)意義上被劃進(jìn)大盤成長(zhǎng)股的范疇里的公司，現(xiàn)在估值比較合理了。所以，我可能覺得現(xiàn)在整個(gè)鐘擺確實(shí)往中間擺動(dòng)了很多，但是A股總是這個(gè)樣子，它很多時(shí)候會(huì)擺動(dòng)過頭。所以到現(xiàn)在我覺得現(xiàn)在在大盤價(jià)值有挺多估值還是比較低估的狀態(tài)，沒有到鐘擺特別過頭的情況下，這兩年的一種風(fēng)格也有可能會(huì)再延續(xù)一段時(shí)間。

但是核心還是我們要投資我們能看得懂的，估值合理的標(biāo)的上，這是我們所謂做價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)。第一個(gè)就是能力圈，你得理解它、了解它。第二個(gè)就是它不那么貴，這是一個(gè)個(gè)公司所匯成的，我們也很難自上而下，把所有問題都看得很明白。

剛才您說價(jià)值投資只投高分紅和低估值，我也不同意，當(dāng)然可能在能力圈的拓展上，這是一種比較好的由簡(jiǎn)單到難的方式，我自己也會(huì)看這些大盤成長(zhǎng)股。

我的能力圈可能還不足以把很多東西都看懂，所以我也會(huì)沿著我自己的框架，比如說我的框架就是我喜歡看格局比較穩(wěn)定的行業(yè)，基本上龍頭不太會(huì)有變化，但是它景氣周期肯定是有波動(dòng)的，我會(huì)先把這些格局穩(wěn)定的公司挑出來，相對(duì)會(huì)看得懂一些。然后景氣，它自有波動(dòng)，我只要挑對(duì)了質(zhì)地，格局不會(huì)太大變化，那我買得便宜的話大概率還是可以掙到錢。

徐立峰：講到了這個(gè)，下一個(gè)客戶的問題就來了。目前，您有看好什么樣的符合您這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的一些行業(yè)嗎？因?yàn)槲覀儾荒芰膫€(gè)股，所以可以請(qǐng)您跟我們談?wù)勀X得行業(yè)上有沒有符合標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)？能找到嗎？

張英：有，現(xiàn)在是預(yù)期比較悲觀的狀態(tài)，資金的表現(xiàn)也特別極致，所以我覺得很多制造業(yè)的龍頭公司其實(shí)已經(jīng)很便宜了。當(dāng)然最近很多國(guó)企也是有調(diào)整的，我對(duì)國(guó)企還是覺得它有基本面支撐，如果有一些好的公司它估值到位了，我覺得還是比較便宜的，它也是比較好的機(jī)會(huì)。

逆周期來看的話，剛才說的大盤成長(zhǎng)股，它們還是好生意的代表，也開始漸漸進(jìn)入到估值合理到萬一有機(jī)會(huì)就有低估的階段了。這些自下而上看的話，我們還是儲(chǔ)備了很多這三類的標(biāo)的。

徐立峰：感謝張總，朱總您對(duì)這個(gè)有補(bǔ)充嗎？

朱紅裕：我基本同意張英的看法，在這樣的時(shí)間點(diǎn)，包括大盤的成長(zhǎng)、大盤價(jià)值，不用拘泥于這樣的風(fēng)格，我們可以在很多行業(yè)和公司層面花更多的精力去把中長(zhǎng)期行業(yè)前景還不錯(cuò)、格局很清晰、估值處在相對(duì)合理偏低估的頭部公司，好好去做一個(gè)對(duì)比，好好去做篩選，我相信還是有不錯(cuò)的回報(bào)。

權(quán)益投資是未來避不開的話題

徐立峰：最后聊一個(gè)比較接地氣的問題。我們有一個(gè)比較年輕的客戶，他說現(xiàn)在其實(shí)大概也就是日常有些收入，那是不是該投資到R5這樣的理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)中去？您給客戶朋友什么樣的預(yù)期會(huì)相對(duì)比較合適呢？

張英：我覺得現(xiàn)在是很好的時(shí)候，我們考慮這個(gè)問題有兩個(gè)原因。

第一，這些股票的預(yù)期回報(bào)，也就是當(dāng)下的估值貴不貴，我們剛才討論過了，現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)估值來講是比較合理的，它還會(huì)有極端的鐘擺過度擺動(dòng)。但是看半年一年以上的維度，肯定當(dāng)下是一個(gè)市場(chǎng)調(diào)整了兩年半的冬天，冬天播種夏天收獲。

第二，從機(jī)會(huì)成本的角度，現(xiàn)在其實(shí)我越來越覺得權(quán)益是避不開的東西。我們?cè)谟懻撨@個(gè)熊市要持續(xù)多久的時(shí)候，對(duì)比歷史，可以看到歷史上持續(xù)三年的熊市發(fā)生在2001年到2004年、2011年到2014年，2001年到2004年可以去做實(shí)業(yè)，2011年到2014年你可以買7%的信托或者買房子，你當(dāng)下可以做什么？從機(jī)會(huì)成本的角度，這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)還是要重視權(quán)益，因?yàn)閷砟憧赡茉絹碓奖懿婚_了。你用比較合理或者便宜的價(jià)格買入一堆優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，長(zhǎng)期來看一定是比現(xiàn)金好的。我也是用了很多年才明白這一點(diǎn)，我覺得年輕人盡早想明白這一點(diǎn)會(huì)盡早受益。在特別悲觀的時(shí)候，我們還是要想明白這么一個(gè)事情，要建立這么一個(gè)信仰。所以如果我站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)建議他的話，我覺得還是可以去布局一些權(quán)益類的資產(chǎn)。

但是因?yàn)槟贻p人心性還很難沉下來，比較容易受誘惑，我覺得可能就像我們買股票一樣，給我們賺到錢的不一定是一個(gè)特別高成長(zhǎng)的公司，而是你了解它、相信它的公司，他跌的時(shí)候我們也不舍棄它，我相信這個(gè)的公司能給我們掙到錢。對(duì)于年輕人而言，我建議還是要在自己認(rèn)知范圍內(nèi)，去挑幾位比較信得過的基金經(jīng)理，你可以少一點(diǎn)先去投他，慢慢去投資，不沖動(dòng)配置，賺錢的概率會(huì)大一些。畢竟是一個(gè)年輕人辛苦所得的收入，還是要做一點(diǎn)研究和功課。

徐立峰：朱總，關(guān)于年輕人投資的問題，我也問您一個(gè)問題，跟角度有點(diǎn)相關(guān)，因?yàn)槟芾砉蓟甬?dāng)中很多都是開放式的產(chǎn)品，是比較靈活的。那我投資這個(gè)產(chǎn)品持有多少時(shí)間是比較合適呢？持有周期用什么標(biāo)準(zhǔn)來衡量對(duì)它來說相對(duì)比較合適呢？

朱紅裕：這取決于這個(gè)產(chǎn)品或者這個(gè)產(chǎn)品的基金經(jīng)理，剛才像您說的，你在什么時(shí)候去買，持有多少時(shí)間，后面的決策怎么做？其實(shí)都取決于你自己花多少心思去了解這個(gè)產(chǎn)品以及管理這個(gè)產(chǎn)品的基金經(jīng)理他是什么風(fēng)格，他的風(fēng)格是不是契合你的風(fēng)險(xiǎn)偏好？如果你沒有這個(gè)時(shí)間，也不想花那么多的精力去研究他、跟進(jìn)他的話，那還有一個(gè)建議，就是選擇一個(gè)靠譜的專業(yè)的招行客戶經(jīng)理，然后把專業(yè)的事情交給他去做。

徐立峰：時(shí)間進(jìn)入到尾聲了。最后我想請(qǐng)兩位嘉賓，給我們今天參與直播的客戶朋友們送上一句寄語。

朱紅裕：投資是一場(chǎng)修行，祝福大家在修行的路上既能收獲財(cái)富，又能收獲智慧。

張英：不要被眼前的困難，或者低迷所打倒，還是要有信心，對(duì)我們自己有信心，對(duì)中國(guó)有信心，對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)有信心。

徐立峰：感謝張總，也感謝朱總，對(duì)自己有信心，對(duì)市場(chǎng)有信心，也對(duì)中國(guó)有信心。

今天我們請(qǐng)到了朱總和張總兩位嘉賓，用一個(gè)小時(shí)的時(shí)間為我們談一談價(jià)值投資這個(gè)話題，聊聊什么是好生意，我想這個(gè)話題可以聊很久，但最后還是要靠我們的投資去兌現(xiàn)，也是希望今天與會(huì)的各位客戶朋友們，都能有所收獲。那兌現(xiàn)的這個(gè)過程就要交給張總這樣優(yōu)秀的投資人，所以您也可以關(guān)注下招銀理財(cái)正在募集、正在發(fā)行的這只理財(cái)產(chǎn)品——招卓?jī)r(jià)值精選權(quán)益類投資計(jì)劃（產(chǎn)品代碼103805）。如果您感興趣的話，可以咨詢您在各個(gè)機(jī)構(gòu)、各個(gè)渠道的客戶經(jīng)理。今天我們的直播到這里就結(jié)束了，再次感謝各位客戶朋友們的參與，再見。

（文章來源：招銀理財(cái)）

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