結(jié)構(gòu)性高通脹成為2021年全球大類資產(chǎn)配置重要的主題?；仡檨砜?，海外央行流動性過剩疊加財政擴(kuò)張推動全球大宗商品需求復(fù)蘇，工業(yè)品的供給剛性、疫情對供應(yīng)鏈的約束以及碳中和背景下的環(huán)保限產(chǎn)放大了價格彈性。商品資產(chǎn)中，產(chǎn)業(yè)鏈中越靠近上游的品種漲幅越高，原油成為主流大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)；股票資產(chǎn)中，周期板塊迎來多年罕見的牛市；債券資產(chǎn)中，美債利率在Taper預(yù)期不斷發(fā)酵下有所上行，我國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性壓力下狹義流動性穩(wěn)中趨松，長端利率持續(xù)下行。

2022年全球通脹環(huán)境有望迎來從“再通脹”向“再通縮”的切換。從歷史經(jīng)驗來看，需求端的波動是工業(yè)品通脹周期的主要驅(qū)動因素，工業(yè)品的“供給剛性、需求彈性”特點是主要原因。當(dāng)前全球制造業(yè)PMI均有見頂回落的跡象，我國制造業(yè)PMI從2020年11月見頂回落，當(dāng)前連續(xù)4個月位于榮枯線附近，歐美制造業(yè)PMI于今年二季度見頂，目前有震蕩回落跡象。這表明全球疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部正在臨近，后續(xù)三大因素有望共同推動全球工業(yè)品總需求的見頂，進(jìn)而完成通脹環(huán)境由“再通脹”向“再通縮”的切換：一是美聯(lián)儲Taper推進(jìn)以及后續(xù)的加息；二是能源價格高企以及供給短缺抑制下游需求的擴(kuò)張；三是歐美長端利率上行抑制居民和企業(yè)加杠桿的需求。

穩(wěn)增長信號密集釋放，發(fā)力方向指向?qū)捫庞?/strong>

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力逐步提高，消費有望成為經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點。2021年我國經(jīng)濟(jì)的重要支撐在于出口，但是數(shù)據(jù)顯示我國占據(jù)主要國家的出口份額并未提升，這表明2021年出口的高增更多是由海外經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁拉動的。從歷史經(jīng)驗來看，出口增速和代表可貿(mào)易部門價格的PPI有高度相關(guān)性，若后續(xù)海外總需求見頂且PPI進(jìn)入下行階段，則出口的高增或難持續(xù)。國內(nèi)通脹周期的回落基本對應(yīng)于房地產(chǎn)周期的下行階段，地產(chǎn)銷售、投資的回落成為經(jīng)濟(jì)的重要拖累項。后續(xù)我國投資端可能更多呈現(xiàn)“后周期”特征，制造業(yè)投資和基建預(yù)計成為主要支撐。2021年我國消費恢復(fù)總體偏慢，前三季度社零兩年復(fù)合增速僅為3.9%，后續(xù)盡管可能仍有疫情的擾動，但居民邊際消費傾向的逐步恢復(fù)有望帶動消費端整體處于修復(fù)進(jìn)程。

全球流動性非同步狀態(tài)有望延續(xù)，海外寬松貨幣政策逐步退出。海外主要國家貨幣政策均有收緊的趨勢，2021年9月美聯(lián)儲、英國央行、歐洲央行和加拿大央行釋放鷹派信號；巴西、挪威、新西蘭、巴基斯坦、匈牙利和巴拉圭等國家央行已經(jīng)相繼提高了基準(zhǔn)利率。美聯(lián)儲Taper于2021年11月正式開啟，至2022年一季度末結(jié)束，預(yù)計全年三次加息。而我國在穩(wěn)增長壓力持續(xù)加大的背景下，預(yù)計貨幣政策繼續(xù)堅持以我為主，在央行“保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力”的要求以及地產(chǎn)政策邊際放松的背景下，2022年有望啟動新一輪寬信用周期，狹義流動性預(yù)計以穩(wěn)為主，但邊際放松的概率大于收緊。

年底穩(wěn)增長信號密集釋放，發(fā)力方向指向?qū)捫庞?。寬信用的動機(jī)來源于穩(wěn)增長壓力顯著提高。結(jié)合央行對“十四五”期間我國潛在增速的測算，當(dāng)前市場針對2022年經(jīng)濟(jì)增速的一致預(yù)期意味著2022年我國經(jīng)濟(jì)增長可能位于潛在增速以下，這為政策邊際放松提供必要條件。寬信用的空間來源于2021年我國宏觀杠桿率的顯著回落，2021年前三季度我國宏觀杠桿率同比下降6.4個百分點。寬信用的渠道在于財政、制造業(yè)、新經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)四個方面。財政方面，2022年財政重回擴(kuò)張區(qū)間，且節(jié)奏偏向前置；制造業(yè)方面，盈利高增但緊信用緩解下被抑制的需求可能逐步釋放；新經(jīng)濟(jì)方面，高質(zhì)量發(fā)展下財政和貨幣政策都將更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向，央行新設(shè)碳減排支持工具對應(yīng)每季度基礎(chǔ)貨幣投放約3000億元。房地產(chǎn)方面，隨著2022年按揭貸款和銷售的回暖，房企融資渠道和市場信心有望修復(fù)，地產(chǎn)相關(guān)融資預(yù)計也將為寬信用帶來增量空間。

權(quán)益資產(chǎn)受益幅度取決于寬信用的幅度

若2022年能成為新一輪寬信用的起點，或?qū)?quán)益資產(chǎn)較為有利。從盈利和估值兩方面來分析，2022年通脹周期見頂回落將帶動上市公司盈利增速回落，實際上根據(jù)中信證券研究部策略組的預(yù)測，2022年中證800盈利增速將降至-3%，但結(jié)構(gòu)上主要是上游工業(yè)板塊形成拖累。從歷史經(jīng)驗觀察，A股在短經(jīng)濟(jì)周期維度(約3.5年)的波動往往領(lǐng)先于盈利，比如這一輪盈利復(fù)蘇從2020年下半年開始，但牛市實際上從2019年初就開始了，今年盈利高增，但A股實際上是區(qū)間震蕩。因此雖然2022年盈利增速回落，但我們認(rèn)為對于權(quán)益資產(chǎn)的沖擊有限。另一方面，從估值的角度看，廣義流動性對于權(quán)益資產(chǎn)的估值變化有明確的影響。歷史上，A股年度收益率(YoY)和M1增速較為相關(guān)。因此若2022年能夠啟動新一輪寬信用階段，則權(quán)益資產(chǎn)或?qū)⒚黠@受益，但幅度將受制于寬信用的幅度。

結(jié)構(gòu)上，短期寬信用利好藍(lán)籌，但全年來看前期受到成本抑制的中下游制造業(yè)、景氣尚未充分恢復(fù)的消費，以及受反壟斷監(jiān)管影響的港股互聯(lián)網(wǎng)可能提供最佳的配置機(jī)會。2022年CPI-PPI剪刀差重新收窄意味著產(chǎn)業(yè)鏈利潤中心重新向下游轉(zhuǎn)移，2021年受到成本抑制的中下游制造業(yè)可能出現(xiàn)景氣改善的機(jī)會。此外，歷史上CPI-PPI剪刀差收窄也通常對應(yīng)消費板塊表現(xiàn)較好的階段，因此在當(dāng)前疫情擾動仍存，消費未充分恢復(fù)的背景下，前期調(diào)整較多的消費板塊可能提供較好的配置機(jī)會。另一個配置方向在于受到政策預(yù)期打壓的港股互聯(lián)網(wǎng)板塊，反壟斷政策從中長期來看將使得行業(yè)格局更為規(guī)范，外資對于港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的拋售包含了諸如針對教育行業(yè)改革等嚴(yán)監(jiān)管政策的擔(dān)憂，而長期景氣向好板塊的調(diào)整均為入場機(jī)會，因此港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也具備一定的配置機(jī)會。

債券市場關(guān)注信用下沉機(jī)會

2022年宏觀層面經(jīng)濟(jì)增長和通脹(PPI)均有回落的動力，對債券市場較為有利，流動性環(huán)境可能是寬信用+穩(wěn)貨幣或?qū)捫庞?寬貨幣組合，長端利率預(yù)計以區(qū)間震蕩為主，呈現(xiàn)“N型”走勢。經(jīng)濟(jì)環(huán)境對債券市場可能仍較為有利，但關(guān)鍵在于貨幣政策選擇。在逆周期的方向上，從緊信用向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)移是大概率事件，這意味著債市資產(chǎn)荒的環(huán)境將會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。從央行近期的表態(tài)來看，狹義流動性層面2022年可能繼續(xù)保持總體穩(wěn)定的方向，重點在于采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持長期改革以及小微企業(yè)。若銀行間流動性環(huán)境出現(xiàn)變化，則邊際寬松的概率要大于收緊，這是出于逆周期政策調(diào)控的考慮。從歷史經(jīng)驗來看，寬信用+穩(wěn)/寬貨幣環(huán)境下長端利率大致處于區(qū)間震蕩，缺乏明確的方向，比如2019年，這可能也適用于2022年的環(huán)境。預(yù)計全年長端利率呈現(xiàn)“N型”走勢，上半年寬信用啟動帶動經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，利率存在上行壓力，下半年P(guān)PI進(jìn)入通縮區(qū)間，海外經(jīng)濟(jì)存在見頂壓力，利率出現(xiàn)做多機(jī)會，年底豬周期帶動CPI上行，美聯(lián)儲加息，利率存在回調(diào)風(fēng)險。

寬信用的啟動和地產(chǎn)政策的邊際放松可能推動信用違約風(fēng)險的改善，因此信用下沉可能是2022年債券市場值得關(guān)注的機(jī)會。從歷史經(jīng)驗來看，信用利差的變化和社融增速具備一定反向相關(guān)性，緊信用階段(社融增速下行)通常對應(yīng)信用風(fēng)險的增加以及信用利差走闊，而寬信用階段(社融增速上行)企業(yè)再融資壓力的改善也通常對應(yīng)信用利差的收窄。因此2022年若能啟動一輪新的寬信用階段，那么當(dāng)前市場擔(dān)憂的信用風(fēng)險可能也將得到改善。此外，盡管在“房住不炒”的背景下，2018年以后房地產(chǎn)價格周期的波動已經(jīng)大幅放緩，但是從歷史規(guī)律來看，2021年大概率是一輪房地產(chǎn)周期的頂部，后續(xù)總需求回落使得房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍存壓力，因此地產(chǎn)政策易松難緊。但“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”等政策方向大概率延續(xù)，政策托而不舉。地產(chǎn)政策邊際放松有助于緩解房企信用風(fēng)險。

工業(yè)品牛市或已見頂，供給端在碳中和背景下仍有收縮動力

2022年全球總需求的見頂預(yù)計帶動工業(yè)品價格見頂，但是在碳中和背景下有產(chǎn)能置換和退出要求的品種可能受到成本端的支撐。這一輪商品牛市仍然可以對標(biāo)2009年-2011年金融危機(jī)后的大宗商品牛市，那一輪商品牛市的見頂基本對應(yīng)于全球?qū)嶋HGDP增速在金融危機(jī)后見頂?shù)臅r點。這也印證了商品領(lǐng)域“工業(yè)品看需求，農(nóng)產(chǎn)品看供給”的老生常談。根據(jù)IMF預(yù)測，2021/22年全球?qū)嶋HGDP增速分別為5.88%/4.89%，若考慮到基數(shù)效應(yīng)，那么2022年大概率會成為全球疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部，本輪工業(yè)品牛市預(yù)計也將達(dá)到頂部，部分品種如煤炭可能頂部已經(jīng)出現(xiàn)。但是當(dāng)前與2011年仍有一定不同，主要是供給端在碳中和背景下仍有收縮的動力。2021年10月26日國務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動方案》，其中提到針對鋼鐵、電解鋁、水泥、玻璃、煉油和煤化工行業(yè)的落后產(chǎn)能置換、淘汰以及嚴(yán)控或禁止新增產(chǎn)能等政策。因此預(yù)計2022年工業(yè)品價格的總體趨勢是回落，但具有供給端支撐的品種可能相對強(qiáng)勢。

預(yù)計2022年大類資產(chǎn)排序預(yù)計為，股票>債券>商品，結(jié)構(gòu)層面下游品種更值得關(guān)注。若2022年能夠成為新一輪寬信用的起點，從歷史經(jīng)驗來看對權(quán)益資產(chǎn)較為有利。盡管上市公司盈利增速大概率回落，但結(jié)構(gòu)上主要是工業(yè)板塊形成拖累，CPI-PPI剪刀差收窄預(yù)計帶動產(chǎn)業(yè)鏈利潤中心重新向下游轉(zhuǎn)移，中下游制造業(yè)、消費以及港股互聯(lián)網(wǎng)有望成為權(quán)益資產(chǎn)中主要的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。長端利率預(yù)計以區(qū)間震蕩為主，但寬信用啟動以及地產(chǎn)政策邊際放松可能使得信用下沉成為值得關(guān)注的機(jī)會。商品資產(chǎn)中，工業(yè)品價格在需求見頂?shù)耐苿酉麓蟾怕蔬M(jìn)入回落進(jìn)程，碳中和背景下具有供給收縮邏輯支撐的品種可能相對強(qiáng)勢，農(nóng)產(chǎn)品可能在今冬拉尼娜現(xiàn)象以及新一輪豬周期啟動的催化下提供中期做多機(jī)會。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道）