結構性高通脹成為2021年全球大類資產配置重要的主題?；仡檨砜?，海外央行流動性過剩疊加財政擴張推動全球大宗商品需求復蘇，工業(yè)品的供給剛性、疫情對供應鏈的約束以及碳中和背景下的環(huán)保限產放大了價格彈性。商品資產中，產業(yè)鏈中越靠近上游的品種漲幅越高，原油成為主流大類資產中表現(xiàn)最好的資產；股票資產中，周期板塊迎來多年罕見的牛市；債券資產中，美債利率在Taper預期不斷發(fā)酵下有所上行，我國在經濟結構性壓力下狹義流動性穩(wěn)中趨松，長端利率持續(xù)下行。

2022年全球通脹環(huán)境有望迎來從“再通脹”向“再通縮”的切換。從歷史經驗來看，需求端的波動是工業(yè)品通脹周期的主要驅動因素，工業(yè)品的“供給剛性、需求彈性”特點是主要原因。當前全球制造業(yè)PMI均有見頂回落的跡象，我國制造業(yè)PMI從2020年11月見頂回落，當前連續(xù)4個月位于榮枯線附近，歐美制造業(yè)PMI于今年二季度見頂，目前有震蕩回落跡象。這表明全球疫后經濟復蘇的頂部正在臨近，后續(xù)三大因素有望共同推動全球工業(yè)品總需求的見頂，進而完成通脹環(huán)境由“再通脹”向“再通縮”的切換：一是美聯(lián)儲Taper推進以及后續(xù)的加息；二是能源價格高企以及供給短缺抑制下游需求的擴張；三是歐美長端利率上行抑制居民和企業(yè)加杠桿的需求。

穩(wěn)增長信號密集釋放，發(fā)力方向指向寬信用

經濟穩(wěn)增長壓力逐步提高，消費有望成為經濟的結構性亮點。2021年我國經濟的重要支撐在于出口，但是數(shù)據(jù)顯示我國占據(jù)主要國家的出口份額并未提升，這表明2021年出口的高增更多是由海外經濟的強勁拉動的。從歷史經驗來看，出口增速和代表可貿易部門價格的PPI有高度相關性，若后續(xù)海外總需求見頂且PPI進入下行階段，則出口的高增或難持續(xù)。國內通脹周期的回落基本對應于房地產周期的下行階段，地產銷售、投資的回落成為經濟的重要拖累項。后續(xù)我國投資端可能更多呈現(xiàn)“后周期”特征，制造業(yè)投資和基建預計成為主要支撐。2021年我國消費恢復總體偏慢，前三季度社零兩年復合增速僅為3.9%，后續(xù)盡管可能仍有疫情的擾動，但居民邊際消費傾向的逐步恢復有望帶動消費端整體處于修復進程。

全球流動性非同步狀態(tài)有望延續(xù)，海外寬松貨幣政策逐步退出。海外主要國家貨幣政策均有收緊的趨勢，2021年9月美聯(lián)儲、英國央行、歐洲央行和加拿大央行釋放鷹派信號；巴西、挪威、新西蘭、巴基斯坦、匈牙利和巴拉圭等國家央行已經相繼提高了基準利率。美聯(lián)儲Taper于2021年11月正式開啟，至2022年一季度末結束，預計全年三次加息。而我國在穩(wěn)增長壓力持續(xù)加大的背景下，預計貨幣政策繼續(xù)堅持以我為主，在央行“保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力”的要求以及地產政策邊際放松的背景下，2022年有望啟動新一輪寬信用周期，狹義流動性預計以穩(wěn)為主，但邊際放松的概率大于收緊。

年底穩(wěn)增長信號密集釋放，發(fā)力方向指向寬信用。寬信用的動機來源于穩(wěn)增長壓力顯著提高。結合央行對“十四五”期間我國潛在增速的測算，當前市場針對2022年經濟增速的一致預期意味著2022年我國經濟增長可能位于潛在增速以下，這為政策邊際放松提供必要條件。寬信用的空間來源于2021年我國宏觀杠桿率的顯著回落，2021年前三季度我國宏觀杠桿率同比下降6.4個百分點。寬信用的渠道在于財政、制造業(yè)、新經濟和房地產四個方面。財政方面，2022年財政重回擴張區(qū)間，且節(jié)奏偏向前置；制造業(yè)方面，盈利高增但緊信用緩解下被抑制的需求可能逐步釋放；新經濟方面，高質量發(fā)展下財政和貨幣政策都將更加注重精準導向，央行新設碳減排支持工具對應每季度基礎貨幣投放約3000億元。房地產方面，隨著2022年按揭貸款和銷售的回暖，房企融資渠道和市場信心有望修復，地產相關融資預計也將為寬信用帶來增量空間。

權益資產受益幅度取決于寬信用的幅度

若2022年能成為新一輪寬信用的起點，或將對權益資產較為有利。從盈利和估值兩方面來分析，2022年通脹周期見頂回落將帶動上市公司盈利增速回落，實際上根據(jù)中信證券研究部策略組的預測，2022年中證800盈利增速將降至-3%，但結構上主要是上游工業(yè)板塊形成拖累。從歷史經驗觀察，A股在短經濟周期維度(約3.5年)的波動往往領先于盈利，比如這一輪盈利復蘇從2020年下半年開始，但牛市實際上從2019年初就開始了，今年盈利高增，但A股實際上是區(qū)間震蕩。因此雖然2022年盈利增速回落，但我們認為對于權益資產的沖擊有限。另一方面，從估值的角度看，廣義流動性對于權益資產的估值變化有明確的影響。歷史上，A股年度收益率(YoY)和M1增速較為相關。因此若2022年能夠啟動新一輪寬信用階段，則權益資產或將明顯受益，但幅度將受制于寬信用的幅度。

結構上，短期寬信用利好藍籌，但全年來看前期受到成本抑制的中下游制造業(yè)、景氣尚未充分恢復的消費，以及受反壟斷監(jiān)管影響的港股互聯(lián)網(wǎng)可能提供最佳的配置機會。2022年CPI-PPI剪刀差重新收窄意味著產業(yè)鏈利潤中心重新向下游轉移，2021年受到成本抑制的中下游制造業(yè)可能出現(xiàn)景氣改善的機會。此外，歷史上CPI-PPI剪刀差收窄也通常對應消費板塊表現(xiàn)較好的階段，因此在當前疫情擾動仍存，消費未充分恢復的背景下，前期調整較多的消費板塊可能提供較好的配置機會。另一個配置方向在于受到政策預期打壓的港股互聯(lián)網(wǎng)板塊，反壟斷政策從中長期來看將使得行業(yè)格局更為規(guī)范，外資對于港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的拋售包含了諸如針對教育行業(yè)改革等嚴監(jiān)管政策的擔憂，而長期景氣向好板塊的調整均為入場機會，因此港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也具備一定的配置機會。

債券市場關注信用下沉機會

2022年宏觀層面經濟增長和通脹(PPI)均有回落的動力，對債券市場較為有利，流動性環(huán)境可能是寬信用+穩(wěn)貨幣或寬信用+寬貨幣組合，長端利率預計以區(qū)間震蕩為主，呈現(xiàn)“N型”走勢。經濟環(huán)境對債券市場可能仍較為有利，但關鍵在于貨幣政策選擇。在逆周期的方向上，從緊信用向寬信用轉移是大概率事件，這意味著債市資產荒的環(huán)境將會出現(xiàn)逆轉。從央行近期的表態(tài)來看，狹義流動性層面2022年可能繼續(xù)保持總體穩(wěn)定的方向，重點在于采用結構性貨幣政策工具支持長期改革以及小微企業(yè)。若銀行間流動性環(huán)境出現(xiàn)變化，則邊際寬松的概率要大于收緊，這是出于逆周期政策調控的考慮。從歷史經驗來看，寬信用+穩(wěn)/寬貨幣環(huán)境下長端利率大致處于區(qū)間震蕩，缺乏明確的方向，比如2019年，這可能也適用于2022年的環(huán)境。預計全年長端利率呈現(xiàn)“N型”走勢，上半年寬信用啟動帶動經濟預期回暖，利率存在上行壓力，下半年PPI進入通縮區(qū)間，海外經濟存在見頂壓力，利率出現(xiàn)做多機會，年底豬周期帶動CPI上行，美聯(lián)儲加息，利率存在回調風險。

寬信用的啟動和地產政策的邊際放松可能推動信用違約風險的改善，因此信用下沉可能是2022年債券市場值得關注的機會。從歷史經驗來看，信用利差的變化和社融增速具備一定反向相關性，緊信用階段(社融增速下行)通常對應信用風險的增加以及信用利差走闊，而寬信用階段(社融增速上行)企業(yè)再融資壓力的改善也通常對應信用利差的收窄。因此2022年若能啟動一輪新的寬信用階段，那么當前市場擔憂的信用風險可能也將得到改善。此外，盡管在“房住不炒”的背景下，2018年以后房地產價格周期的波動已經大幅放緩，但是從歷史規(guī)律來看，2021年大概率是一輪房地產周期的頂部，后續(xù)總需求回落使得房地產產業(yè)鏈仍存壓力，因此地產政策易松難緊。但“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”等政策方向大概率延續(xù)，政策托而不舉。地產政策邊際放松有助于緩解房企信用風險。

工業(yè)品牛市或已見頂，供給端在碳中和背景下仍有收縮動力

2022年全球總需求的見頂預計帶動工業(yè)品價格見頂，但是在碳中和背景下有產能置換和退出要求的品種可能受到成本端的支撐。這一輪商品牛市仍然可以對標2009年-2011年金融危機后的大宗商品牛市，那一輪商品牛市的見頂基本對應于全球實際GDP增速在金融危機后見頂?shù)臅r點。這也印證了商品領域“工業(yè)品看需求，農產品看供給”的老生常談。根據(jù)IMF預測，2021/22年全球實際GDP增速分別為5.88%/4.89%，若考慮到基數(shù)效應，那么2022年大概率會成為全球疫后經濟復蘇的頂部，本輪工業(yè)品牛市預計也將達到頂部，部分品種如煤炭可能頂部已經出現(xiàn)。但是當前與2011年仍有一定不同，主要是供給端在碳中和背景下仍有收縮的動力。2021年10月26日國務院印發(fā)《2030年前碳達峰行動方案》，其中提到針對鋼鐵、電解鋁、水泥、玻璃、煉油和煤化工行業(yè)的落后產能置換、淘汰以及嚴控或禁止新增產能等政策。因此預計2022年工業(yè)品價格的總體趨勢是回落，但具有供給端支撐的品種可能相對強勢。

預計2022年大類資產排序預計為，股票>債券>商品，結構層面下游品種更值得關注。若2022年能夠成為新一輪寬信用的起點，從歷史經驗來看對權益資產較為有利。盡管上市公司盈利增速大概率回落，但結構上主要是工業(yè)板塊形成拖累，CPI-PPI剪刀差收窄預計帶動產業(yè)鏈利潤中心重新向下游轉移，中下游制造業(yè)、消費以及港股互聯(lián)網(wǎng)有望成為權益資產中主要的結構性機會。長端利率預計以區(qū)間震蕩為主，但寬信用啟動以及地產政策邊際放松可能使得信用下沉成為值得關注的機會。商品資產中，工業(yè)品價格在需求見頂?shù)耐苿酉麓蟾怕蔬M入回落進程，碳中和背景下具有供給收縮邏輯支撐的品種可能相對強勢，農產品可能在今冬拉尼娜現(xiàn)象以及新一輪豬周期啟動的催化下提供中期做多機會。

（文章來源：21世紀經濟報道）